文/连平 编辑/孙艳芳

中国经济有望保持平稳增长

文/连平 编辑/孙艳芳

当前，多方面因素仍支持中国经济平稳运行，年内经济增速不会显著下降。相对上半年的经济增长，下半年经济存在一定下行压力，需要采取针对性的宏观经济金融政策，守住经济平稳运行和有效防控金融风险的底线，实现增长效率和质量提升的目标。

三季度后经济增速或放缓

今年一季度经济回暖，二季度保持了较好势头，进入三季度以来经济运行也依然平稳，虽然指标出现较大幅度变化，但并未出现市场担心的明显掉头下行。

经济下行压力主要源于投资增速可能放缓，房地产投资进入下行期。从数据看，商品房销售、土地成交、建设开工、资金来源等相关指标有所走弱，房地产开发投资增速从4月的9.3%逐渐下降至8月的7.9%，导致投资动能减弱。从政策看，房地产调控政策难有明显松动，对热点城市依然维持严厉。从需求看，市场需求在政策高压下将趋于观望，成交同比回落态势会延续。简而言之，资金成本上升、销售增长放缓，房企各主要融资渠道受限，房地产开发投资增速已经进入下降期。但房地产投资也存在积极因素：由于房地产开发企业土地购置面积同比增速提升至11.1%，开发商拿地行为积极，预示房地产投资短期内不会大幅缩减；政策驱动下的三四线楼市交易还能维持阶段性稳增长，可能对总体销售形成一定支撑。

基建投资难以加快，下半年可能略有回落。在信贷收紧和PPP项目排查加强的背景下,受到资金来源限制和基数不断加大的影响,1—8月，固定资产投资资金来源增速同比只有2.8%，今年新开工项目计划总投资额同比只增长了2.2%。一些地方政府融资平台的信用评级被国际评级机构下调，中央金融工作会议提出对地方过度融资加以问责，都可能限制地方政府的融资能力。此外，由于政策、融资和季节等因素的影响，2013—2016年，基建投资运行基本均呈现出年初增速高，之后逐季回落的态势。今年可能也难例外，下半年基建投资增速可能小幅下行。

制造业投资低增长，工业生产有望保持增长。从去年下半年以来，制造业投资增速触底回升；今年1—8月，制造业投资增长4.5%，比去年略微上升。预计今年增速可能在5%左右，增速较低。不过，近两年工业生产趋于平稳，今年工业增加值增速略有加快，保持在6%以上的增长，部分月份高于7%。影响制造业投资和工业生产的主要因素是产能过剩及转型升级压力，钢铁、煤炭等资源密集型行业和低附加值的劳动密集型行业增长压力较大，但高技术产业、装备制造业的投资和生产增速都保持在两位数。此外，工业产品价格回升带来企业利润增长，1—7月，规模以上企业利润总额同比增长21.2%。这有助于企业扩大投资生产。8月，制造业PMI为51.7%，比上个月上升0.3个百分点；挖掘机销量同比连续八个月保持超过100%的增长，表明内外需改善带动了生产。与此同时，金融去杠杆有助于流动性脱虚入实。截至7月末，金融机构中长期贷款余额同比增长20.5%，增速分别比2016年和2015年高1.8、6.2个百分点，表明金融对实体经济的支持力度并不弱。

下半年出口增速可能放缓，但今年出口形势好于过去两年。8月，以美元计价的出口同比增长5.5%（以人民币计价为6.9%），增速有所放缓。此外，出口经理人指数、新增出口订单指数、出口企业综合成本指数都有所走弱，分别下降0.2、0.6、0.6至44.7、47.8、22.6。预示未来出口增速可能还会放缓。由于贸易保护主义抬头，我国对发达经济体的出口增长存在压力，但对新兴经济体出口增长较快，对金砖国家出口增速较高。而且，今年整体上外需明显改善，即便下半年出口增速低于上半年，全年出口仍有望保持增长势头，出口总体形势将显著好于过去两年，并会对经济增速将起到正向带动作用。

消费整体运行平稳，但影响消费增长的因素依然存在。受近年来经济增速下降的影响，居民实际收入增速趋势性放缓，影响到消费增长。今年上半年，全国居民人均消费支出增长6.1%，比去年下降了0.7个百分点。1—8月，消费累计增长10.4%，与去年持平；但剔除价格因素的实际消费增速只有9.3%，低于去年0.3个百分点。不过，由于今年上半年城镇居民和农村居民人均可支配收入增速分别加快至6.5%、7.4%，将有助于未来消费的增长。目前，消费新增长点主要集中于网络零售、文体、娱乐类消费：1—8月，网上商品和服务消费增长34.3%。从房地产销售、汽车零售状况来看，传统消费领域的增长后劲不足。商品房成交面积环比、同比都有所萎缩，未来家电、建筑装潢材料等与住房相关的消费增速将呈趋势性放缓。去年刺激汽车消费的政策透支了今年的部分需求，导致汽车消费增速放缓。

金融去杠杆对经济运行影响可能有所显现。金融去杠杆一方面可能会压缩商业银行的同业负债与同业资产；另一方面，还可能通过禁止券商通道业务来限制银行将资金从表内向表外转移。而同业资金和通道业务正好是房地产、政府融资平台及部分两高一剩行业这几年重要的资金来源。去杠杆无疑将使这些领域的融资变得更加困难，从而导致其投资增速的下行并影响到经济运行。但这正是实体经济挤水分的要求，中长期看有助于经济健康运行。此外，金融去杠杆带来市场利率上升，可能影响实体经济融资的成本。银行间质押式回购7天加权利率由2016年9月的2.5%左右升至2017年8月的3.5%左右。市场利率上升加之流动性紧平衡，将直接影响金融机构的负债成本，并将带来贷款利率的上升。2017年6 月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 5.67%，较2016年年底上升了0.4个百分点。经验表明，实体经济融资利率并非越低越好，金融去杠杆有助于抑制资金空转，引导资金脱虚向实，降低经济金融领域的风险。因此，金融去杠杆带来的货币市场利率抬升和融资规模下降对实体经济虽会有一定影响，但影响相对有限。

股市回暖有助于促进投资。2017年5月以来出现的股市回暖，一定程度上有助于促进投资，提高市场对中国经济的信心。具体体现在以下三个方面：其一，股市回暖有助于提振证券交易、咨询顾问等相关服务和投资活动，可直接促进金融业增加值的增长；其二，股市回暖有助于股票融资的发展，按照托宾Q理论，企业市值增长将使设备重置成本相对降低，有助于提高企业投资意愿和投资信心；其三，股市回暖一定程度上有助于降低银行贷款利率的风险溢价，提高金融机构信贷投放意愿。股市是经济的晴雨表，股市逐步回暖，表明市场对中国经济信心增强，有助于中国经济的稳健发展。

名义经济增速有望加快。通常讲的经济增速是剔除价格因素的实际GDP增速，从经济总量计算得来的，则是名义GDP增速。从经济总量增长来看，今年上半年我国GDP总量38.1万亿元人民币，GDP同比名义增速高达11.2%。剔除上半年GDP平减指数4.3%，实际GDP增长6.9%。虽然今年CPI涨幅可能低于去年，但PPI同比涨幅较大，名义经济增速有望保持较高水平。全年名义GDP增速可能达到10.8%，比去年高2.9个百分点，将成为2012年以来的最快增速。

综合各方面因素来看，当前和未来一个时期，既存在导致经济增长下行压力增加的因素，也存在支持经济平稳运行的因素。虽然增长难以加速，但年内也不必担忧经济明显降速的风险。下半年经济将保持平稳增长：三季度经济增长动能相对较好，四季度增速可能有所回落。全年看，经济增长将显著高于6.5%，预计在6.8%左右。但2018年上半年会面临经济下行的压力，对此应予以关注。

四大问题困扰经济运行

目前我国处于经济结构转型升级的关键期，相关问题对宏观政策、产业政策和金融政策都有深远影响。当前，我国经济运行主要面临四方面的问题。

第一，贸易保护主义抬头可能影响我国对外经贸发展。

全球范围内的贸易保护主义倾向变得日益严重，隐性贸易保护壁垒增多，贸易投资环境恶化。特朗普政府重新审视对外关系，带有明显的贸易保护主义色彩，否决了大量多边协定，NAFTA、TTP、TTIP、WTO等贸易协定和组织都因此受到严重冲击。8月，美国启动了针对我国的301调查，贸易摩擦加剧将对双边贸易发展带来影响。英国脱欧的后续影响逐渐显现、欧洲民粹主义抬头、反全球化浪潮上升，均可能导致全球贸易保护主义升温，加剧国际贸易摩擦。中国将是贸易保护主义的最大受害者，不但会影响出口，还会影响到“一带一路”倡议的推进和企业“走出去”等对外经贸投资的发展。

第二，需求呈现走弱迹象，可能再次出现去库存压力。

2016年下半年以来，伴随着PPI持续大幅度回升，短期的补库存过程迅速推进，市场需求明显扩大，推动2016年四季度和2017年上半年经济增长走高。而2017年2月至3月，PPI已形成拐点，PPI同比增速回落，投资增速下降。一系列相关数据表明，市场需求可能走弱，短期补库存过程即将进入尾声，可能会再次迎来去库存阶段。

第三，房地产下行可能拖累经济增长。

房地产投资增速下行趋势已经确立，不但导致上游钢材、水泥等大量工业行业需求走弱，也会给下游家电、家具、建筑装潢材料等与住房相关领域的消费增长带来影响。短期看，房地产下行可能会对经济增长产生一定的下行压力。但由于近年来房地产市场分化趋势已经确立，一方面是去库存，另一方面又在挤泡沫，房地产投资不大可能大幅下挫；再说本轮反弹本就不高，因此房地产投资增速仍可能保持在一定水平上。

第四，去产能力度加大，但新动能尚难以弥补旧动能的走弱。

当前处于新老动能交替的关键节点，去产能是当前的重要工作；但如果煤炭、钢铁、水泥以及大量低端劳动密集型产业缩减过快，则可能带来经济增长放缓和就业压力。虽然新动能增长较快，如电子设备生产、通用设备制造、装备制造、医药制造等领域均保持了快速增长，但这些行业在经济中占的比重较低，难以对冲传统动能的走弱。由于去产能和环保限产力度加大，近期出现钢材价格飙升情况，表明传统行业的市场需求依然强烈。因此，不宜行政性快速地开展去产能工作，而是要通过市场化手段，逐渐推动新旧动能转换。

宏观调控之策

从短期来看，促进经济平稳运行，避免经济硬着陆，有效防控金融风险，是今年宏观调控政策的底线。从中长期来看，促进结构调整升级，提升经济增长的质量和效率，是宏观政策的目标。要兼顾上述两个目标，建议采取以下措施。

第一，盘活巨额财政存量资金，优化财政支出结构，提升财政政策效率。

尽管财政支出效率和结构较过去已经有所优化，但财政资金管理和使用粗放问题依然存在。当前机关团体存款在M1中占比依然处在高位，已由次贷危机前的10%—15%的占比水平提升至50%左右。国务院曾要求做好盘活财政存量资金的工作，但可能是受到相关因素的影响，财政拨款资金依然大量沉淀，在账上睡大觉。按照每年盘活政府性账户上活期存款余额的10%计算，可用资金额度为2.86万亿元，能够减轻财政收入增长放缓的压力。因此，需要实质性推进财税体制改革，把财政资金有效地用到刀刃上，才能正真提升积极财政政策效率。

第二，保持稳健中性的货币政策，采取针对性降准措施，推动商业银行加大对小微企业的贷款投放。

为了更好地去杠杆和抑泡沫，有效防范金融风险和债务风险，货币政策要保持稳健中性，不宜全面降准降息。目前货币市场利率出现了持续性走高，这不但会直接推高商业银行同业负债成本，也会使流动性管理的难度越来越大。成本上升的压力逐渐向资产端传导，会推动小微企业的融资成本快速上升，对实体经济产生进一步的负面影响。为有效解决这一问题，可以考虑对小微企业贷款增量较多或贷款占比提升较快的商业银行，继续执行定向降低准备金率的政策。

第三，加快建设房地产长效机制。

目前各项房地产调控政策已几乎用到极致，对热点城市的严控状态仍将延续。长远来看，紧缩调控不能无限期持续，房地产税和租房租赁等长效机制的建设步伐有待加快。在房地产税方面，可以考虑分批次、分区域逐步落地、区别执行。对于存量房市场占比日趋扩大的重点城市，开征房地产税的税基可逐渐增大；以去库存为目标的中小城市，则可设置较宽的免征范围或暂缓推行。在住房制度方面，发展规模化、专业化的住房租赁企业，提供高品质、规范化的服务。

第四，继续发挥投资政策稳增长、调结构的作用，多措并举促进有效投资增长。

未来不能继续走过去粗放式投资的老路，要提升投资的有效性，在稳增长的同时促进增长结构调整；要加大转型升级领域的投资力度，重点投资新材料、新能源、人工智能等高端制造业以及文化、旅游、休闲、养老等服务业，培育壮大新兴产业，做大做强产业集群；要促进粗放式投资行业转型，限制传统行业粗放投资扩张，对产能过剩压力较大的产业推进产业重组，加强资源整合；要将促进民间投资的政策落到实处，进一步开放服务业准入限制，鼓励民间资本进入三大战略、新型城镇化和“十三五”规划重大项目等建设。

第五，避免金融业过快收缩诱发流动性风险，进一步拓宽流动性管理工具适用范围。

在去杠杆的过程中，保证流动性基本稳定至关重要。考虑到银行业在我国金融体系中的重要位置，保持银行体系流动性基本稳定是宏观稳定的关键环节。公开市场操作时间窗口的扩展已经很大程度上提高了货币当局流动性调控管理的及时性和平滑性，未来其他结构性的流动性管理工具仍存在进一步完善的空间。有必要进一步完善合格抵押品机制，完善MPA宏观审慎政策考核的差异化标准，并增强其弹性；同时，将将抵押品扩容与财政政策、产业政策更多地结合起来，既要充分发挥结构性工具对流动性调控的精准指向性，又要增强流动性释放与支持实体经济的协调性和匹配性。

作者系交通银行首席经济学家