谭松珩

趣店上市成为了最近财经圈热议的话题。

与一级市场的踌躇满志相比，二级投资者们显然对趣店和现金贷的看法更加悲观。即使是面对包括了摩根士丹利、瑞士信贷、瑞士银行、中金公司以及中信集团的超豪华IPO承销阵容，不少二级投资者还是决定或者宣称将要做空趣店。

任何一个有经验的投资者，都会发现这并不是一个很好的做空时点。为什么二级市场一窝蜂地试图做空，以至于趣店股东信心受损，多头卖出踩踏，股票跌破发行价的呢？

简单地说，趣店以及其他诸多现金贷、分期贷公司，本质上还是从事着非常传统的贷款业务——只不过，在中国按主体监管的金融监管体系下，这些公司的贷款业务并未纳入监管机构的监管范围。

除去名目繁多的贷款产品与收费、收息方式，贷款机构首先需要解决的两个问题是：客户从哪里来，以及钱从哪里来。而随着消费升级、消费观念的转变以及电商的兴起，客户似乎并不难找，而真正难找的是资金。

钱从哪里来？对于一个企业而言，想要增加资金，只有三种途径：增发股权、卖出资产以及增加负债。根据趣店向投资者和监管机构公布的招股书，公司同时采取了“增加负债”和“卖出资产”这两种模式：趣店首先向金融机构、P2P公司（趣店宣称今年已暂停了与P2P的合作）借贷或使用自有资金、平台募集资金向借款者放款，随后又将这些借款打包，通过交易平台（即信托和地方金融交易所等）发行资产支持投资产品（或者作为管理人，通过这些投资产品募集资金，以投资产品的名义发放贷款），卖给投资人，趣店在资产生成（即贷款）、打包和卖出过程中收取高额服务费，同时将资产移出自己的资产负债表外。

该模式并不复杂。对于美国投资者和监管机构来说，这种模式再熟悉不过了：次贷危机前各大次级贷款发放机构的模式就和趣店非常相似：放贷、打包、卖出、收费——该模式的风险在于：由于业务需要，贷款公司需要在已经放贷、但还没有把打包证券卖掉的期间高杠杆运营，若届时公司融资途径受阻，或贷款坏账率飙升，公司很快就会走向倒闭。

与在受到严格监管的公开市场发行资产支持证券不同，趣店选择在非公开市場发行其资产支持投资产品，这些私募投资产品除了资金成本较高外，一般而言也会对资产转让人提出新的需求：例如，某个为趣店发行金融产品的信托公司则要求趣店必须回购资产包中的问题资产。

熟悉银行业的朋友应该能发现，这便是让监管机构深恶痛绝的“买入返售”模式：通过隐藏资产转让方的回购义务，让“资产抵押借款”业务转变成了权利与风险全部转移的“资产卖出”业务，实现风险“假出表”。

趣店在招股书中宣称其资产转让融资业务迅速增长，从2014年的5.78亿元迅速膨胀至2016年的322.60亿，4倍于公司账面总资产71.17亿。即使按照趣店创始人罗敏自己的说法，趣店坏账率仅有0.5%，322.60亿的表外资产也将产生1.61亿的回表坏账损失，将扣减趣店的坏账损失拨备甚至侵蚀趣店2016年的净利润。

即使其中仅有10%的金融产品要求趣店有回购义务，也将形成32亿元的或有债务，影响趣店的拨备覆盖率与资本充足率，进而影响估值。

市场仍要考虑到的是，由于趣店业务还在迅速膨胀，2017年上半年其发行投资产品的规模就已接近去年全年的规模，趣店财务上的不准确显然会更加放大，其股东承担的风险显然也就更大。

对于贷款类金融机构而言，期望利润最大的资产组合，就是最好的资产组合。一个金融机构想要赚更多的钱，就必须在这两方面下功夫：扩大利差以及降低坏账率。

趣店等线上信贷业务，由于单笔金额小，服务区域不限定等因素，很难通过提升单笔资产质量来降低坏账率——反欺诈是信用风险管理的第一步，由于无法实地尽调，仅依托网上数据，反欺诈难以落实，资产质量自然无法提升，线上信贷通常以分散化投资、降低资产相关性来降低整体资产组合的坏账率。既然无法降低坏账率，趣店等公司就会选择另一条途径来最大化利润：提高利差，即增加贷款成本。

事实上，中国的民间贷款机构一直背负着“高利贷”的原罪。虽然监管机构与最高法院多次重申民间借贷利率不得高于36%，但随意在趣店的App上搜索，年化收益率36%的产品依然占多数。高额的利差、膨胀的业务增速和宣称较低的坏账率，是构成趣店高估值的要素。

这样的关键要素很可能会消失：中国人民银行针对现金贷发声，所有金融业务均须置于监管之下。若纳入金融机构的监管体系中，这些互联网金融公司可能不得不面临严格的资本充足率、拨备率和贷款标准方面的监管，降低现金贷的业务增速，引发估值的下降。更重要的是，监管压力还会导致现金贷公司赖以生存的商业环境消失：36%这样远高于中国实体经济回报率的资金成本、500%这样远超中国整体金融资产增速的业务增长率，带来的必然是高额的坏账率——但坏账率并没有那么高，为什么？

原因在于，前仆后继成立的现金贷公司充当了击鼓传花的角色，借款人可以轻易的在新成立的现金贷公司那里“撸口子”，借新还旧。当监管压力加大，现金贷玩家减少时，借新还旧的类庞氏骗局玩不下去，领先者就可能一次性进行大量的坏账记录，影响公司股权价值。

从业务结构上看，趣店大约43%为现金贷，57%为消费贷。由于现金贷比消费贷风险更大、更不稳定，若我们以中国银行业的居民短期贷款坏账率来估计趣店消费贷的坏账率，以银行业居民短期贷款坏账率+1%来估计趣店现金贷的坏账率，并考虑上表外那些需要趣店承担回购义务的或有负债，趣店的估值规模应较发行价下挫30%左右，约为17美元；若是以更严格的坏账率来进行估算，趣店的估值规模很可能需要在发行价上腰斩——但，基于筹码过于集中，以及趣店的三季度报表增速仍然恐怖的问题，我依然不推荐现在就做空趣店。