文/王家强 编辑/孙艳芳

货币政策与金融监管的得失

文/王家强 编辑/孙艳芳

金融监管的宽严、货币政策的松紧，可以形成各种组合，用以应对不同的经济周期。随着经济逐步复苏，“严监管+紧货币”将可能成为新的选择。

十年前，美国次贷危机爆发并不断发酵，最终演变为雷曼倒闭后的全球金融危机。十年过去了，世界各国都做了些什么，又有哪些得与失，下一轮危机隐患是否依旧？掩卷反思，对于迄今仍然处于疲弱复苏和风险四伏的世界经济而言，我们依然需要保持警醒。

各国的危机应对政策主要基于以下两个角度：找到危机爆发的原因，为预防再次发生类似危机，对症下药深度治理；为应对危机影响，实施反危机政策。各类措施可概括为三类：一是宏观政策的逆周期操作。危机爆发后，全球经济衰退，金融市场动荡，各国纷纷在财政政策、货币政策上推出大规模救市措施，以维护经济发展与金融稳定。二是金融治理秩序的整顿。针对引发危机的全球失衡因素和国际货币体系的不稳定性，以及全球金融监管规则、各国金融监管政策及执行的漏洞等，开展国际政策协调，改革不适应经济金融新格局的治理体系。三是全面深化结构性改革。许多国家之所以被危机传染并蒙受了巨大损失，源于其自身经济模式、劳动力市场、公共财政和行政效率等方面的结构性矛盾。要摆脱困境、提升抗风险能力，就必须忍痛实施内部解剖，以求新生。

世界各国的危机应对之策有得有失，直至今天，许多深层次问题依然没有解决。各类威胁金融稳定的矛盾仍在积累，值得反思的层面很多，从宏观的国际货币体系到微观的金融产品，从全球经济失衡到评级机构的道德风险，不一而足。结合当前世界经济面临的局面，回顾和探讨十年来的经验教训和启示，货币政策与金融监管是非常值得探讨的两个角度。美国次贷危机的教训表明，货币政策的放松与收紧都蕴藏着极大的风险。而这也正是当前主要经济体如何退出此前的超宽松货币政策周期所面临的困境。

货币政策的放松与收紧

货币政策是次贷危机爆发的一个重要原因。理论界普遍认为，从上个世纪90年代到2007年，以美国为首的发达市场经济体步入所谓的“大稳健时期”，GDP、CPI、工业生产、失业率等实体经济指标波动变小，助长了政策制定者的乐观情绪。同时，受本世纪初科技股危机和“9·11事件”等的冲击，美国实施了长期低利率的货币政策。从2000年到2003年，美联储基准利率从6.5%下调到1.0%，助推了美国房地产泡沫和消费狂潮的形成。但美联储并未对相关风险给予关注，错误地认为自由市场将会自动调节。随后三年中，当通胀压力逐渐积累之后，美联储持续加息，终将房地产泡沫刺破。次贷产品违约，银行拍卖的存量房急剧增加，进一步推动房价下行。紧随而来的是资产证券化、信贷违约互换等衍生工具问题相继爆发，各大金融机构巨亏直至倒闭，市场信心遭到前所未有的巨大冲击，全球流动性骤然紧缩，世纪性的全球金融危机爆发。

美国次贷危机的教训表明，货币政策的放松与收紧都蕴藏着极大的风险。而这也正是当前主要经济体如何退出此前的超宽松货币政策周期所面临的困境。

为应对百年一遇的金融危机，美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本央行等都相继将基准利率快速下调到接近于零的历史低位，并采取了货币互换、向金融市场注资等一系列措施。这些政策措施为恢复市场流动性发挥了重要作用，阻止了全球经济陷入又一个“大萧条”；但后来的实践也证明，在流动性陷阱下，零利率甚至是负利率对推动实体经济复苏依然无能为力。于是，各大央行又相继实施了量化宽松货币政策。各国的量化宽松货币虽在实施时机、方式和具体资产购买结构上有所不同，但都指向压低长端利率，刺激实体经济。在汲取次贷危机的教训之后，这一次各国普遍采取了“宽货币+严监管”的组合，即在放松货币政策的同时，严格金融业监管，以最大程度地降低由流动性过剩引发的过度投机和资产泡沫风险。

当前，随着经济复苏和回暖、通胀水平回升以及资产价格泡沫积累，为避免长期低利率环境对金融资源配置和价格信号的扭曲，发达经济体又面临着新的挑战——如何退出此前极度宽松的货币政策，回归正常化。同样，各国汲取了2004—2007年期间美联储过快收紧货币政策刺破房地产泡沫而引发次贷危机的教训，这一轮货币政策正常化突出强调了三大风险：一是要高度重视经济状况及其发展前景，谨防不当的退出对本已疲弱的经济复苏带来干扰；二是做好充分的市场沟通，掌握好政策退出的节奏和时机，避免对金融稳定造成新的威胁；三是注重对退出工具的优化搭配和辅助选择，确保利率水平、资产价格水平等处于掌控之中而不会出现突然大幅的变化。

由于全球经济的复苏力度长期疲弱而且不均衡，超常规货币政策的退出注定要面对非常艰难且如履薄冰的抉择。这就好比要在强劲逆风中实现飞行的软着陆，每一步操作都可能蕴含着极大的风险。美国实体经济复苏步伐早于欧洲和日本，美联储走在了货币政策正常化的前列。虽然自2014年就开始制定货币政策正常化的原则和计划，但实施进程中却是一波三折。从讨论货币政策化之初到开始加息，再到宣布退出量化宽松政策，其每迈出一步，都引起了全世界的剧烈反应，包括汇率波动、资本无序流动和金融市场动荡，并殃及实体经济的复苏。而英国脱欧、特朗普当选美国总统等“黑天鹅事件”的扰动，更迫使美联储加息进程不断延后和调整。2015年和2016年仅各加息一次，每次上调0.25个百分点。2017年以来，全球经济复苏势头趋于稳固并呈现出同步性，美联储货币正常化步伐也明显加快，全年累计加息将达到三次，并将于10月份开始实施缩表计划，采取相对温和的渐进式自然缩表方法。

这是一场人类经济史上前所未有的、波澜壮阔的货币实验，前景依然难料。美联储走在了前面，未来还将有欧洲央行、日本央行和英格兰银行紧随其后。如何拿捏时机，掌握节奏和力度，处理好货币放松与紧缩变化对经济复苏、金融稳定带来的巨大影响，将继续考验各国决策者的智慧，也考验着金融市场的耐心。

金融监管与金融创新

危机后全球金融监管主要要解决三大问题：一是如何更好地抑制金融创新活动的风险基因；二是如何夯实金融机构的稳健性和抗风险能力；三是如何协调各国金融监管政策，避免监管套利。次贷危机爆发最初的基因就是金融创新。信用不好、还款能力差的借款人本不应获得大量的信贷支持，但在微观主体逐利动机、宏观主体追求政绩的导向下，次级贷款这种金融创新怪胎诞生了。次贷产品再通过资产证券化、信用违约掉期等层层的金融创新包装推向市场，只要所有参与者相信房价永远会上涨，这种金融产品似乎就没有问题。金融创新值得鼓励，但次贷产品显然存在着非常严重的风险隐患，监管失职、监管失察实属重大缺陷。

危机爆发以来，世界各国围绕金融监管进行了深刻的反思，并实施了大刀阔斧的改革，从次贷创新、包装、市场流转交易，到危机爆发、蔓延等关联到的所有环节，几乎都受到审视。比如，从微观层面改革金融机构的逐利文化，降低金融创新的复杂化与信息不透明性，到改革监管评级机构的不公正评级模式与危机后顺势降级的推波助澜行为，以及盯市会计准则的顺周期性，再到金融机构监管标准的强化、宏观审慎监管理念的推行、国际金融监管的协调等宏观层面的改革举措。

但时至今日，如何处理金融创新与金融监管的关系，依然没有得到很好的权衡。客观而言，创新是社会发展的活力之源，监管则是抑制风险因素的利剑，两者皆不可偏废，但也存在着如同跷跷板（亦称“钟摆效应”）的此消彼长的共生关系。金融监管放松是导致危机爆发的原因，但同时过度的金融监管亦会抑制市场活力。

基于对现实经济运行情况的观察，理论界和市场上的争论又硝烟再起。支持严格监管的观点认为，金融监管更好地管理了金融机构的脆弱性和金融体系内在不稳定性，长远来看更有利于世界经济的平稳发展；而反对过度监管的观点则认为，金融监管过严，已经成为危机后全球经济长期疲弱复苏的原因之一，因为过严的标准会推动金融机构过度“去杠杆化”，打击其逐利动机，使之对实体经济的支持能力显著下降。这也是美国在危机后推出的强化监管的《多德-弗朗克法案》尚未完全实施之际，特朗普政府已在极力推动改革和修订该法案的根本原因。

当前，世界各国对于金融监管与金融创新关系的把握正在取得重要进展，但政策实施力度各有不同，对一些重要的领域，观点分歧犹在，尺度掌握松紧不一，执行水平参差不齐。自危机爆发以来，二十国集团（G20）肩负起国际金融监管改革的主体责任，并授权金融稳定理事会（FSB）监督各国落实。然而，FSB在监督过程中发现，各国在落实G20监管改革倡议时大打折扣；同时，各国落实进度与程度不一致，监管套利问题突出。其中，值得重视的是，美国总统特朗普正在主张放宽金融市场管制，试图以此来增强金融机构的信贷投放意愿，以加速经济复苏。再如，英国选择脱离欧盟，一定程度上也是因为两者在金融发展与金融监管理念上存在很大差异。

事实上，经济社会运行的复杂性、真正的变化规律，或者说客观真理，依然远超过人们的真实认知能力。静止是相对的，运动是永恒的。要找到金融创新与金融监管的最佳平衡点并非易事，甚至是不可能的。金融监管的油门稍微加力，很可能就超过了抑制创新的临界点；而金融创新的步伐稍微迈得快一点，很可能就已经埋下了重大的风险隐患。汇聚全球金融监管智慧的《巴塞尔协议》始终处于不断修订的进程之中，其第三版（Basel III）也绝非终点。正因如此，当前中国围绕各类互联网金融产品创新（例如最近决定关闭比特币的交易），围绕资本账户开放的金融制度创新（例如汇改及人民币可兑换改革），以及围绕混业监管还是统一监管的顶层设计（例如设立金融稳定委员会），也同样处于不断的探索之中。没有最佳的标准，只有更好的、更适合的方案。金融创新可以大胆试错并及时纠正，但面对市场形势的瞬息万变，金融监管绝不容许不作为。没有事前诸葛亮，任何政策的功过是非只能由实践下结论。

五点启示

总之，在次贷危机十周年之际，总结次贷危机爆发的原因、各国应对危机采取的货币政策举措、金融监管改革的得与失，可以得到如下启示：

第一，金融创新值得鼓励，但必须坚守底线与原则。金融创新需要充分评估其潜在风险，做到风险可控；创新产品应当结构容易理解、风险提示充分、信息披露完善；创新应当适度，服务于实体经济的发展。不当的创新将不断累积风险，最终危害实体经济的稳定发展。

第二，金融监管必须紧跟金融创新的发展。金融监管绝不能对金融创新放任自流，而是应跟随金融创新的步伐，适应金融创新的变化，发挥监管对市场失灵的补救功能；对金融创新实施必要的审查、监测和评估，将其可能的不利影响限制在可控范围之内，保障消费者的利益。

第三，金融监管需要强化，但也要适度。强化金融监管不能扼杀金融创新，过严的监管必将抑制市场的繁荣与活力。适度的金融监管则意味着：在风险可控的前提下，推动金融创新最大限度地促进实体经济的发展、提升市场效率、管理市场风险等。

第四，金融监管与货币政策应实现有机搭配。金融监管的宽严、货币政策的松紧，可以形成各种组合，用以应对不同的经济周期。“松货币+宽监管”的组合酿成了金融危机。随着世界各国的深刻反思，这种组合不应再出现。应对当前市场动荡、经济低迷的局面，“严监管+松货币”应成为逆周期宏观审慎监管的取向；而随着经济逐步复苏，“严监管+紧货币”将可能成为新的选择。

第五，高度关注货币政策放松与紧缩风险。在放松货币的政策周期中，投机与泡沫风险、市场价格与行为扭曲风险最易滋生；在紧货币的政策周期中，则可能伴随流动性萎缩、市场动荡的风险。货币政策既是相机抉择的，更应具有前瞻性。应做好市场沟通工作，提高政策的透明度；政策工具亦应当紧随经济形势和结构性变化，不断创新、灵活运用，并通过精细化操作，把控好政策调整的力度，防止对实体经济和金融市场产生风险。

作者单位：中国银行国际金融研究所