汪寒雁

近年来，中国经济呈现“新常态”，结构调整到了刻不容缓的阵痛期，非金融企业杠杆率普遍高企。另一方面，中国经济慢慢调整到中低速增长期。为保持增长，投融资体制改革大背景下催生的政府和社会资本合作模式，正带动着基础设施类投资急速扩张。具有产业链优势的综合建筑集团，经营模式也逐渐由传统单一承包施工转为更多的投资、建设、运营、移交模式。然而，公路项目，尤其是高速公路建设投资，投资规模大，回收期限长，投融资渠道单一，退出机制不完善。创新高速公路投融资机制，是企业从重资产向轻资产转型的重要方向，是实现可持续发展的必经之路。

高速公路投融资模式发展历史

我国公路建设早期全部依靠财政投资。国务院在1984年第54次常务会议对收费公路提出了“贷款修路，收费还贷”的政策。1997年，为继续加快国内路网发展，《中华人民共和国公路法》规定“鼓励国内外经济组织对公路建设进行投资。”高速公路建设开始从单纯政府投资转变为允许企业和其它经济组织进行投资。该转变对高速公路飞速发展起到了举足轻重的作用。2014年开始，国家在全社会大力推进政府和社会资本合作模式（PPP）。PPP也成为了交通部门和各地政府首选的高速公路投资建设模式，该模式明确政府可通过特许经营、购买服务等方式，与社会资本建立长期合作、风险分担及利益共享关系，以增强公路投资建设的供给能力，并提高供给效率。至此，政府、社会资本、银行以及使用者多方共同参与的高速公路投融资模式逐步形成。

高速公路投融资面临困境和挑战

我国公路体系目前按投融资实施主体来分，主要包括政府还贷公路和经营性还贷公路。据统计，截至2015年底，中国已通车高速里程达到12.35万公里，位居世界第一。其中，政府还贷高速公路通车里程为6.58万公里，其余接近50%均为经营性高速公路，即由社会资本方通过受让收费权模式参与高速公路投资建设和后期运营。然而，随着社会资本在高速公路领域投资总额的加大与运营里程的增加，重资产经营伴生的结构性矛盾已日益突顯，投资驱动让企业获得了市场和规模，但同时失去了利润和竞争力。

高速公路项目投入大，负债高。截至2015年底，国内经营性高速公路通车里程达到5.12万公里，同比增加4583公里，增长率为9.8%；累计投资29913.5亿元，同比增加3912.6亿元，增长率为15%；经营性高速公路债务余额18280.5亿元，同比2010年10000亿元净增8280.5亿元，增长率为82.8%。主要投资主体包括地方交通集团，上市公司，工程承包和建筑企业，民营及外资机构。持有大量高速公路收费权等无形资产的企业普遍存在着债务负担沉重的挑战。

高速公路项目中短期盈利能力不理想。与巨额投资和债务对应的是缓慢增长的通行费收入。据统计，2015年度经营性高速公路通行费收入2146.5亿元，增长率为6.8%。但债务余额却同比增加了6251.3亿元，增长率高达17.8%。2015年全国经营性高速公路的资金缺口高达1331.2亿元。我国仍处于公路大规模集中建设期，新建高速公路已经开始向边远、非主干道转移，桥隧比大，征拆费、原材料以及人工成本等各类成本不断升高。另一方面，新建高速公路有5年以上的车流量培育期，目前路网完善过程中断头路现象普遍，且收费标准还维持在上世纪90年代的水平，导致整个高速公路行业现金流缺口不断增大。社会资本投资高速公路，中短期内不仅无法盈利，还需要进一步补足巨大的资金缺口，才有可能按时偿还贷款本息。

探索创新高速公路投融资模式

尽管高速公路项目普遍面临着债务高企，盈利不足的困境，根据“十三五”规划，交通行业尤其是高速公路投资建设依然处于发展机遇期。在中央保增长和降杠杆的双重压力下，如何创新高速公路投融资机制，改变传统投融资渠道，打通资本市场枷锁，充分挖掘社会资金潜力，拓宽投资项目资金来源，建立与PPP相适应的融资模式为高速公路发展提供资金支持，是政府和社会资本需要共同研究的课题。

对于以传统工程承包为主业的建筑类企业，配置一定比例的高速公路特许经营长效资产，通过5-8年的建设、投资、培育，带来后期15-25年稳定的现金流入和利润，从长远看有利于企业稳健发展。然而培育期内现金流和利润难以平衡，企业须做好全盘规划部署，关键要处理好存量与新增高速公路资产的结构性安排，通过对传统模式的改造和创新，实现企业轻资产运作和可持续发展。

盘活存量高速公路资产

真实出售，溢价转让：对已投高速公路进行分类梳理，对项目公司股权、收费权及其他附着物等资产，采取多种方式予以盘活。筛选符合条件的资产进入产权交易市场，在做好资产评估等工作的前提下，采取出售、转让、招商合作等多种形式，依法合规进行产权交易，充分发挥产权交易市场公平公正、价格发现、价值实现的功能，发挥资源配置在市场选择中的作用，提前收回企业全部或部分投资及合理回报。

积极引入私募股权投资：对处于投资建设早期的高速公路资产，可利用金融衍生工具或股权融资工具。将处于培育期的资产转让给对资产回报率要求较高、对风险偏好有适当接受度的私募股权投资基金。在合法合规的前提下，积极运用金融市场工具，结合股债、投贷联动和资本层面金融市场工具，缓解企业的高位有息负债。

创新高速公路收费权资产证券化：借鉴国外已经成熟、国内刚刚起步的房地产信托投资基金（REITs），将已经进入经营期，且收益相对稳定的高速公路项目公司的股权、股权收益权及特许经营权作为类标准化资本在金融市场上发行资产支持证券化产品。比起房地产企业对商业物业享有的所有权，社会资本投资建设高速公路获得的特许经营权有其独特性和复杂性。需要密切联系金融机构，积极创新探讨破产隔离结构，实现真实出售，助力社会资本向轻资产经营、专业化运营模式转变。

整合资源，公开发行：高速公路项目进入稳定运营期后通常具有收益稳定，持续经营能力强等特征，在国际资本市场上深受风险厌恶型机构投资者的青睐。对于项目规模及影响力较大，且已达到收支平衡或开始盈利的高速公路项目或项目包，可以考虑以公开上市的方式，进行股权融资。endprint

引入多方参与新投资高速公路项目

积极引入市场化战略投资者共同参股合资：持续投入高速公路PPP项目不能单纯依靠单一企业，需要引入战略投资人，在融资融智方面相互合作，相互促进。可借鉴德国霍克蒂夫公司，与合作伙伴甚至是竞争对手共同组建联营项目公司参与高速公路项目，组建合营工程公司开展承包建设，达成互助共赢的工程承揽合作体系，与承包板块实现协同发展，同时实现长期、稳定、可持续的轻资产运营。待该类特许经营项目资产达到利润、现金流平衡后可选择收入表内，也可选择直接出售项目公司股权变现。

与成熟的市场化基金等合作：积极研究拓宽股权融资的资金渠道，提高产融结合力度。在遵守国家相关规定、合理防范风险的前提下，积极对接允许直接投资股本的储蓄资金，机构类持有的长期性资金，如保险资金、企业年金、基本养老保险基金等，同时有效引进国外直接投资资金，PPP基金等政府及城市引导基金等，对高速公路项目进行股权投资。贯彻融资先行，将引入权益类资金前置到项目跟踪谈判阶段。

高速公路投融资模式创新的主要问题及政策建议

高速公路投融资模式创新主要问题

高速公路特许经营权转让操作困难复杂：中华人民共和国交通运输部作为高速公路特许经营权主管单位，于1996年出台了《公路经营权有偿转让管理办法》，明确了收费公路转让行为规范。社会资本为盘活资产，拓宽资金渠道，通过评估审批流程，尝试转让经营权。但由于实际操作中存在着违规转让，评估价值有失公允，转让方不具备运营能力再次轉手等诸多乱象，交通部于2008年出台了《收费公路权益转让办法》，又于2010年又补充出台了《关于公路经营企业产权（股权）转让有关问题的通知》，对收费公路权益的转让进行严格管控。根据上述办法，高速公路特许经营权或项目公司股权转让须向交通主管部门进行审批，流程缓慢，要求严格。比如收费公路须完成竣工审计，受让方须满足一定财务状况要求等，无形中给社会资本盘活高速公路存量资产增加了难度。

高速公路投资项目社会资本准入门槛高：2015年6月，交通部发布了《关于修改（经营性公路建设项目投资人招标投标管理规定）的决定》（2015年第13号令），对2007年第8号令作了修改，将投标人条件中的“注册资本一亿元人民币以上”予以删除。然而办法保留了对投资人的其他规定，包括“总资产六亿元人民币以上，净资产二亿五千万元人民币以上；最近连续三年每年均为盈利；净资产不低于项目估算投资的百分之三十五”等。这些限制要求一方面保障了投标人的实力，另一方面也限制了为顺应投融资体制改革应运而生的基金等创新型投融资主体顺利进入高速公路投资领域。

市场缺乏匹配高速公路项目的中长期股权投资类资金：要降低高速公路资产持有企业的杠杆率，关键在于促进盘活存量，加大股权融资力度，将分散的社会资金聚少成多导入实体项目。目前，我国机构投资者主要是商业银行、券商、财务公司、公募、私募基金，这些机构偏好5年以内的中短期的固定收益产品，对股权投资有诸多限制条件。而与高速公路更为匹配的长期限保险资金、年金和社保基金等，受制于风险管控等因素，对股权投资的门槛设置更高，准入非常困难。

高速公路投融资模式创新建议思考

行业主管部门主导并支持创新模式：各级交通主管部门作为经营性高速公路的主管部门，对于存量高速公路特许权转让和新建高速公路招标等重要事项，主要职责是完善相关政策，适当给予引导，依法合规监督，维护公平竞争的市场秩序。建议以国家投融资体制改革为契机，研究更新有关规定，简化审批程序，不干预各市场主体的相关决策和具体事务。同时，对于高速公路投资建设相关的产业基金、政府引导基金等创新的高速公路投融资模式予以政策支持，配套保障措施，使各类基金能充分发挥其交易结构灵活，资金来源丰富，资金规模放大等诸多功能。

相关监管部门减少对股权投资准入限制：根据《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发[2016]54号）明确提出要创新和丰富股权融资工具，拓宽股权融资资金来源。建议相关监管方出台配套措施，引导中长期机构投资者，如保险资金、年金、养老金、境外投资者以及银行理财资金等在风险可控的前提下参与高速公路项目股权投资。

积极研究开发实现全市场化资产证券化模式：大力创新金融工具，探索适应高速公路特许权资产特性的类似REITs的金融产品，利用结构化交易安排，依托高速公路项目自身产生的未来稳定现金流和升值预期，将收费权转让给特殊目的载体。建议提供配套的政策环境和特殊的制度安排，实现特许经营权的真实出售、破产隔离和资产出表。

（作者单位：中国铁建投资集团有限公司）endprint