点评人：韩会师 建信金融资产投资有限公司

人民币贬值预期消退是2017年汇市的焦点，突出表现为结售汇逆差快速萎缩，并最终重回顺差格局。经济企稳促使情绪好转、美元回落创造了良好的外部环境，以及外债偿付高潮结束等因素，对消除人民币贬值预期起到了重要作用。不过，2017年贬值预期的消退并非线性推进，这是与人民币汇率的波动密切相关。

观察反映市场情绪最直观的银行代客结售汇可以发现，2017年贬值预期的消退过程并非线性推进，而是分为“下降-反弹-再加速下降”三个阶段：一季度，伴随人民币对美元在年初止跌反弹，银行代客结售汇逆差快速下降，3月份最低降至70亿美元；二季度，随着人民币对美元陷入横盘震荡，银行代客结售汇逆差明显反弹，6月份创136亿美元的年内第二峰值；进入三季度，随着人民币对美元加速升值，银行代客结售汇逆差再次快速萎缩，并最终于9月份转为正值。简而言之：人民币越强，贬值预期越弱。之所以如此，可能是随着监管当局维持人民币中长期基本稳定的政策立场逐渐清晰，投资者对人民币的信心也在波动中逐渐增强。

2017年1—8月，在银行结售汇总体逆差的格局下，人民币升值格局的形成离不开监管当局的积极引导。人民币升值时间越长，升值速度越快，向市场传达的人民币将在中长期基本稳定的政策信号就越强。与此同时，随着企业外债偿还高潮在2016年的结束，受结售汇实需原则约束，境内购汇压力必然降低，外储压力也就随之下降。在这种理性预期下，一旦投资者相信维持人民币基本稳定再度成为政策重心，其对赌人民币单边贬值的动力必然下降。

此外，现实的投机损失也对贬值预期淡化有所帮助。由于2017年1—8月人民币持续走强，在美元利率大幅低于人民币的情况下，2015—2016年大量囤积美元的投机者面临收益不断缩水甚至出现净损失的窘境。即使美元囤积者对人民币仍持长期看空立场，但在人民币累计贬值幅度大幅收窄的情况下，只要其预期的贬值幅度小于人民币与美元的利差，其抛售美元“存货”的动力就会上升。这会直接降低境内购汇压力，进而降低结售汇逆差。而结售汇逆差的降低则对抑制其他投资者的贬值预期具有积极作用。

投资者对政策立场判断的主要依据并非央行喊话或者汇率机制的调整，而是人民币汇率的实际走势。在结售汇逆差格局下，一旦投资者认为监管当局的政策立场出现动摇，其做空人民币的动力很容易上升。这也就解释了二季度贬值预期为何出现阶段性反弹：人民币在经历了年初的强势之后，二季度的横盘行情令市场开始怀疑，一季度的拉升可能只是贬值大势中的节奏调整。

其实不仅是2017年，2015—2016年，人民币贬值预期也与人民币汇率的走势密切相关。最突出的就是2015年8月。2015年1—7月，虽然市场舆论对人民币可能出现大幅贬值的讨论很多，但市场总体情绪较为稳定；但随着8月人民币的突然贬值，贬值预期瞬间恶化，当月银行代客结售汇逆差高达1280亿美元，较1—7月的逆差总额高出16%。

值得指出的是，在结售汇总体逆差的同时，我国的外汇储备2017年却实现九连升。美元疲弱导致外汇储备中非美资产重估增值固然是重要原因，但若没有贬值预期明显淡化，高额的结售汇逆差可以轻易抵消重估增值的影响。因此，很大程度上，外汇储备九连升也是贬值预期退潮的结果。当然，随着外汇储备的回升，反过来也会对淡化贬值预期起到积极作用。

总体来看，2017年人民币贬值预期的消退过程，也是人民币在中长期基本稳定的政策立场逐渐被市场接受与信任的过程。事实证明，虽然当前结售汇市场基本平衡的格局有助于人民币双向波动格局的形成，但监管当局的适时引导，仍是新格局形成必不可少的条件。特别是在遭遇较大外部冲击时，政策引导是抑制市场羊群效应的有力手段。随着市场投资者逐渐适应人民币的双向波动，单边贬值预期将最终消散，我国经常项目持续顺差对汇率的长期拉升作用将再次显现。未来6—12个月内，即使美元指数再次挑战100，人民币也也不太可能“破7”，更可能的是，在6.40—6.90区间维持宽幅震荡。