刘 柏 ，郭书妍

吉林大学 商学院，长春 130012

管理科学

董事会人力资本及其异质性与公司绩效

刘 柏 ，郭书妍

吉林大学 商学院，长春 130012

董事会的组织建设一直是公司治理的研究重点。基于代理理论和资源依赖理论，已有研究针对董事会人力资本及其异质性与公司绩效间的主效应进行大量探讨。

在已有研究基础上，依据中国国情和上市公司具体情况，选择学历水平和海外经历作为董事会人力资本考察指标，探讨董事会人力资本均值对公司绩效的影响机制及其边界条件，并进一步研究董事会成员海外经历对董事会成员学历水平与公司绩效之间关系的调节作用。将2009年至2015年沪、深A股主板和中小板上市公司纳入研究范围，筛选出1 386家数据完整的公司，将定性分析与定量研究相结合，运用Stata 14.0，采用多元回归的统计方法对假设进行实证检验。

研究结果表明，中国上市公司董事会成员人力资本情况对公司绩效具有重要影响。董事会成员平均学历水平的提升会促进公司绩效，学历水平异质性正向调节平均学历水平与公司绩效之间的关系；董事会海外经历成员占比的提高也会促进公司绩效，而海外经历异质性负向调节海外经历成员占比与公司绩效之间的关系；董事会海外经历成员占比负向调节董事会成员平均学历水平对公司绩效的影响，即随着董事会海外经历成员占比的提高，董事会成员平均学历水平对公司绩效的正向影响减弱。

研究结论丰富了董事会组织行为的研究，创新性地提出董事会人力资本对公司绩效作用的边界条件，完善了董事会治理结构的标准，揭示了中国上市公司董事会在专业化的基础上提升国际化水平这一必然趋势，对上市公司加强董事会人才队伍建设、优化治理层人力资本水平、实现更高绩效目标具有重要参考价值。

董事会人力资本；学历水平；海外经历；公司治理；公司绩效

引言

随着现代企业制度的广泛应用，所有者与经营者间的代理冲突愈加普遍，这也一直受到学术界和实务界的广泛关注。自委托代理理论创建以来，学术界普遍认识到两权分离产生的代理成本对企业价值最大化目标的阻碍。为解决代理问题，降低代理成本，公司治理机制应运而生。而作为公司治理的核心机构，董事会的组成状况直接影响董事会监督和建议等职能的履行效果[1]。20世纪80年代以来，基于法律视角，国内外学者主要从董事会特征、结构、构成和程序4个方面研究董事会对公司治理的影响[2-3]，揭示董事会相关要素通过作用于公司治理，进而作用于公司战略决策与经营绩效之间的路径关系[4]，研究成果为实务界相关政策制定和公司内部董事会规范提供了有力的参考依据。

然而，一个不可回避的问题是，很多具有近似特征和结构的董事会，在公司运营的过程中表现出的公司绩效水平却千差万别；同时，许多治理结构非常合理、董事会配置完备的公司并未在市场中表现出应有的成绩[4]。也就是说，董事会在企业价值创造过程中如何发挥作用，这一问题并未在已有研究中得到解答。对此，李维安等[3]提出公司绩效很可能在一定程度上取决于董事的特点，并认为国际治理实践的差异及其他情景变量也将产生作用；周建等[5]对此进行补充，认为董事会的知识和信息等团队属性对国际化程度和组织绩效产生重大影响。此外，在股东积极主义的推动下，机构投资者治理和董事会介入公司战略的相关研究得到了理论界和实践界的广泛关注[6]，基于资源依赖理论和组织行为视角的董事会资本研究逐渐得到重视。

董事会资本分为董事会人力资本和董事会社会资本，董事会的人力资本指董事个人经验、知识、技能和声望的有机结合[7]。已有研究针对董事会人力资本及其异质性与公司绩效间的主效应进行了一定程度的探索，但由于这一问题的提出年限较短，且各研究的情景不同，因而尚未达成一致的研究结论[8]，相关研究亟待细化和补充。作为公司治理的核心机构[2]，董事会的组织结构尤为重要，其成员自身的人力资本情况和各成员之间人力资本的协调效应均会对公司绩效产生影响。在这种情况下，深入研究董事会人力资本对公司绩效的影响机制颇具意义。

本研究借鉴已有研究，根据公司绩效的不同影响机制，选取董事会人力资本均值和异质性两大特征，根据中国上市公司特点，选择学历水平和海外经历两个维度，研究董事会成员人力资本均值对公司绩效的影响机制以及异质性对二者间关系的调节作用，并进一步考察董事会成员海外经历对董事会成员学历水平与公司绩效间关系的调节作用。

1 相关研究评述

1.1代理理论的视角

代理理论认为，研究公司治理的核心在于代理关系，而所有权与经营权间的代理冲突则是公司内部最为突出的代理问题。随着机构投资者持股的增加，董事会这一公司权的控制机制应运而生，肩负着监督高管和决策建议的职能，旨在确保股东利益最大化。作为公司治理的核心机构，尽管董事会并不直接参与经营管理，但却是影响公司决策的关键[9]。董事会成员接受全体股东的委托，在公司重大事项中承担监督、建议和咨询的职责[10]。其决策并不直接、及时地影响公司经营绩效，但会通过公司治理的改善长期改变公司的竞争局面和成长发展[11]，意义深远。同时必须指出，董事会在进行决策时需要借助于全部成员所拥有的知识和经验等资源[12]，董事会团队运作的有效程度直接影响公司治理的有效性[13]。董事会成员的专业素质有助于改善公司利益相关者间的利益冲突问题，提高组织总体效率，降低公司的代理成本[9]。此外，董事会的国际化知识拥有量和团队活动参与积极度与董事会国际化程度正相关，有利于公司在经济全球化的市场中实现所有者权益最大化。董事会的团队属性对企业国际化战略的影响，是现阶段中国企业实施“走出去”战略不可回避的理论和实践问题[5]。

1.2资源依赖理论的视角

资源是约束企业可持续发展的关键性因素。企业获取和控制外部资源的能力，对其能否在激烈的市场竞争中取胜有很大程度的影响[14]。董事会在公司的重大决策中发挥着不可替代的作用，其人力资本情况在公司获取资源、战略决策和管理运营中将产生重大影响[15]。董事会成员若能专业化地履行其职能，将有利于公司生产力的发展和绩效的提升[16]。显然，董事会职能的履行情况，很大程度上取决于其人力资本水平[17]。

董事会由董事个体构成，董事会成员的教育背景和相关经历等人力资本要素会影响其认知、行为和决策制定，进而影响公司绩效[18]。一直以来，董事会成员的专业化水平受到学术界和实务界的广泛关注。EREL et al.[19]认为不同的人口统计学特征形成不同的认知模式，同时塑造个人对环境的感知以及处理问题的方式；谢永珍等[20]发现董事会成员的专业水平有助于公司的经营发展；KLEIN[21]认为，拥有财务和金融知识的内部董事成员比例与公司绩效呈正相关。也有学者在研究中发现，具备丰富学术经历的董事会成员有助于将理论与实践相结合，其数量与公司绩效正相关[22]；GIANNETTI et al.[23]对此进行补充，认为董事会成员具有的知识技能和工作经验等人力资本，将有助于董事会更好地履行监督和建议职能，从而提高公司营运水平，并最终提升经营绩效和公司价值。随着经济全球化的发展，上市公司治理层的国际化水平日益提高，有关董事会成员海外经历的相关研究逐渐得到关注。自1999年起，中国各省市陆续公布海归回流的优惠政策。实证结果表明，在中国这一新兴资本市场，相关政策的施行对当地公司吸纳具有丰富专业知识和海外经验的董事起到了关键的促进作用。海归董事的加入，有助于公司提高管理实践水平和公司治理效果，最终实现公司绩效和公司价值的提升。魏刚等[24]在实证中发现和拓展了NORBURN[25]的“公司成长性与独立董事国际化水平正相关”研究结论，结果表明独立董事中“海归”越多，公司经营业绩越好。

董事会以团队的形式履行监督和建议职能，并在公司重大的战略决策中发表意见和建议，为公司经营发展提供强大的支持和指导。异质性对组织的影响一直是学术界关注的话题，近年来，有关董事会人力资本异质性与公司绩效间关系的实证研究逐渐增多。JENSEN et al.[26]在对组织决策的研究中发现，一个组织中成员擅长的能力差异性与该组织的创造力和决策有效性呈正相关关系。异质性较高的董事会可以为决策提供不同观点和差异化视角，并在必要时为决策提供所需的多种资源。在跨国并购过程中，拥有异质性董事会的企业更有可能突破中国的传统投资模式，成功达到并购目的[14]。不同阶段的学历教育，在给予个人专业知识的同时，也从不同角度塑造其思维和认知观。对于董事而言，这种差异很大程度上体现在理解和评价投资决策的方式上[27]。此外，还有学者在研究中得出，董事会成员的职业差异性越大，公司战略富于创新性的可能程度越高[28]。周建等[29]对此进行补充，发现董事会团队异质性有助于激发团队成员潜能，对公司创新绩效有显著的正向影响；马连福等[4]在实证研究中发现，董事会资本职业丰富性和兼职丰富性有利于提升整体的治理经验和实践水平，与公司治理水平间有显著的正向关系。

综上所述，已有研究及其实证结论充分证明了董事会人力资本状况对治理水平和公司绩效的重要影响，但尚未深入探讨董事会人力资本对公司绩效影响的边界条件和不同维度的效应差异性。近年来，现代企业制度的应用愈加广泛，而董事会在公司治理中发挥着核心作用，董事会成员的专业化能力得到进一步重视。同时，随着中国教育水平的不断提升，学历水平对个人整体素质和工作专业度的代表性越来越强。因而，作为人力资本的考察要素之一，董事会成员学历水平对公司绩效的影响及其作用边界值得深入研究。此外，近20年来，中国高度关注海外高层次人才的回流情况。自1999年开始，各省市陆续推行引才政策，为当地企业吸纳高水平海归人才提供了良好的机会。已有实证研究表明，相关政策的推行是中国各省市上市公司海归董事增加的直接原因[23]。在全球化的大背景下，拥有国际化经验的董事需求量增加，而已有的相关研究主要集中于欧美。欧洲各国间交流频繁，上市公司中具有他国经历的董事比例较高且公司间差异较小；美国的整体环境趋于多元化，董事会成员国际化经验水平普遍较高。与这种稳定情况不同，中国资本市场尚处于新兴时期，尽管近年来上市公司中海归董事比例提高较快，但平均值仍然偏低，且各公司间差距明显。探讨董事会成员海外经历情况对公司绩效的影响及其效用边界，将有助于验证董事会成员国际化水平的影响，并提供切实的参考建议。

2 理论分析和研究假设

2.1董事会成员学历水平与公司绩效

学历教育以知识拓展和深化的方式，影响个人认知、学识积累以及获取和处理信息的能力，董事的知识、能力、经验等专业化水平对于公司治理和公司绩效的重要性不可忽视。代理理论认为，董事会接受股东大会的委托，以实现股东财富最大化为目标，监督公司高层管理者的经营活动，为公司的重大战略方案提供建议并参与决策，是公司治理的核心机构。已有研究表明，决策者的知识和经验在很大程度上影响公司内部的战略选择过程[30]，董事会成员的学历水平对其战略偏好产生重要影响。然而，关于董事会成员学历水平在公司价值创造过程中发挥作用的强度和方向，实证界尚未得出统一结论。GRADSTEIN et al.[31]的实证结果表明，平均学历水平较高的董事会善于利用专业化知识做出高水平的创新决策，帮助公司取得创造性的突破，实现更高的企业价值。中国也有学者支持这一观点，认同董事会平均学历水平或高学历占比对公司绩效具有正向影响作用[32]。而BANTEL et al.[33]的研究则发现这一影响并不显著。还有一些学者发现董事会的高学历水平反而会带来更低的公司创新度，而这将有损于公司价值[34]。对比不同的研究结果，理论和方法上的不一致可能是导致观点差异的部分原因，而另一重要原因则可能是一手数据的样本选择各有侧重。因而，针对这一问题，仍然有必要进行基于中国新兴资本市场的相关研究。随着中国教育水平的不断提高，各层级学历教育之间的差异体现愈加明显。有理由认为，学历教育对个人专业素质、技能和思维具有良好的塑造作用。更高的学历水平代表着董事会成员更加专业的知识技能和更科学的思维方式，这些特质有利于董事会履行监督、建议和重大决策的职能，提高公司治理水平，并正向影响公司绩效。据此，本研究提出假设。

H1董事会成员的平均学历水平对公司绩效具有正向影响。

从管理学的角度，组织是指这样一个社会实体，它具有明确的目标导向、精心设计的结构和有意识协调的活动系统，同时又与外部环境保持密切的联系。组织的形成过程，即是个人向群体的统一归集和属性集合。组织异质性理论认为，在一个组织中，其成员擅长的能力差异性越大，该组织的创造力就越强，决策越有效。原因之一在于，组织异质性使团队拥有更多的资源和信息，资源能够降低企业对外部环境的依赖、面临的不确定性和交易成本，从而有利于企业的存续和发展。此外，学历异质性氛围的形成有利于支持组织成员更加充分地发挥各自专长，从而扩大董事会的决策选择范围，并提高战略方案的丰富性[35]。董事会是公司治理的核心机构，在公司重大决策中起关键作用。与个人决策不同，群体决策时，组织成员的初始观点会受到各自认知水平影响，其观点的差异则会成为组织探讨的内容，成员根据他人观点对已有的认知进行调整和修正。由于不同学历水平会赋予个体不同的专业角度，在学历水平异质性较高的董事会中，董事成员的观点差异较大，因而在探讨后个体得到的修正信息更加丰富，组织成员的认知在原有水平上的提升程度也会更高。而这种由成员间相互借鉴和商讨产生的个体认知提升，最终将呈现为更加优异的决策方案，并积极地影响公司绩效。相比之下，低学历异质性的组织中，多数成员的学历水平相同，思维角度较为一致，因而决策观点的差异相对较小，通过彼此间的信息互换产生的个体认知提升的程度也可能更低。也就是说，高学历异质性组织的优势不仅来自于信息和资源的丰富度，更为重要的原因在于，高异质性的氛围有利于不同观点的充分交流，从而使组织成员的认知和能力得到更高水平发挥。周建等[29]的实证研究在一定程度上为这一观点提供了佐证，认为具备异质性的董事会能够在从外部获取有价值资源的同时，协调发挥各成员的人力资本优势，从而使组织具备更高的创造力，提升战略选择的综合性和延伸性。因而，有理由认为，董事会学历水平相同的公司，人力资本异质性高的公司绩效更好。据此，本研究提出假设。

H2董事会成员学历水平异质性正向调节董事会成员平均学历水平与公司绩效的关系。

具体表现为，董事会成员学历水平异质性越高，董事会成员平均学历水平与公司绩效的正向关系越强，反之越弱。也就是说，高水平的董事会成员学历异质性放大了董事会成员平均学历水平对公司绩效的积极影响作用。

2.2董事会成员海外经历与公司绩效

劳动经济学认为智力引进是增长方式转变的内在要求。当前的中国正处于国际化战略加速实施与海归回流的重要阶段[36]。作为创新型高素质人才的代表，海归人士普遍具备更加开阔的国际化思维和更前沿的知识储备，其大量流入势必对经济、社会、教育和文化等多个领域产生显著影响，而这也将成为中国释放人才红利的重要突破口。同时，伴随着国家相关政策的施行和自身海外业务的开展，很多上市公司已经开始关注于海外经验的积累和国际化人才的引进，不断提高本公司的管理实践和公司治理水平，使海归人才的积极作用在商业领域得以发挥。资源依赖理论认为，董事会成员在国外学习和工作的经验以及在国外市场积累的独特知识，使其能够更好地理解国际市场，克服开展海外业务的心理距离，有利于做出恰当的海外业务决策[37]。此外，海归董事的存在提高了董事会国际化水平，降低了国际化环境的不确定性和依赖性，有助于先进管理经验的引入、海外市场的开拓以及国际并购等业务的顺利完成，从而促进了公司的全面发展和绩效提升[38]。然而，也必须意识到，中国资本市场尚处于新兴时期，董事会的国际化水平不够完备，各个公司的海归董事配备情况差异较大。因而，对于中国新兴资本市场，探讨董事会海外经历成员占比与公司绩效间的关系具有应用价值。据此，本研究提出假设。

H3董事会的海外经历成员占比对公司绩效具有正向影响。

组织异质性为企业决策带来更多的观点和思路，有利于组织成员对重大战略选择进行更为全面、细致的比较和审视[38]。随着中国“走出去、引进来”战略的积极实施，上市公司开始关注于海外业务的发展和海归人才的引入，董事会成员海外经历异质性也因之有所提升[39]。与学历水平异质性所代表的认知差异相比，海外经历异质性则更多地体现为东西方思维方式的不同。一般而言，海归董事倾向于西方化的治理和管理制度，这可能有利于公司的国际化发展，但有时也与中国情况不适应；相比之下，非海归董事的思维更少受到外界冲击，对中国国情了解更加深刻，但在公司的海外发展中表现较弱。必须指出的是，上市公司董事会成员海外经历异质性具有较强的两面性。一方面，国际化经验的引入顺应新经济时代的要求，有助于原有团队成员突破自我的局限，以更广阔的视角制定企业战略[37]。另一方面，海外经历是天然的“断裂带”，当海归董事的比例满足群体特征时，很可能产生群体认同现象。而这种现象就是个体通过社会分类认同自己的群体，并产生内群体偏好和外群体偏见，进而影响组织的行为和结果[40]。通过本研究查证，2009年至2015年的中国上市公司中，海归董事占比超过40%的公司仅占3.1%(且调查中并未排除国际贸易等特殊类别的企业，排除后此比例将会更小)，说明上市公司海外经历成员占比普遍不高，因而群体认同现象在中国上市公司中并不占据主导地位，有理由认为董事会成员海外经历异质性对公司绩效的主效应是积极的。但是，随着海外经历异质性的提高，尽管主效应的影响不变，但群体认同现象产生的外群体偏见的负向作用逐渐凸显，引发沟通不畅、组织效率低下等团队运作问题，将影响海归董事的正向流入水平。也就是说，董事会成员海外经历异质性对海外经历成员占比与公司绩效的消极调节作用开始显现。JACKSON et al.[41]的研究结果也在一定程度上支持上述论述。据此，本研究提出假设。

H4董事会成员海外经历异质性负向调节董事会海外经历成员占比与公司绩效的关系。

具体表现为，董事会成员海外经历异质性越高，董事会海外经历成员占比与公司绩效的正向关系越弱，反之越强。也就是说，高水平的董事会成员海外经历异质性抑制了董事会海外经历成员占比对公司绩效的正向影响作用。

2.3董事会成员海外经历的调节作用

随着现代公司制度的不断完善，董事会成员的专业化能力和国际化经验在公司治理中产生的影响日益加大。经济的高速发展和市场环境的多变，对公司高层人才队伍的建设提出更高要求。有学者指出，高学历董事的增多，有助于提高公司治理的规范程度，更好地履行董事会职能[32]。BLOOM et al.[42]在对中国公司的研究中发现，海归董事能够促进海外先进管理经验在公司内的推行，从而缩小本公司与海外优秀企业之间的差距，此类公司往往表现出更好的生产和绩效水平。从中国上市公司的现有情况看，多数董事会建设具有地域性风格[43]，海归人才的吸收情况主要受到当地政府政策的影响。上市公司董事会成员的平均学历水平居于中等偏上，但国际经验的拥有量尚且有限，而这一情况将随着市场趋势的推动及相关政策的实行日渐改善。已有研究表明，公司重大事项的决策过程会受到管理者知识和经验的影响[44]，学历教育有利于专业知识的掌握和累积，而海归背景会提升国际化思维和视野。近些年来国际化进程加快，全球市场竞争日趋激烈，上市公司的战略选择面临更大的挑战。教育水平所代表的专业化程度不可忽视，海外经历所培养的国际化视野对董事会决策的影响更为关键。所以，组织中的国际化程度对专业化水平的替代作用需要通过公司绩效得到检验。根据以上论述，本研究提出假设。

H5董事会海外经历成员占比负向调节董事会成员平均学历水平与公司绩效的关系。

具体表现为，董事会海外经历成员占比越高，董事会成员平均学历水平与公司绩效的正向关系越弱，反之越强。也就是说，高水平的董事会海外经历成员占比抑制了董事会成员平均学历水平对公司绩效的正向影响作用。

3 研究设计

3.1数据来源和样本选取

本研究选择2009年至2015年中国沪、深两市A股主板和中小板上市公司作为研究样本。原因如下：①主板和中小板上市公司规模普遍较大，治理机制相对完善，有利于发挥董事会人力资本的优势；②中国资本市场处于新兴阶段，国际化水平尚且不高，海归董事占比普遍较低。与其他小型公司相比，主板和中小板上市公司的情况较好，进行相关研究具有现实意义。相比之下，创业板公司风险水平更高，规模更小，董事会治理机制完善程度较弱，故本研究并未将其纳入样本选取范围。

研究样本按照以下原则进行筛选：①剔除在B股和H股同时上市的公司，因为监管环境不同可能会造成公司政策制定或治理环境的偏差；②剔除被ST和*ST的上市公司；③剔除ROE为负的样本公司，以保证研究样本的经营绩效正常；④剔除金融类、保险类行业的上市公司，因其会计政策与其他行业有所不同；⑤剔除当年上市的公司，以免上市事件对变量造成影响，干扰实证结果；⑥剔除数据和信息不全或可能对研究产生干扰的样本公司，确保研究结果的可靠性。经过上述筛选，共得到2009年至2015年的1 386家上市公司5 660个样本数据。

所有数据都来自国泰安数据库，具体来源为中国上市公司财务指标分析数据库和中国上市公司人物特征研究数据库，使用STATA 14.0软件进行分析。

3.2变量说明和模型设定

实证研究中的主要变量如下。

(1)被解释变量。托宾Q是资本的市场价值与其重置成本之比，选取托宾Q作为公司绩效的代理变量。

(2)解释变量。分别选取董事会学历水平和海外经历作为人力资本的两个考察维度，均值的度量方法是加权平均数。异质性的度量依据布罗异质性指数(Herfindahl)得出，该指数被广泛应用于社会学、心理学和组织行为学研究，其测量公式为

其中，H为布罗异质性指数值，该值介于0～1之间；j为该样本中的类型，n为该样本中类型的总数，j=1,2,…,n；P为该种类型成员在全体成员中所占的比例。解释变量具体定义如下。

①董事会成员平均学历水平(Edu)。董事会成员学历水平的加权平均值，博士后取值为6，博士取值为5，硕士取值为4，本科取值为3，大专取值为2，中专及以下取值为1。

② 董事会成员学历水平异质性(Eduh)。由董事会成员学历水平的分布情况，根据布罗异质性指数公式求得H指数。具体来说，n为该样本的类型总数，P分别为学历水平为博士后、博士、硕士、本科、大专、中专及以下的董事在董事会中所占的比例。

③董事会海外经历成员占比(Sea)。董事会中拥有海外经历的董事所占比例。

④董事会成员海外经历异质性(Seah)。由董事会海外经历成员占比情况，根据布罗异质性指数公式求得H指数，n为该样本的类型总数，P分别为只有海外学习经历的董事、只有海外工作经历的董事、同时具有海外工作和学习经历的董事、非海归董事在董事会中所占的比例。

(3)控制变量。选取公司规模、资产负债率、公司年龄、总资产周转率、董事会规模、行业哑变量和年度哑变量作为控制变量。变量定义见表1。

基于理论分析，建立模型(1)式～(5)式，分别验证H1～H5，即

Qi,t=α0+α1Edui,t+Controlvariablesi,t+ε1,i,t

(1)

Qi,t=β0+β1Edui,t+β2Edui,t·Eduhi,t+

Controlvariablesi,t+ε2,i,t

(2)

Qi,t=χ0+χ1Seai,t+Controlvariablesi,t+ε3,i,t

(3)

Qi,t=δ0+δ1Seai,t+δ2Seahi,t+δ3Seai,t·Seahi,t+

Controlvariablesi,t+ε4,i,t

(4)

Qi,t=η0+η1Edui,t+η2Seai,t+η3Edu·Seai,t+

Controlvariablesi,t+ε5,i,t

(5)

其中，i为公司，t为年度；α0、β0、χ0、δ0、η0分别为各式的截距项，α1、β1、β2、χ1、δ1～δ3、η1～η3分别为各变量的回归系数，ε1,i,t、ε2,i,t、ε3,i,t、ε4,i,t、ε5,i,t分别为各式的随机误差项。

4 实证结果和分析

4.1描述性统计分析

表2给出研究样本的描述性统计结果。在全样本中上市公司当期托宾Q的均值为2.201，说明所选样本的公司绩效总体较高；其全距和标准差分别为35.062和2.262，说明全样本公司间绩效水平差别较大，追溯其差距产生原因具有一定意义。

表1 变量定义Table 1 Definition of Variables

表2 变量的描述性统计Table 2 Descriptive Statistics of Variables

董事会成员平均学历水平和海外经历成员占比的均值分别为3.457和0.078，说明所选样本普遍重视董事会成员的学历背景，而对于海外经历的重视程度较弱；二者的全距分别为2.333和1，二者标准差分别为0.394和0.155，说明样本中董事会成员之间的人力资本背景差异较大。

控制变量公司规模、资产负债率、公司年龄、总资产周转率和董事会规模的全距分别为4.685、12.120、36、7.870和40，说明样本公司的各项指标均存在一定差距，有必要控制其对公司绩效的影响，增强实证结果的可靠性。

表3给出所有变量的Spearman相关系数。公司董事会成员平均学历水平与托宾Q显著负相关；董事会海外经历成员占比与托宾Q显著正相关；董事会平均学历水平与公司规模、资产负债率、公司年龄、董事会规模显著正相关；董事会海外经历成员占比与公司规模显著正相关，与资产负债率和公司年龄显著负相关。

表3 变量的相关系数Table 3 Correlation Coefficient of Variables

注：***为1%的显著性水平，**为5%的显著性水平，下同。

4.2回归结果分析

首先针对(1)式～(5)式进行最小二乘回归。为防止被解释变量对解释变量具有反向作用机制，在确定工具变量有效性的基础上，分别以Edui,t-1和Seai,t-1作为工具变量对(1)式和(3)式进行Hausman检验。结果发现董事会成员平均学历水平与公司绩效间具有内生性关系，而董事会海外经历成员占比与公司绩效间不具有明显的内生性。因此，本研究以Edui,t-1作为工具变量，对涉及到内生性的(1)式、(2)式和(5)式重新进行回归，OLS回归和工具变量(IV)回归结果见表4。由于加入了工具变量，产生新的数据缺失，因此，OLS回归样本量为5 660，IV回归样本量为4 252。由表4可知，控制内生性后，董事会成员平均学历水平对公司绩效的影响效应的系数略有变动，但方向没有发生改变，研究结果中因果关系的正确性得以保证。

表4给出(1)式～(5)式的OLS回归结果和使用工具变量后(1)式、(2)式和(5)式的回归结果。

在IV回归中，(1)式以Qi,t为被解释变量，以Edui,t为解释变量，以Edui,t-1为工具变量，检验董事会平均学历水平对公司绩效的影响，Edui,t的回归系数为0.440，在1%的水平上显著。回归结果表明，董事会成员平均学历水平对公司绩效有显著的正向影响，说明更高的教育程度可以让董事会成员拥有更多的专业知识和技能训练，高学历董事能够为公司提供专业化的建议和督导，即更好地履行董事会职能，有利于实现公司绩效。H1得到验证。

在IV回归中，(2)式以Qi,t为被解释变量，以Edui,t为解释变量，以Eduhi,t为调节变量，以Edui,t-1作为工具变量，在检验董事会平均学历水平对公司绩效影响的基础上，研究董事会学历水平异质性对二者间关系的调节作用。Edui,t的回归系数为0.433，在1%的水平上显著；Edui,t·Eduhi,t的回归系数为0.122，在5%的水平上显著。董事会成员平均学历水平对公司绩效的正向影响得到进一步证实，同时董事会成员学历水平异质性对此关系具有十分显著的正向调节作用。实证结果与组织异质性理论相符。H2得到验证。

在OLS回归中，(3)式以Qi,t为被解释变量，以Seai,t为解释变量，检验董事会海外经历成员占比对公司绩效的影响。Seai,t的回归系数为0.996，在1%的水平上显著，表明董事会海外经历成员占比对公司绩效有显著的正向影响。随着中国国际化进程的加快，上市公司海外业务量不断扩充，因而更需要具备海外经验的董事以提供先进的管理经验和分享稀缺的海外社会资源。同时，海归董事更加适应国际环境，能够在海外业务开展、公司治理实践、海外合资和并购等经济活动和事项中为公司提供更多有效的资源和建议，有利于公司经营绩效的提升和长远发展。H3得到验证。

在OLS回归中，(4)式以Qi,t为被解释变量，以Seai,t为解释变量，以Seahi,t为调节变量，检验董事会海外经历成员占比对公司绩效的影响以及董事会成员海外经历异质性对二者间关系的调节作用。Seai,t的回归系数为0.928，在1%的水平上显著；Seahi,t的回归系数为1.157，在1%的水平上显著；Seai,t·Seahi,t的回归系数为-2.090，在5%的水平上显著。说明董事会海外经历成员占比和董事会成员海外经历异质性的提高都将促进公司绩效。与低水平的海外经历异质性相比，海外经历异质性高的公司中，董事会海外经历成员占比对公司绩效的正向影响作用被降低。H4得到验证。

表4 回归结果Table 4 Regression Results

注：括号中数据为回归系数的t检验值。

在IV回归中，(5)式以Qi,t为被解释变量，以Edui,t为解释变量，以Seai,t为调节变量，以Edui,t-1作为工具变量，研究董事会成员海外经历如何调节董事会成员平均学历水平对公司绩效的影响。Edui,t和Seai,t的回归系数分别为0.417和2.464，均在1%的水平上显著，表明董事会成员平均学历水平和海外经历占比的提升都会对公司绩效产生正向影响，后者的影响效应更强，且差距明显，与前文分析相符。这说明在董事会成员专业性与国际化的博弈中，国际化的影响更为突出，符合中国现有国情。Edui,t·Seai,t的回归系数为-0.502，在5%的水平上显著，说明随着董事会海外经历成员占比的提高，董事会成员平均学历水平对公司绩效的正向影响有所减弱。H5得到验证。

为进一步检验董事会成员学历水平异质性和海外经历异质性的调节作用，同时考虑到变量的数值特征，本研究以学历水平异质性和海外经历异质性各自的均值加减半个标准差作为分组标准，绘制董事会人力资本异质性的调节效应图，见图1。由图1可知，与低学历水平异质性的董事会相比，高学历水平异质性的董事会中，董事会成员平均学历水平对公司绩效的正向影响作用更强；与低海外经历异质性的董事会相比，高海外经历异质性的董事会中，董事会海外经历成员占比对公司绩效的影响作用更弱。需要说明的是，当样本数据按照高、低学历水平异质性进行分组时数据集中在相近区域，当数据按照高、低海外经历异质性进行分组时两组数据分别集中于不同区域，这恰恰说明了海外经历异质性的特点。两图情形有所不同，但是仍然可以通过斜率分析作用的强弱，并不干扰图形含义的表达。

图1 董事会人力资本异质性的调节效应Figure 1 Moderating Effect of Board′s Human Capital Heterogeneity

4.3稳健性检验

本研究的稳健性检验分为两个部分。①减少控制变量。在模型中逐步减少控制变量，发现除公司规模外，其他变量减少后，回归结果中的系数和显著性水平并无明显差异。②改变样本选取时间。在样本选取时间中，分别只删除2009年、2010年、2011年、2012年、2013年、2014年、2015年，进行回归，发现实证结果变化不大，且解释变量几乎全部显著。以上检验结果说明本研究结果具有稳健性。

5 结论

5.1研究结果

本研究以2009年至2015年中国沪、深两市A股主板和中小板上市公司为样本，探讨董事会人力资本均值对公司绩效的影响及其异质性的调节作用，并进一步研究董事会海外经历成员占比对平均学历水平与公司绩效间关系的调节作用。研究结果表明，①董事会成员平均学历水平对公司绩效具有显著的正向影响，并且此影响随着董事会成员学历水平异质性的提高而增强；②董事会海外经历成员占比对公司绩效具有显著的正向影响，且董事会成员海外经历异质性负向调节海外经历占比与公司绩效的关系；③董事会成员平均学历水平和海外经历占比都对公司绩效产生正向影响，后者的影响更强，随着董事会海外经历成员占比的提高，董事会成员平均学历水平对公司绩效的正向影响有所减弱。

本研究主要探讨董事会人力资本均值对公司绩效的影响及其作用边界。研究结论表明，董事会人力资本均值与其异质性的有机结合，对提高公司治理水平和公司绩效具有重要意义。此外，还发现不同董事会人力资本变量对公司绩效的影响具有替代效应，且国际化性质的变量的影响明显强于专业化性质的变量。

5.2研究启示

(1)中国上市公司有必要对董事会人力资本建设进一步规划，在关注人员专业化程度和国际化视野的基础上，重视异质性的调节作用。合理的人力资本配置将有利于公司治理机制的完善以及实现更高的公司绩效。

(2)伴随着经济全球化进程，中国上市公司董事会需要具备更广阔的全球化视野。董事会人力资本特性有必要从专业性向国际化转变，在关注组织整体专业化水平的前提下，融入国际化氛围。海归人才的适度引入有助于提高治理水平和开展国际业务，实现更高的公司绩效。

本研究仍有不完善之处。①在有关董事会人力资本对公司绩效影响的探讨中，本研究仅选取学历水平和海外经历作为考察维度，在后续研究中可对此加以补充；②本研究从上市公司整体角度考察变量间相关关系，未将公司按其所处环境不同进行细致分类，因而分析结论不够具体，后续研究中可加以完善。

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FundedProject:Supported by the National Social Science Foundation of China(15BJY156), the Social Science Foundation of Chinese Department of Education(16YJA790023) and the Young Academic Leaders Development Program of Jilin University Social Science Foundation(2015FRLX16)

Biography:LIU Bai, doctor in economics, is a professor in the Business School at Jilin University. His research interests include business decision simulation and behavioral corporate finance. His representative paper titled “Impact of different managerial level overconfidence on corporate investment decision” was published in theChineseJournalofManagement(Issue 11, 2016). E-mail：Liubai@jlu.edu.cn

GUO Shuyan is a undergraduate student in the Business School at Jilin University. E-mail：m18443152025@126.com

AnEmpiricalResearchontheRelationshipbetweentheHumanCapital&HeterogeneityoftheBoardandFirmPerformance

LIU Bai，GUO Shuyan

Business School, Jilin University, Changchun 130012, China

The organizational construction of the board has been the focus of corporate governance research. Based on the agency theory and resource dependence theory, the existing literature focuses on the main effect of board human capital and its heterogeneity on firm performance.

On the basis of previous studies and the situation of China as well as listed companies, the education level and overseas experience were chosen as human capital indexes of the board. The effect of the average human capital of the board on firm performance and its boundary conditions were explored. Furthermore, the moderating effect of board members′ overseas experience on the relationship between board members′ average education level and firm performance is studied. The scope of the study includes listed companies in Shanghai and Shenzhen A shares as well as small board from 2009 to 2015, and 1386 companies with complete data were selected as study samples. This article combines qualitative analysis with quantitative research, using multiple regression statistical methods to test the hypothesis. The main research tool used in this study is Stata14.0 statistical analysis software.

The results show that the board human capital has an important impact on firm performance of listed companies in China. The improvement of the average education level of board will promote the firm performance of enterprises, and the educational heterogeneity of the board has a positive moderating effect on the relationship between the two. The increase in the proportion of board members overseas experience will also contribute to the firm performance, but when the board has the characteristics of low overseas experience, the promotion effect is stronger. The influence of board members′ overseas experience has a negative adjustment on the effect of board members′ average educational level on firm performance. That is, with the increased proportion of board members who have overseas experiences, the positive effect of the board members′ average education level on firm performance has been weakened.

The conclusion enriches the research on organizational behavior of the board, puts forward the effect of directors′ human capital on firm performance and its boundary conditions, improves the governance structure of the board, and reveals the fact that Chinese listed companies will enhance the level of internationalization of the board on the basis of specialization. It has important reference value to strengthen the board construction of listed companies, optimize the human capital in governance layer, and achieve higher performance goals.

human capital of board of directors；education level；overseas experience；corporate governance；firm performance

Date:November 13th, 2016

DateMarch 30th, 2017

F272.9

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2017.03.003

1672-0334(2017)03-0023-12

2016-11-13修返日期2017-03-30

国家社会科学基金(15BJY156)；教育部人文社会科学基金(16YJA790023)；吉林大学哲学社会科学青年学术领袖培育计划(2015FRLX16)

刘柏，经济学博士，吉林大学商学院教授，研究方向为决策模拟和公司行为财务等，代表性学术成果为“管理者层级差异的过度自信对企业投资决策的影响研究”，发表在2016年第11期《管理学报》，E-mail：Liubai@jlu.edu.cn

郭书妍，吉林大学商学院本科生，E-mail：m18443152025@126.com

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