毛愈菁

摘 要：通过扼要概述资产证券化的构建要素及操作流程，系统分析了PPP模式下基础设施项目资产证券化存在的风险，并结合我国的实际情况探讨了相应的风险控制措施，为完善基础设施类PPP项目在资产证券化的运作过程提供参考。

关键词：资产证券化； PPP； 基础设施； 风险控制

基础设施类PPP项目资产证券化的运作模式

基础设施类项目资产证券化融资的运作一般包括以下步骤：确定证券化资产目标，构建资产池；设立资产证券化的特殊目的载体（SPV）；资产的真实销售；进行信用增级；产证券化的信用评级；发售证券；向发起人支付资产购买价款；管理资产池；清偿证券。

基础设施类PPP项目资产证券化的风险分析

基础设施类PPP项目多属收费收益权类，因此其基础资产是未来风险现金流，就基础设施类PPP项目在资产证券化筹划、建设以及运营阶段可遇到的风险分为系统风险与非系统风险。

2.1系统风险

2.1.1市场利率风险

基础设施的建设是长期性的，在建设期间可能面临国家进行调息的可能，使得某一期的实际收入与预期收入或实际成本与预期成本背道而驰。

2.1.2资产混合风险

如果基础资产的管理者在到期后无法遵守合约归还资金，则标的资产池的回收款存在与基础资产管理者其他资产混合的可能性，造成资产支持证券收益不确定的结果。

2.1.3政府补贴风险

基础设施类建设存在着收入与成本倒挂的状况，为保障投资者合理收益，政府需要通过影子价格或者政府其他优惠形式进行补贴。然而定价需要受到相关政策法规的约束，并且复杂漫长的步骤极有可能使资金池的现金流入存在不稳定性。

2.2非系统风险

2.2.1资产池构建风险

在资产池构建方面，存在两方面风险：第一，拟定的基础设施类PPP项目质量能否达标。第二，优质PPP项目资产选择其他融资方式。由于在我国处于起步阶段，各方面条件比较严苛，使得资产证券化PPP质量一般的项目望而却步，而质量优良的则置若罔闻。

2.2.2第三方风险

资产证券化下PPP项目参与方众多，主要有政府、社会资本、银行以及担保方等，每一方的信用等级都会成为影响证券化产品质量的因素，最终可能对投资者产生负面影响。

2.2.3破产隔离风险

若破产隔离无法实现其有效性，则资产池的相关风险无法实现有效转移，从而无法根据资产池的质量，对投资收益进行合理预估，最终可能将发起人自身资产与投入证券化产品中的资产混淆，损害投资人的利益。

基础设施类PPP项目资产证券化的风险应对措施

3.1系统风险应对措施

在资本市场中，系统风险是难以避免的，需要对影响PPP项目的主要风险和重点流程步骤，积极地做出压力测试，来减轻系统性风险对项目的损害。

3.2非系统风险应对措施

3.2.1应对资产池构建风险

为保证资产证券化PPP项目资产池的质量，从项目审查审批及PPP项目合同规范、项目工程建设质量标准及履约能力到项目建成运营年限及机制、原始权益人信用都做出了明确要求。监管机构应当严格按照四点要求审核、监督计划管理人，加大监管与惩罚计划管理人，避免勾结，并且还应当完善流程和加强信息公开等，防止将风险转移给中小投资者。对于吸引优质PPP项目方面，可引入城镇化建设基金、基础设施投资基金等机构投资者来推进建立多元化、可持续的PPP项目资产证券化的资金支持机制。

3.2.2应对第三方风险

PPP项目是多方参与进行，在风险分担的同时也存在内部利益输送的可能。因此，需要各方形成内控环境，相互监督，必要时可以引入无关利益中立方进行监察。其次，应当推动PPP信息公开进程，财政部牵头带领社会各方，结合国内外关于PPP信息公开的制度和实践，建立符合我国国情的PPP综合信息平台。

3.2.3应对破产隔离风险

有效的破产隔离可以通过选择SPV设立方式和设置风险隔离机制实现。第一，在实务中，更多采用的组织方式是信托形式，因为信托资产具有独立的特性，加强了风险隔离的效果。第二，SPV一般从事的行为包括基础资产的出售、担保、债券发行等，除此之外的活动范围应当进行限制避免SPV其他无关业务与主业务相混形成混同风险，造成损失。第三，令SPV处于成免破产的状态。设想出可能使其走向自愿破产的情形，将其清晰限定在章程或文件，但不存在决定性的方法可以保护SPV不陷入自愿破产程序。其次，必须保证SPV的独立性和真实出售。对于SPV独立性，一般对其人格独立、拥有资本金额、资产转让的文件与手续、业务往来合法性进行审核，而且发行人要声明自身破产时不会合并SPV。特定化资产实现真实出售的判断要点，主要包括高公允程度的定价机制、不附有回购期权的资产转移、发起人意图为真实出售、资产剩余资金具有追索权等因素。同时还可以设立“锁定账户”防止资金混用。

【参考文献】

[1] 林华.PPP与资产证券化[M].北京：中信出版社，2016.

[2] 方俊.基建项目资产證券化的风险与控制[J].理工高教研究，2007，（04）.

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