刘红忠 许友传

(复旦大学 经济学院,上海 200433)

金融研究

地方政府融资平台债务重构及其风险缓释

刘红忠 许友传

(复旦大学 经济学院,上海 200433)

融资平台兼具企业和准主权的双重或有属性，融资平台债务被视为地方政府的或有、隐性和有限承诺债务。基于融资平台的上述特点和相关文献分布状况，本文对地方政府债务成因及其治理对策、主权债务可持续性及其潜在风险、主权债务违约机制及其潜在影响、主权有关债务的重构策略及其管理激励等进行了综述，它们是分析和推演融资平台债务问题的理论基础。基于融资平台债务问题根植的体制背景等，本文提出了融资平台债务重构及其风险缓释的理论分析框架，其主要包括四大维度：融资平台的融资模式及其演变规律、融资平台的潜在风险及其扩散机制、融资平台债务重构及其风险缓释之策、融资平台债务的政策应对及其制度设计，且每个维度内嵌了诸多有待思考和探索的具体问题。对诸此问题之探索不仅有理论前瞻性，亦有现实紧迫性，其对缓释与化解融资平台债务风险有重要的指导意义。

地方政府融资平台 债务重构 风险缓释

一、 引 言

即将到期的巨额地方政府融资平台(简称“融资平台”)债务始终牵动着市场敏感的神经，任何风吹草动都会引起无限遐想。*许友传、刘红忠：《期限错配下的融资平台债务展期及其管理激励》，《系统管理学报》2016年第4期。融资平台债务风险在局部缓释的同时，其债务规模却持续膨胀，偿债压力有增无减，市场担忧其是否成为中国经济金融的一颗“地雷”。我们注意到，当前文献已从财政管理、公共管理等视角探讨了融资平台债务(或地方政府债务)产生和发展的制度、体制、文化等根源，并在此框架内提出化解债务风险的应景之策。然而，制度和体制有其路径依赖的惯性特点，它们注定难以发生根本性改变。当前迫切需要考虑的是：在融资平台问题既成事实和既有体制背景下，如何结合我国融资平台的有关特点，探究融资平台的融资模式及其演变规律，审慎评估融资平台的潜在风险及其扩散或传导机制，微观探索融资平台债务的重构及其风险缓释之策，以及宏观考量融资平台债务的政策应对及其制度设计等。

本质上看，我国融资平台具有以下两大特点：一是融资平台兼具企业和准主权的双重或有属性。为了突破外部融资的法律和体制约束，地方政府普遍将其所属土地、财政收入等注入融资平台，作为融资平台的注册资本或发起资本，将其打造成一个满足银行授信标准和监管要求的“企业”主体。然而，融资平台是由地方政府发起或设立，满足或服务于地方政府的职能需要，为地方公益性(或准公益性)项目进行投融资服务，并由地方政府承担“连带”还款责任，其同时兼具了准主权的或有属性。二是融资平台债务是地方政府的或有、隐性和有限承诺债务。为了达到银行的授信标准，地方政府以各种形式为融资平台提供不合规(或不合法)的信用支持，其有效性和责任归属取决于中央政府的态度和考量，它仅构成了地方政府的有限承诺。然而，在各级政府的隐性担保和救助预期下，银行等仍相信地方政府有“义务”代偿融资平台未偿之债务。结合融资平台的上述特点和相关文献分布状况，本文将简要回顾以下相关问题：地方政府债务成因及其治理对策、政府债务政策的持续性及其风险、主权有关债务的违约机制及其潜在影响、主权有关债务的重构策略及其管理激励等，它们是推演中国融资平台债务问题的理论基础。

基于融资平台债务问题根植的体制背景等，本文按照“融资平台债务问题的产生和根源、其潜在风险及其扩散或传导机制、濒临违约情形下的债务重构与风险缓释、宏观应对和整体处置”的逻辑脉络，提出了融资平台债务重构及其风险缓释的理论分析架构。该框架包括以下四大维度：第一，融资平台的融资模式及其演变规律，具体包括非正式担保引致的不完备信贷合约对融资平台交易结构的影响；嵌入多重隐性救助预期的不完备信贷合约对融资平台交易结构的影响；在中央政府的隐性救助预期下，地方政府的融资竞争模式和特点等。第二，融资平台的潜在风险以及扩散或传导机制，具体包括融资平台债务风险向银行业及其他金融业的扩散渠道或传导机制、地方政府债务政策的可行性和可持续性及其潜在代偿风险等。第三，融资平台债务重构及其风险缓释之策，具体包括有条件债务展期的逻辑适当性、融资平台债务的重构策略及其管理激励等。第四，宏观考量融资平台债务的政策应对及其制度设计，具体包括融资平台债务对金融中介和宏观政策的影响及其反馈机制、融资平台债务风险的整体缓释和处置安排等。对诸此问题之探索不仅有现实紧迫性，也有理论前瞻性，对缓释和化解融资平台债务风险有着重要的指导意义。

二、 相关理论基础和文献回顾

(一)地方政府债务成因与治理对策

1. 地方政府债务成因

融资平台债务是地方政府债务在当前阶段的表现形式，须从地方政府资金供求矛盾的视角审视其形成诱因。在资金供给方面，当前的财政体制、投融资体制、行政管理体制等限制了地方政府的资金来源渠道，增加了地方政府的资金支出压力。在财政体制方面，分税制改革*平新乔、白洁：《中国财政分权和地方公共品的供给》，《财贸经济》2006年第2期；贾康：《地方融资与政策性融资中的风险共担和风险规避机制》，《上海金融学院学报》2010年第1期。、纵向财政竞争*马柱、王洁：《地方融资平台成因探究——纵向财政竞争的新视野》，《经济学家》2013年第5期。等是地方政府债务的财政体制诱因。在投融资体制方面，《中华人民共和国预算法》规定“地方各级政府预算按量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字；除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，致使地方政府缺乏债券融资的渠道和途径。*刘煜辉、沈可挺：《中国地方政府公共资本融资：问题、挑战与对策——基于地方政府融资平台债务状况的分析》，《金融评论》2011年第3期。在行政管理体制方面，“越位”的政府财政职能赋予其同时承担公共职能和部分市场职能，从而难以以有限财源满足无限支出的需要。*王静：《公共财政框架下我国政府或有债务风险管理》，《经济问题》2009年第5期。

在资金需求方面，我国当前所处的特定发展阶段和发展战略、政府职能转变不到位，以及不当的官员考核激励机制等，扭曲了地方政府的投资冲动和融资需求。受计划经济体制观念的影响和经济发展阶段的制约，我国政府职能尚未完成根本性转变，经济总量为导向的政绩观诱导其盲目扩大投资和上大项目，政府“大包大揽”的职能定位和参与竞争性领域等，增加了地方政府提供配套资金的压力。*梅建明、詹婷：《地方政府融资平台债务风险与“阳光融资”制度之构建》，《中南民族大学学报》(人文社会科学版)2011年第4期。巴曙松等认为，若找不到地方政府城镇化融资的长期和有效的途径，地方政府必然转向体制外以扩大预算外收入和对外举债。*巴曙松等：《从城镇化角度考察地方债务与融资模式》，《中国金融》2011年第19期。王仕军则认为地方政府债务是由我国所处的工业化和城市化加速发展的特定发展阶段、GDP崇拜的发展观、地方政府主导的外向型经济发展战略三大因素耦合的结果。*王仕军：《我国地方政府性债务风险形成的深层次机理及解决路径》，《理论学刊》2011年第10期。

2．地方政府债务的治理对策

针对地方政府债务形成机制的不同理解，学者们提出了形式多样的危机治理思路、对策或建议。譬如，朱玉明和周春雨的“明确一个主体、把握两个方向、健全三个机制、实现四个目标”的总体思路*朱玉明、周春雨：《化解地方政府债务的总体思路、目标及政策建议》，《经济研究参考》2005年第96期。；郭玉清的“调节总量、控制增量、削减存量”的动态路径安排*郭玉清：《化解地方政府债务的目标设计与制度选择》，《天津社会科学》2009年第6期。；黄国桥和徐永胜的“多策并举、标本兼治”的政策组合*黄国桥、徐永胜：《地方政府性债务风险的传导机制与生成机理分析》，《财政研究》2011年第9期。；崔军的“先治后理”的逻辑主线*崔军：《我国地方政府债务治理：近期目标与长效机制》，《财经问题研究》2011年第7期。；黄朝文和李志勇的“疏堵结合、以疏为主”的应对措施*黄朝文、李志勇：《改进和加强地方政府性债务管理的建议》，《经济研究参考》2011年第19期。；张平和张丽恒的“治理预警存量、联合规避风险、拓宽融资渠道、增加财政收入”的综合方案*张平、张丽恒：《“十二五”时期我国地方投融资平台债务的治理路径》，《当代财经》2011年第8期。；刘伟和李连发的“激发民间投资和市场力量发挥主导作用”的政策建议等*刘伟、李连发：《地方政府融资平台的举债分析》，《金融研究》2013年第5期。。

地方政府债务问题的治理对策看似丰富，但核心思想不外乎：(1)短期内“调总量、控增量、化存量”。如黄朝文和李志勇认为当前须清理不合法或不合规的融资行为，规范地方政府性债务管理，堵住地方政府举债融资的“旁门”*黄朝文、李志勇：《改进和加强地方政府性债务管理的建议》，《经济研究参考》2011年第19期。；巴曙松等认为地方政府应拓展银行信贷之外的融资渠道，盘活现有资产和提高应急偿付能力。*巴曙松等：《从城镇化角度考察地方债务与融资模式》，《中国金融》2011年第19期。(2)长期内对现有财政体制、行政管理体制等进行针对性改革，抑制地方政府的投融资冲动，拓宽其资金来源的渠道和途径。在财政体制改革方面，崔军认为近期应清理地方融资平台及其债务，长期应构建增强地方政府财力和规范地方债务管理机制*崔军：《我国地方政府债务治理：近期目标与长效机制》，《财经问题研究》2011年第7期。；韩增华认为中长期预算管理与控制应增强和完善地方政府财力和财政持续性的分权体制*韩增华：《刍议分税制改革与中国地方政府债务风险之关系》，《现代财经》2011年第4期。。在行政管理体制改革方面，王仕军建议认真落实科学发展观，切实转变政府职能和经济发展方式，弱化政府的投融资冲动。*王仕军：《我国地方政府性债务风险形成的深层次机理及解决路径》，《理论学刊》2011年第10期。在拓宽地方政府的融资渠道方面，普遍建议允许条件成熟的(或符合条件的)地方政府适度发债，引导地方政府进行市场化、公开化和规范化的融资。*崔军、朱志钢：《中国地方政府债务治理的路径安排：清理存量、创新体制、强化监督》，《对外经济贸易大学学报》2011年第4期；刘煜辉、沈可挺：《中国地方政府公共资本融资：问题、挑战与对策——基于地方政府融资平台债务状况的分析》，《金融评论》2011年第3期。然而，在既有的财政预算软约束和中央政府的隐性救助预期下，放开地方政府的债券融资渠道并不会削弱其投融资冲动，由此还可能衍生出诸多其他非合意的问题。

(二)政府债务持续性及其潜在风险

1. 政府债务政策的持续性

基于政府债务恒等式和理性非庞茨(Non-Ponzi)博弈条件*O’ Connell S. A. and S. P. Zeldes, “Rational Ponzi Games，” International Economic Review 29(1988): 431-450.，政府财政政策长期可持续的充分条件是其未来预算盈余现值能够抵补债务现值*Makrydakis S. et al., “Policy Regime Changes and the Long-run Sustainability of Fiscal Policy: An Application to Greece.” Economic Modeling 16(1999): 71-86.，必要条件是债务增速不超过借贷利率*Qin D. et al., “Empirical Assessment of Sustainability and Feasibility of Government Debt: The Philippines Case，” Journal of Asian Economics 17(2006): 63-84.。早期研究表明，若贴现债务占GDP由无漂移项的协方差平稳过程生成，其将满足政府跨期预算约束条件，故可对其进行单位根检验(unit root test)来推断政府财政政策的可持续性。*Hamilton J. D. and M. A. Flavin, “On the Limitations of Government Borrowing: A Framework for Empirical Testing，” American Economic Review 76(1986): 808-819； Wilcox D. W., “The Sustainability of Government Deficits: Implications of the Present-value Borrowing Constraint，” Journal of Money, Credit and Banking 21(1989): 291-306.单位根检验因其计量上的易实现性，使之成为评估国家财政政策可持续性的流行方法。*Trehan B. and C. E. Walsh, “Testing Intertemporal Budget Constraints: Theory and Applications to US Federal Budget and Current Account Deficits，” Journal of Money, Credit and Banking 23(1991): 206-223.然而，ADF或PP单位根检验通常探测到债务序列中存在趋势成分，并倾向于拒绝财政政策可持续的原假设。Makrydakis等声称若财政政策非持续性是基于债务数据生成过程中探测到随机趋势，表明随机冲击对未来财政政策会产生永久性影响，并最终导致政府的无力清偿；相反，若其来自于一种移动的趋势等确定性成分，则将隐含暂时性的体制变化，他们建议用Zivot-Andrews序贯单整检验方法来评估希腊财政政策的持续性。*Makrydakis S. et al., “Policy Regime Changes and the Long-run Sustainability of Fiscal Policy: An Application to Greece，” Economic Modeling 16(1999): 71-86.与以前对单个国别财政政策持续性的检验不同，部分文献使用面板数据对一组国家财政政策的持续性进行了研究。*Byrne J. P. et al., “The Global Dimension to Fiscal Unstainability，” Journal of Macroeconomics 33(2011): 137-150； Mahdavi S. and J. Westerlund, “Fiscal Stringency and Fiscal Sustainability: Panel Evidence from the American State and Local Governments，” Journal of Policy Modeling 33(2011): 953-969.与单位根检验不同的是，Trehan和Walsh证明了政府跨期预算约束条件和“政府支出与税收收入存在协整关系”相互等价*Trehan B. and C. Walsh, “Common Trends, the Government Budget Constraint, and Revenue Smoothing,” Journal of Economic Dynamics and Control 12(1988): 425-444.。类似方法及其变形被广泛用于研究单一国家*Quintos C., “Sustainability of the Deficit Process with Structural Shifts，” Journal of Business and Economic Statistics 13(1995): 409-417；周茂荣、骆传明：《我国财政可持续性的实证研究——基于1952～2006年数据的时间序列分析》，《数量经济技术经济研究》2007年第11期。或一组国家*Payne J. E., “International Evidence on the Sustainability of Budget Deficits，” Applied Economic Letters 4(1997): 775-779； Bravo A. B. S. and L. A. Silvestre, “Intertemporal Sustainability of Fiscal Policies: Some Tests for European Countries,” European Journal of Political Economy 18(2002): 517-528.财政政策的持续性。

近期文献在研究政府财政政策的持续性时，曾提出了一些新视角。譬如，(1)在传统的协整检验中，政府收入一般用预算内税收收入表示，而一些发展中国家的政府收入仅包含较小部分的税收收入。*如土地出让收入约占中国政府财政收入的30%，但其作为预算外收入核算。Kia揭示伊朗和土耳其分别对石油收入和农业收入的依赖性较大，若仅基于税收收入和政府支出间的协整关系推断其财政政策的可持续性，无疑有失偏颇。*Kia A., “Fiscal Sustainability in Emerging Countries: Evidence from Iran and Turkey，” Journal of Policy Modeling 30(2008): 957-972.(2)模拟研究特定事件或制度安排对财政政策持续性的影响。Faruqee和Mühleisen在动态随机一般均衡(Dynamic Stochastic General Equilibrium，简称“DSGE”)框架内研究了人口老龄化对日本关键财政政策选项的影响。*Faruqee H. and M. Mühleisen, “Population Aging in Japan: Demographic Shock and Fiscal Sustainability,” Japan and the World Economy 15(2003): 185-210.(3)模拟研究政府对不可持续财政政策的响应方式。Sakuragawa和Hosono使用DSGE模型研究了日本财政政策的持续性，发现当政府不对当前财政危机作出响应时，债务占GDP比率将呈无边界的增长趋势。*Sakuragawa M. and K. Hosono, “Fiscal Sustainability in Japan，” Japanese of International Economies 25(2011): 434-446.Doi等研究了当给定政府未来支出计划时，为稳定政府债务占GDP比率，日本政府需要采取的最大税率政策。*Doi et al., “Japanese Government Debt and Sustainability of Fiscal Policy,” Japanese of International Economies 25(2011): 414-433.

2．中国地方政府(或融资平台)债务的风险

对地方政府(或融资平台)债务风险的研究基本围绕以下问题展开：基于“拇指规则”对地方政府债务风险及其潜在影响进行经验判断*马海涛、秦强：《完善制度建设 加强政府投融资平台管理》，《经济与管理研究》2010年第1期；汪涛：《地方政府债务问题到底有多大》，《金融发展评论》2011年第7期；张智威等：《地方政府融资平台债务风险：自下而上的分析》，《金融发展评论》2013年第10期。；针对地方政府债务或融资平台债务构建风险评价体系、方法或模型*装育、欧阳华生：《我国地方政府债务风险预警理论分析》，《中国软科学》2007年第3期；孙继伟、王波：《政府融资平台贷款的信用风险指标评价及其实证研究》，《世界经济文汇》2011年第3期。；融资平台债务的风险特征及其技术处理手段*刘昊等：《地方政府融资平台的债务特点及其风险分析——以东部S省为例》，《财经研究》2013年第5期；王志浩：如何解决地方政府债务问题》，《金融发展评论》2011年第9期。；融资平台债务风险的压力情景测试*许友传、陈可桢：《资产跳跃情景下的地方融资平台风险压力测试》，《财经研究》2013年第2期。；融资平台风险的传导途径及其机制性描述*杨艳、刘慧婷：《从地方政府融资平台看财政风险向金融风险的转化》，《经济学家》2013年第4期。。

文献对地方政府(或融资平台)债务风险的评价，主要是基于系列可观测的指标，构建风险评价的体系、方法和模型，以及对不同方法或模型之间的比较，但这仅适于信息对称情形下的政府显性债务风险的评价。鉴于融资平台债务是地方政府的或有隐性负债，对地方政府的偿债意愿和偿债能力只能间接评价，如根据地方政府债务政策的可行性和可持续性，间接评估地方政府的代偿风险以及由此引发的融资平台违约倾向。

(三)主权有关债务的违约机制

1. 主权债务违约及其潜在影响

主权通常基于国家或政府信用进行融资。在主权违约之时，并不存在法律或破产机制确保债权人对其进行清算或占有其在债权国的资产等。既然债权人没有对主权的直接制裁手段，那主权为何不愿延迟或中止对债权人的本息偿付呢？主权的偿债动机或基于对自身声誉的关注。*Eaton J. and M. Gersovitz, “Debt with Potential Repudiation: Theoretical and Empirical Analysis，” Review of Economic Studies 48(1981): 289-309.在声誉为基础的债务偿付机制下，主权预期到若其当前违约，则潜在债权人不愿意借款给它们，从而失去了在国际市场持续融资的机会和能力。*Atkeson A., “International Lending with Moral Hazard and Risk of Repudiation,” Econometrica 59(1991): 1069-1099.Arteta和Hale对三十多个新兴市场主权借贷的研究发现，在债务重谈和签订重组协议后的两年多内，外国对债务危机国私人部门的信贷供给显著减少*Arteta C. and Hale G., “Sovereign Debt Crises and Credit to the Private Sector,” Journal of International Economics 74(2008): 53-69.，其可能的影响途径包括：贷款人感知到主权的违约风险正在恶化，从而对其借款索取更高的风险溢价，导致其未来借款条件的持续恶化；为缓解主权债务危机，主权国须对国内政策进行调整(如紧缩财政政策)，而这将引致国内信贷需求的下降，以及国内企业对商品和服务需求的下降、企业利润空间的缩小和资产净值的降低。在信贷配给的约束环境中，这将诱导借款人收紧借款约束。

主权违约使其在国际市场中的再融资机会减少，致使外部信贷供给和社会信贷总量下降，进而在一定程度上抑制了本国投资和产出。有甚于此，主权债务模型普遍假设债务危机对违约主权的产出损失有重大影响。*Yue V. Z., “Sovereign Default and Debt Renegotiation,” Journal of International Economics 80(2010): 176-187.债务危机对投资和产出的这种负面传导机制被称为“债务过剩”，意指债务国的偿债负担是如此之重，以致相当部分的国内产出被用于偿付外国债权人，从而防碍了本国投资和增长。*Krugman P., “Financing versus Forgiving a Debt Overhang,” Journal of Development Economics 29.12(1988): 253-256.具体而言，当一国对外偿付的债务规模超出其正常支付能力时，潜在投资者将无意追加投资，因为额外产出被债权人以偿债“赋税”的方式占有。*Pattillo C. et al., “External Debt and Growth，” Finance of Development 39(2002): 32-35.以前的研究还揭示当债务人拥有大量债务时，其对投资机会的选择可能是次优的，债务过剩可能通过影响投资质量来恶化经济形势。*Borenzstein E., “Debt Overhang, Credit Rationing and Investment，” Journal of Development Economics 32.2(1990): 315-335.在巨大的即期偿债压力下，债务人可能偏好于能快速产生收益的项目，并倾向于放弃那些长期内能产生高价值的项目。*Sen S. et al., “Debt Overhang and Economic Growth: the Asian and the Latin American Experiences,” Economic Systems 31(2007): 3-11.债务过剩假说曾获得广泛的经验支持。*Kaminsky G. L. and A. Pereira, “The Debt Crisis: Lessons of the 1980s for the 1990s,” Journal of Development Economics 50(1996): 1-24；Deshpande A., “The Debt Overhang and the Disincentive to Invest,” Journal of Development Economics 52(1997): 169-187.

2. 有限承诺下的主权违约机制

主权方以其未来或有预期收入作为偿债“承诺”来对外借款，但本质上讲，其未来收益“绑定”于特定的经济状态，这种基于信用关系的偿债“承诺”不可置信。在纯信用的偿债机制下，主权方能否履行对债权人的偿付承诺，可能受到多重因素的影响或诱惑。首先，由于债权人不能对违约主权方进行破产清算，主权方在满足自身消费平滑的内在要求下，将被诱惑“赖债”。基于未来随机的收入流进行相机性债务偿付管理有助于跨期消费平滑，仅当有高收入实现时，主权方才有动机偿债。*Grossman H. and J. Van Huyck, “Sovereign Debt as a Contingent Claim: Excusable Default, Repudiation, and Reputation,” American Economic Review 78(1988): 1088-1097.若主权方不能作出有约束力的偿债承诺，以及不能为债务提供抵押缓释时，即使在未来有高收入实现，主权方亦将被诱惑赖债。*Grossman H. I. and T. Han, “Sovereign Debt and Consumption Smoothing,” Journal of Monetary Economics 44(1999): 149-158.其次，在特殊经济环境和政治压力下，即便主权方无对外违约意愿，也可能不得不违背信用承诺。对上个世纪90年代美国九州的违约状况的研究发现，发达州本可以提高税负以避免违约，但由于政治原因它们并未这样做，不发达州亦非缺乏征税意愿，只是这样做在政治上行不通。*Sylla R. and J. J. Wallis, “The Anatomy of Sovereign Debt Crises: Lessons from the American State Defaults of the 1840s,” Japan and the World Economy 10(1998): 267-293.在债务过剩情形下，国家经济增长和居民消费都可能持续下降，政府发现从消费向投资转移将十分困难，因为居民认为将产出用于对外偿债损害了他们的福利，进而导致其政治上的不可行。*Deshpande A., “The Debt Overhang and the Disincentive to Invest,” Journal of Development Economics 52(1997): 169-187.

以上是对债务人有限承诺下的违约倾向分析。与之不同的是，债权人的“有限清算承诺”是债务重构之必然。传统银行中介理论揭示抵押有助于解决道德风险、状态甄别和逆向选择等信息不对称衍生的问题，然而，主权借贷以其未来的预期收入作为偿债承诺，并不为之提供正式的担保抵押等风险缓释手段，这将影响债权人的信息甄别。在债权人拥有债务人有限信息的前提下，当债务人违约时，债权人并不倾向于对之进行破产清算，而是试图与之进行债务合约的重构，此即由破产法引致的软预算约束问题，意指债权人对主权破产清算的威胁不可置信。在极端的情形下，即便债务重组不能使债务人恢复偿债能力，债权人亦可能对其违约债务进行重组。譬如，日本银行在经济泡沫破灭后仍向糟糕的企业提供持续的信贷支持，以避免即期账面损失确认。日本企业债务的私人解决方案并非使困境企业恢复活力，而是预防其形成负的净值，这种对无效率的非充分重组是希望避免剧烈和痛苦的清算过程。*Goto N. and K. Uchida, “Nonperforming Assets and Private Debt Restructuring: Evidence from Japan during 1995-2004,” Swfa Proceedings,(2007) 891-915.

另外，中央政府的有限不救助承诺亦会影响下级政府的违约意愿。这里的有限承诺主体并非主权债务人，而是其上级政府或中央政府。在联邦制政治结构下，州府(或省府)通常拥有一定的财政自治权，它们可在法定监管框架内根据自身需要进行外部融资。当州府债务规模超出其正常偿付能力，且其违约威胁到联邦政府(或中央政府)的稳定性时，联邦政府不对地方政府进行救助的“承诺”是不可置信的。Facchini和Testa揭示当联邦政府不对地方政府进行救助时，州府将以借款方式增加公共品供给；当联邦政府的不救助承诺可置信时，州府提供大于一阶最优水平的地方性公平物品并非最优。*Facchini G. and C. Testa, “Fiscal Decentralization, Regional Inequality and Bail-outs: Lessons from Brazil’s Debt Crisis,” The Quarterly Review of Economics and Finance 48(2008): 333-344.当强迫主要债务州违约会危及宏观经济稳定时，联邦政府软约束的救助承诺将在州府未来的借款激励和地区不平等方面创造非合意的影响。首先，联邦政府对债务州的救助使得其借款成本被其他州共同分担了，这将激励其他州也进行不负责任的借款；其次，若不对主要债务州进行救助，则可能危及到国家的政经稳定，进而赋予借款大州限制联邦政府向小州(或穷州)重新分配收入的讨价还价能力，并由此破坏了联邦政府的转移支付体系和公共收入的公平分配原则。*Facchini G. and C. Testa, “Fiscal Decentralization, Regional Inequality and Bail-outs: Lessons from Brazil’s Debt Crisis,” The Quarterly Review of Economics and Finance 48(2008): 333-344.

(四)主权债务重组

主权债务重组模式包括：对债务期限的结构化安排，如暂缓支付、延期支付和债务展期；对债务总量的结构化安排，如利息宽免、债务减偿和债务互换。*暂缓支付、延期支付、债务展期、利息宽免、债务减偿和债务互换的英文分别是“Standstill”、“Moratorium”、“ Debt Extension”、“ Interest Forgiveness”、“Debt Deduction”和“Debt Exchange/Swap”。在债务重组过程中，学者们广泛强调参与各方的协调失败问题及其应对机制。

1. 债务重组中的协调问题

在大多数现代债务危机中，主权债务人不与债权人进行谈判，而是单方面地提供债务互换协议。当债务人提出互换要约后，债权人非协商一致地决定是否接受或拒绝要约。由于重组参与各方存在信息不对称情况，这将引致其策略性行为和交易动机，进而衍生出债务人与债权人之间的协调失败问题。*Haldane A. G. et al. “Analytics of Sovereign Debt Restructuring,” Journal of International Economics 65(2005): 315-333.

主权债务重组中的协调失败情形与其融资模式有关。通常，主权银行债务的交易对手是大型银行，它们是相当集中和同质的，而主权债券的交易对手包括个人投资者、政府和机构投资者等，它们是相当分散和异质的。对主权债券的重组而言，主权要与分散和异质的投资者达成重组协议将极其困难，因此主权债券的重组进程更加冗长。*Bolton P. and O. Jeanne, “Structuring and Restructuring Sovereign Debt: The Role of a Bankruptcy Regime,” Journal of Political Economy 115.6(2007): 901-924.然而，与前述预测不同的是，对20世纪90年代一段时期内的主权债务重组时间的统计发现，主权银行债务重组平均耗时5年，而主权债券重组仅需1年*Bai Y. and J. Zhang, “Duration of Sovereign Debt Renegotiation,” Journal of International Economics, 10.1016/j.jinteco.2011.08.007.。前述文献在不完全信息下的动态讨价还价博弈框架内解释了两种重组模式的时间差异性。假设债权人的保留价值是私有信息，且政府用“延迟重组”来识别债权人的保留价值，当债权人在二级市场交易时，市场价格传递了关于其保留价值的有用信息，这能降低债务双方的信息摩擦，并缩短债务重组的持续时间。*Bai Y. and J. Zhang, “Duration of Sovereign Debt Renegotiation.” Journal of International Economics, 10.1016/j.jinteco.2011.08.007.这里，不知情主权用“均衡延迟”来甄别债权人对其债券的保留价格，其与Benjamin和Wright债务重组中的延迟策略不同，后者揭示主权债务双方选择“等候”直至债务国恢复偿债能力。*Benjamin D. and M. L. J. Wright, “Recovery before Redemption: A Theory of Delays in Sovereign Debt Renegotiations,” (2009) Manuscript, UCLA.

以上讨论了主权债务重组中债务人和债权人之间的协调失败问题。当债权人分散且异质时，债权人之间也存在协调失败问题。债权人之间的协调失败有三种情形：(1)协调困难。当主权债券分布于发达的二级交易市场时，广大分散和异质的债券持有人将面临沟通与协调困难。(2)搭便车行为。在主权债券互换中，少数债券持有人意识到其出标决策对互换要约的最终结果未有实质性影响，进而不愿意参与债券互换要约。若合格多数债券持有人接受债务人的互换要约，且重组使得债务人的财务健康状况得到改善，则债务人的偿债能力得到恢复时，不参与互换者能在重组后获得完全支付，它们“搭上”了合格多数债券持有人债务重组的“便车”。(3)无赖(rogue)债权人。意即当绝大多数债权人同意进行债务重组，希望此举能给债务人的业绩改善赢得时间或条件，在债务人的财务健康状况恢复后，其将能偿付所有债权人。然而，绝大多数债权人的良好愿望可能被极少数债权人的“诉讼”行动所破坏，并可能导致债务重组进程的失败，以及债务人的即期违约。

2. 债权人之间的协调失败

少数债券持有人的不合作问题可能导致主权债务重组的延迟或失败，较多文献讨论了其可能衍生的财务成本及其解决机制。*Kroszner R. S., “Sovereign Debt Restructuring,” American Economic Review 93.2(2003): 75-79； Krueger A., “Sovereign Debt Restructuring: Messy or Messier.” American Economic Review 93.2(2003): 70-74.主流解决机制包括法定方法和合约方法，其中前者由新设实体或仲裁机构监督债务重组进程，后者则在债券契约中嵌入有关发起和重组，并允许合格多数债权人修改债券合约的条款。在合约方法的危机解决机制中，退出一致(exit consents)和集体行动条款(collective action clauses)是两种常用的合约控制手段。“退出一致”要求出标人一致同意修改债券的有关条款作为参与债券互换的前提*Daniels K. and G. G. Ramirez, “Debt Restructurings, Holdouts, and Exit Consents,” Journal of Financial Stability 3(2007): 1-17.，或每个接受互换要约的债权人被要求支持修改旧债契约的偿债条款*Engelen C. and J. G. Lambsdorff, “Hares and Stags in Argentinean Debt Restructuring,” Journal of International Economics 78(2009): 141-148.。由于“退出一致”要求现有债权人在出标之前投票同意修改旧债的偿债条款，通常同意者被允许参与债券互换，这使得未出标债权人仅拥有较低价值的旧券，从而降低了旧债的吸引力。*Chatterjee S. et al., “Coercive Debt Tender and Exchange Offers in High Yield Restructurings: An Empirical Analysis,” Journal of Financial Economics 38.30(1995): 333-360.“退出一致”能阻止机会主义的债权人在债务重组中利用其不合作优势要求有限支付，并潜在地导致债务重组失败或不稳定，同时它是一种加速债务重组进程的控制机制。与“退出一致”由债务人发起重组进程不同，“集体行动条款”确保债权人在购买债券后即同意接受某些条款的约束。当债务人面临偿付危机时，若合格多数债权人同意修改原债务契约的偿债条款，则未同意修改该条款的其他债权人不能提出反对意见，这能约束少数债权人的不合作行为。*Haldane A. G. et al, “Analytics of Sovereign Debt Restructuring,” Journal of International Economics 65(2005): 315-333。

三、 融资平台债务重构及其风险缓释的研究框架

(一)融资平台的融资模式和演变特点

融资平台是地方政府在体制外融资的主要载体和表现形式。为了规避体制内约束，地方政府和金融机构创造了多种新型融资模式，包括但不限于“银信政合作”、“打捆贷款”、“搭桥贷款”、“城投债(或准市政债券)”、“融资平台借款”等。随着银监会对融资平台贷款之监管趋严，融资平台的融资模式开始由近乎单一银行借贷向非银行借贷转移。近年流行的证券公司专项资产管理计划、保险公司专项债权投资计划、银行系金融租赁公司的融资租赁等，均借非银机构“泛资产管理”之名，大行对融资平台的投融资之道。另外，地方政府的信用担保更加隐性和模糊，曾有向银行体系购买担保之转移。融资平台贷款普遍要求地方政府权力部门(或上级主管部门)提供信用担保。为了绕开有关法律约束和监管压力，地方政府正开辟其他非正式的隐性担保，且政府主体担保有向银行等购买担保之转移倾向。市场在对融资平台债务风险“风声鹤唳”之时，却又持续为之提供变相的资金支持，其蕴含的市场微观结构和制度因由需要仔细体味。

这至少给我们带来两点启示：首先，融资平台债务问题已经渗透到整个金融业，其风险传导路径愈来愈复杂，对宏观经济政策的“绑架”倾向趋严；其次，在非正式的信用担保下，市场主体为何愿意持续向其提供资金支持？这种不完备合约下的融资平台借贷在中国有着“鲜活”的土壤和生动的案例，亟须对之进行适当提炼和理论升华。有待思考的问题如：如何更全面地评估融资平台债务风险的扩散或传导机制；不完备担保合约对市场主体的信贷交易结构有何影响；多重隐性担保预期(见图1的示意)对融资平台参与各方的融资冲动及其交易结构有何影响；在中央政府的隐性救助预期下*或中央政府不予救助的有限承诺。，地方政府之间的融资竞争模式及其特点。

图1 融资平台债务的或有责任人

(二)融资平台债务的潜在风险及其扩散机制

1. 融资平台债务风险的扩散或传导机制

鉴于土地出让收入对维系融资平台持续运转和地方政府有效代偿的重要性，不妨以土地市场遭受重大冲击为例，简要审视其可能的风险扩散或传导机制。当土地市场遭受重大不利冲击时，融资平台的偿债能力或地方政府的代偿预期将被削弱，进而导致融资平台等违约倾向的上升。*许友传、陈可桢：《资产跳跃情景下的地方融资平台风险压力测试》，《财经研究》2013年第2期。在此市场压力情景下，银行为弥补融资平台违约对其资本基础的可能侵蚀，以及满足法定监管资本要求等，需要对其资产组合和风险结构等进行相机性管理。土地市场冲击将经由银行微观管理(风险管理、资本管理)和资产结构调整路径来约束其信贷供给*以前的研究表明，当银行面临监管资本约束时，它们将倾向于增持无风险资产，并减少对风险信贷的供给，通过调整资产组合及其风险结构的方式来提高资本充足比率。有关的风险传导路径大体是：土地市场冲击导致融资平台违约风险放大，侵蚀了银行资本基础，在监管资本约束下，银行将被迫削减信贷供给，从而加速了宏观经济的衰退进程，反之则反是。由于资本用来缓冲信贷组合的非预期损失，而贷款损失准备用来覆盖信贷组合未来的预期损失，且两者均可表示成债项主体违约风险要素之函数，因此从贷款损失准备的相机性管理视角来看，亦能获得相似的前述推论。，并影响宏观经济的周期波动；与此同时，宏观经济波动还将逆向反馈和放大土地市场冲击，它们构成了一个内生的经济系统(见图2所示)。*相关机制性描述可参阅许友传：《资本约束下的银行资本调整与风险行为》，《经济评论》2011年第1期；许友传等：《基于动态和前瞻性的贷款损失拨备适度性研究》，《金融研究》2011年第12期。此中隐含了如下有待思考的问题：从宏观层面来看，土地市场发展、银行信贷供给和经济增长之间的内生动态反馈关系如何；在存在土地市场冲击的情形下，银行层面的资本管理(或贷款损失准备管理)与其风险承担，以及资本管理(或贷款损失准备管理)和信贷供给之间的关系如何。

图2 融资平台债务风险的扩散或传导机制

2. 透视地方政府债务政策的可行性和可持续性

国内文献曾用以下两种方式来评估中央政府财政政策(或债务政策)的可持续性：其一，将政府偿债能力指标与国际警戒线等进行比较*张焕明：《我国赤字财政的可持续性的实证分析》，《财经研究》2003年第3期；张雷宝、胡志文：《中国财政风险两大警戒线的测算研究》，《财经论丛》2009年第4期。；其二，检验中央政府的财政收支是否存在协整关系*周茂荣、骆传朋：《我国财政可持续性的实证研究——基于1952～2006年数据的时间序列分析》，《数量经济技术经济研究》2007年第11期；李美洲、韩兆洲：《非线性财政政策效应下财政赤字可持续性研究》，《统计研究》2007年第4期；杨宇、沈坤荣：《中国财政可持续性与政府最优融资策略——基于1978～2009年数据的实证分析》，《制度经济学研究》2011年第7期。。然而，这仅适于评估中央政府显性债务政策的可持续性。对融资平台债务可能触发的地方政府代偿风险及其传导机制，学界关注的问题主要在于：能否评估地方政府(或各区域)财政政策的可行性和可持续性；能否评估土地出让收入等重要预算外收入对地方政府财政政策持续性的影响；在中央政府的隐性救助预期下，地方政府债务累积对中央政府代偿责任的“倒逼”机制，及其对中央政府财政政策持续性的潜在影响等。

(三)融资平台债务重构及其风险缓释之策

1. 融资平台存量债务延期重构的逻辑适当性

从银监发〔2012〕12号文的风险缓释指引来看*《关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》(银监发〔2012〕12号)规定：在项目现金流全覆盖的情形下，若项目已完工达产且形成现金流，要按照原来约定及时收贷；若项目已建成但尚未达产形成经营性现金流，在借款人抵押担保、还款方式等整改合格前提下，可在原贷款额度内进行再融资；若贷款到期而项目尚未建成，在借款人抵押担保等整改合格的前提下，可根据工程建设实际周期一次性修改合同和合理确定贷款期限；当现金流不能够全覆盖时，若项目本身能够吸引社会资金投资，可协助融资平台引资还贷，若项目不宜引入社会资金，应要求地方政府将代偿责任纳入预算安排。，银行业金融机构应要求其交易对手按以下序列进行债务偿付*银行业金融机构的交易对手包括融资平台或地方政府。：项目自偿、平台其他资产清偿*平台其他资产清偿是指当项目现金流不能全覆盖且适宜引入社会资金时，可变现或处置融资平台其他资产用于偿债。、地方政府代偿和有条件展期。在上述四种偿债的优序安排中，监管当局要求银行审慎评估融资项目的经营性现金流是否足以覆盖其债务现值。若满足全覆盖要求，则须“及时收贷”、“再融资还贷”或“展期”；若不满足全覆盖要求，则须“引资还贷”或“地方政府代偿”。

在项目现金流不满足全覆盖要件时，若融资平台不能盘活存量资产用于偿债，以及地方政府代偿有困难时，对平台债务进行展期安排将是必然，这被视为缓释平台债务风险的终极手段。若将以上要素以合乎逻辑的方式串联起来，则将衍生出以下有待思考的问题：在展期中嵌入对存量债务合约不合规条款的规范和整改条件的适当性，其对银行和融资平台的管理激励和重构行为有何影响*刘红忠、许友传：《地方政府融资平台存量债务整改及其有条件重构》，《复旦学报》(社会科学版)2016年第4期。；当融资平台贷款的期限结构与项目回收现金流的期限结构“错配”时，对存量融资平台债务进行展期安排的社会福利影响如何*许友传、刘红忠：《期限错配下的融资平台债务展期及其管理激励》，《系统管理学报》2016年第4期。；当项目现金流不足以覆盖待偿债务时，与监管要求非一致的自由裁量式全覆盖评价，将激励银行对有关债务进行“非合规”的展期安排，对有关制度安排的政策效果及其引发的管理激励有待进行理论解构。

2. 嵌入其他要素的融资平台债务重构

从某种意义上讲，债务重构方式取决于债务清偿结构、债权人结构和参与各方的谈判力分布。鉴于债权人结构和债务清偿结构不同，似可对债务期限重构进行以下区分：单一债权人和单一债务期限情形；单一债权人和双重债务期限结构；二重债权人和二重债务期限结构情形。譬如，在第三种债务重构情形中，融资平台从两个异质性债权人处分别借入了短期债务和长期债务，在短期债务濒临违约时，若提供短期资金的债权人同意将其延期至长期债务到期时点，则延期债务和长期债务的优先清偿规则对参与各方的收益配置有重大影响，进而对不同债权人的重构激励有异质性影响。为了在短期债务到期时点达成延期重构协议，两个债权人需要提前对长期债务到期时点的收益分配进行谈判，以创造一种激励兼容的债务重构策略。*对债务总量重构而言，债务减偿赋予债务人更小的偿债规模和清偿压力，债权人希望此举能给债务人恢复偿债能力创造时间或条件，前提是重构后待偿债务价值大于当前时点的清算价值。债权换股权是指当债务人的清算价值低于债务价值时，债权人同意将其持有债权转换成债务人新发股权。与债务减偿不同的是，债权换股权的有效实施取决于双方对重构后公司价值之分配，原股东和转股股东对重构后公司价值的配置将影响双方进行此类重构的事前激励。

(四)宏观考量融资平台债务的政策应对及其制度设计

1. 融资平台债务累积对金融中介和宏观政策的影响和反馈机制

DSGE模型对经济系统中各部门(或参与主体)在不确定环境下的行为决策进行动态优化，获得它们在特定技术约束、资源约束或信息约束下的最优行为方程，进而刻画系统内各部门的行为反应及其反馈机制。较之传统宏观经济学分析范式，DSGE模型具有显性的模型结构，它兼具微观基础和宏观动态，且适于对不同政策选择的福利比较。*刘斌：《我国DSGE模型的开发及在货币政策分析中的应用》，《金融研究》2008年第10期。我们注意到，部分DSGE文献曾虑及货币政策等宏观变量的脉冲响应和经济波动问题*Gertler M. and P Karadi, “A Model of Unconventional Monetary Policy，” Journal of Monetary Economics 58.1(2011): 17-34；张良贵等：《银行对金融加速器效应的影响——来自1992～2010年中国数据的实证检验》，《经济评论》2014年第3期。，但融资平台债务累积及其对经济系统中其他部门的行为反应或政策选择的影响未有涉及。有待探索的相关问题如：能否构建嵌入融资平台债务累积及其风险传导的一般均衡模型，刻画融资平台债务累积对其他部门和宏观经济政策的影响和反馈机制；能否将融资平台的土地抵押融资和金融中介的顺周期管理相结合，赋予金融加速器(financial accelerator)理论更丰富的内涵，对融资平台债务成因及其结构稳定性进行新的解释和推断；能否定量测算融资平台债务冲击*如土地市场波动对融资平台偿付能力的冲击。对DSGE模型稳定性的影响，以及短时货币政策或财政政策的反应模式。

2. 融资平台债务风险的整体缓释和处置安排

关于公共债务存量风险的缓释和处置，可从主权债务危机和国企债务风险的缓释和处置中获得有益启发。就主权债务危机的风险缓释而言，拉美主权债务危机曾引入了嵌入名义债券价值部分减偿和期限调整的布雷迪债券(Brady Bond)，俄罗斯主权债务危机曾采用了嵌入债务减偿、主体和期限转换的债务结构安排，阿根廷主权债务危机和希腊主权债务危机均采用了大幅减记的债务重构模式。就国企债务风险的缓释和处置经验来看，我国曾在处置银行业天量的国企不良贷款时，设立了四大资产管理公司等专门组织形式，专司对银行业不良资产的剥离、重组和回收管理，它们曾采取了债转股、资产重组、债务置换等多种形式的债务风险缓释和处置手段。另外，以重庆渝富为代表的地方资产管理公司也为地方国企债务的重构和风险缓释进行了有益探索。诸此债务风险缓释和处置安排，蕴含了制度创新、组织创新和工具创新(或实现手段创新)等丰富内涵，相信对融资平台存量债务风险的整体缓释和处置安排有所启发。

有待思考的相关问题如：对(准)主权债务危机的风险缓释和处置经验进行分类整理，将(准)主权所处的经济发展阶段、宏观经济环境、债务风险累积过程以及债务危机爆发时机等，与融资平台债务累积及其演变规律进行对比，探讨(准)主权债务危机的风险缓释和处置安排的可借鉴性；综合运用社会福利分析和机制设计等，从各方协调和执行成本最小等视角出发，在考量债务性质、形成动因和风险特质的基础上，对可资借鉴的债务风险缓释和处置安排的可操作性进行审慎评估，设计符合“管好存量、用好增量”*既能缓释存量债务风险，又能提高增量债务活力。诉求的风险缓释方案；在有关制度设计和组织设计的基础上，探讨方案执行过程中的工具创新问题，如在备选方案的总体框架内探究引入类资产证券化、发行可续期债券(Renewal Bonds)、私人建设—政府采购等方式或方法。*私人建设—政府采购与BT(建设—移交)不同。

四、 结 语

融资平台是地方政府在体制外融资的主要载体和表现形式，融资平台债务是地方政府的或有、隐性和有限承诺债务。基于融资平台的上述特点和相关文献分布状况，本文简要回顾了地方政府债务的成因及其治理对策、政府债务政策的可持续性及其风险、主权有关债务的违约机制及其潜在影响、主权有关债务的重构策略及其管理激励等，进而为构建中国融资平台债务重构及其风险缓释的分析框架提供理论支撑。本文分析框架内含以下四大维度：融资平台的融资模式及其演变规律、融资平台的潜在风险以及扩散机制、融资平台债务重构及其风险缓释之策，以及融资平台债务的政策应对和制度设计，且每个维度内嵌了诸多有待思考和探索的具体问题，其中值得重申的关键问题如：

第一，不能囿于传统体制或机制框架泛谈融资平台债务的成因和治理对策。不少文献已从财政管理、公共管理等视角讨论了融资平台产生和发展的制度、体制、文化等根源，并在此框架内提出化解融资平台(或地方政府)债务风险的应景之策。然而，从微观分析视角来看，需要正视地方政府非正式信用担保、非完备担保合约、多重隐性担保预期等特征，及其对融资平台债务参与各方的融资冲动和交易结构的影响，解构地方政府在中央政府的隐性救助预期下的融资竞争模式和特点。

第二，融资平台债务累积对金融中介和宏观政策的影响和反馈机制。融资平台债务被视为地方政府债务的延伸，其债务累积对地方政府的跨期消费和投资支出有重大影响，同时对私人部门的投资支出或有“挤出”效应。然而，融资平台债务发端于银行中介，后扩散至非银行市场和其他金融机构，其债务风险通过金融中介(或金融市场)传导至实体经济，并溯及中央政府宏观经济政策的制定或微调。在融资平台债务累积、地方政府跨期消费和投资支出、私人部门投资、金融中介的资产负债调整，以及中央政府宏观政策制定的动态反馈系统中，如何刻画融资平台债务累积对金融中介(特别是银行中介)和宏观政策的影响和反馈机制，是亟待关注的重要理论和现实问题。

第三，融资平台有条件债务重构的策略选择及其福利影响。尽管融资平台债务是地方政府债务的衍生，但其债务重构和主权有关债务重构明显不同。首先，主权债务重组的债券互换是债务人发新债换旧债，且通常嵌入债务减偿安排，这与融资平台债务的“借新还旧”有本质区别，后者是银行债权人“发新债换旧债”的行为，且当局不允许嵌入“债务减偿计划”。其次，在主权债务重组的法定方法中，新设实体或仲裁机构在债务重组的发起和批准方面发挥了重要作用，而在融资平台债务的整改和重组中，有关当局对不完备借款合约的事后修正是其顺利推进的重要保障。最后，主权债务重组通常嵌入合约控制机制，而融资平台存量债务的整改和重构对原契约之“补正”未有合约的提前约定和控制。在中央政府的明确表态和有关当局的强力推动下，融资平台和地方政府更多是“被动”调适与应对，债务重构中的协调失败问题在相当程度上被有关当局化解了。在融资平台债务的先行整改和弱协调障碍情形下，如何选择适当的债务重构策略，以及不同策略选择对银行和融资平台的管理激励和福利影响等是亟待探索的重要问题。

[责任编辑吕晓刚]

DebtRestructuringofLocalGovernmentFinancingPlatformsandItsRiskMitigation

LIU Hong-zhong XU You-chuan
(SchoolofEconomics,FudanUniversity,Shanghai200433,China)

Local government financing platforms (LGFPs) have the common attributes of enterprise and quasi-sovereignty. LGFPs debts are the contingent, implicit and limited commitment debts of local governments. Based on the above characteristics of LGPFs and related literature distribution, the paper reviews the causes and countermeasures of local government debts, the sustainability and potential risks, debt default mechanism, debt restructuring strategies and management incentives of sovereign-related debts, which lay the theoretical basis to analyze LGPFs’ debt problems. The paper also puts forward a theoretical analysis framework for LGPFs debt restructuring and risk mitigation, which mainly includes the following four dimensions: financing modes and evolution laws, risk diffusion or transmission mechanisms, debt restructuring strategies, and policy responses and institutional designs. There are some specific questions to be considered and explored in each dimension. The exploration of these problems has theoretical foresightedness and realistic urgency, and also has implications for the risk mitigation and crisis resolution of LGPFs debts.

local government financing platforms; debt restructuring; risk mitigation

刘红忠，复旦大学经济学院教授，博士生导师。许友传，复旦大学经济学院副教授。

⌾ 本文系国家自然科学基金(项目批准号：71473041、71673049)和教育部人文社会科学研究基金资助项目(项目批准号：14YJC790145)的阶段性研究成果。感谢何佳教授和Michael T. Chng的讨论和建议。