〔摘要〕 经济对投资的依赖一旦达到畸形的程度将不具有可持续性。随着我国工业化和城镇化的大致完成，投资的动力机制将逐渐弱化，去投资化过程不可避免，并且该目标能否实现也是衡量我国经济转型是否成功的主要标志。由于投资在宏观领域的特点，以及国内其他有效需求尚无法与投资规模下降形成抵消作用，去投资化过程或将致使经济进入一个较长时期的低增长和较严重的通货紧缩时期；但与此同时，我国宏观经济运行的稳定程度会不断提高，而过去高投资化过程中我国国力的持续增强也为这些问题的顺利解决提供了良好基础。

〔关键词〕 投资率；经济增长；去投资化；经济运行稳定性；通货紧缩；货币供给；动力机制

〔中图分类号〕F123.16 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769（2017）05-0048-11

一、问题的提出

改革开放以来不断攀升的投资率是支撑经济高速增长的基础，使我国在较短时期内基本完成了工业化和城镇化建设任务。随着经济步入“新常态”，对传统物质性固定资产需求的减少，投资率持续下降或将不可避免。笔者将经济系统内在性导致的持续性投资率下降称为“去投资化”。

投资是宏观经济的重要组成部分，投资率持续下降必然对宏观经济运行产生重要影响。对此，本文主要基于投资的宏观特点角度，从理论的内在逻辑上分析“去投资化”将对我国经济的动力机制、增长速度、价格水平、经济运行稳定性等各方面产生怎样的影响，以便能够在客观认识经济运行规律的基础上做好应对措施，实现我国宏观经济稳定运行。

二、去投资化的必然性

任何社会的经济增长都是由有效需求支撑的。按最终用途，有效需求由消费、投资与净出口三部分组成。尽管其中任何一个部分的增长都会推动经济增长，但性质却不完全一样，其中只有消费才是真正的最终需求。投资从年度看虽然属于最终需求，但从长期看却是净供给，且投资所形成的供给远远大于其产生的需求（其中的差额为利息与利润，以及由投资转化的要素收入与消费之间的差额等），如果没有一个更大的投资或其他有效需求吸纳新增供给，由此形成的产能和产品过剩将会阻碍经济增长。净出口虽然同消费一样是最终需求，但其规模占GDP的比例在任何社会都不会很大，因为在价格和汇率变动、资本流动与政府干预等因素作用下，净出口规模是受到较大限制的，任何国家在一个较长时期的总供求或进出口之间都是大致平衡的；如果较长时期维持净出口状态，则意味着一国经济不能有效地利用已有的资源获得发展，经济效率必定是比较低下的，只有充分利用他国资源发展其经济体系才可高效。这正如20世纪80年代后期以来的美国与21世纪最初10年中期的中国，其经验均表明，国家都不可能通过不断扩大的净出口支撑经济的持续增长。尽管不否定进出口在一国经济发展中的作用，但主要功能是通过发挥各国比较优势取得更大的总产出。

人们常将消费、投资与外贸作为经济发展之鼎的三足。要保持鼎的稳定，三者之间必须保持相对均衡；如果失衡严重，发展之鼎就有垮塌之险。在我国改革开放以来的经济发展实践中，上世纪90年代中期以前三者之间的关系是比较正常的，之后，尤其是进入2000年以来，因各种原因导致消费需求受到严重抑制，最终消费从20世纪90年代及之前的约占GDP60%下降到目前的50%左右，其中居民消费从占最终消费的接近80%下降到目前约73%，居民消费占GDP比重从约48%下降到目前约37%；而同期发达国家居民消费占GDP的比例则高达70-80%。在消费需求持续下降背景下，投资与外贸必然成为推动经济增长的两极。我国经济进入2000年以来的高增长基本就是在投资与外贸的快速扩张下实现的，如2001-2010年，全社会固定资产投资以平均22.7%的速度持续增长，致使投资率从2000年的33.23%上升到2010年的61.2%；与此同时，受人民币过度低估与国内劳动生产率较快增长的影响，出口也以较快速度增长，自2000年到汇改的2005年持续保持了平均25.7%的增长速度，净出口占GDP比重由不到2%上升到4.5%，2007年甚至达到7.5%。如上文所述，伴随国内经济环境变化导致的劳动成本不断上升和汇率持续升值，净出口是不可能持续增长的。2007年以来，净出口占GDP比重开始不断下降，外贸由原来经济增长的强劲推动器转换为现有的负担，如2016年7月，进出口总额累计增长-8.7%，其中出口总额累计增长-7.4%，进口总额累计增长因内需疲软更是达到-10.5%，成为拖累经济增长的主要原因。在消费需求不足与外贸疲软背景下，投资的持续扩张成为推动经济增长的唯一要素，到2015年底投资率竟达到83%①（见图1），这种情况显然不具有可持续性。所以投资率的下降不可避免。

任何国家要维持一定的经济增长都需要保持一定规模的投资，只有新增投资才能增加供给促进经济增长。但是，投资毕竟不是社会生产的最终目的，況且今天的投资就是明天的供给，靠增加投资吸纳自身不断带来的新增供给，犹如饮鸩止渴；只有靠不断增加的消费需求才能使问题得到有效解决。而消费是投资的动力与目的，没有目的支撑的手段便是没有可持续性的。

发达国家的投资率一般不超过20%。我国作为追赶型国家，要在一个较短时期完成工业化和城镇化，需要在一个特定时期保持较高的投资率，然而这个时期的长短是与经济发展水平成反比的，即发展水平越低的国家所需时间越长，发展水平较高国家所需时间则较短。由此可以说明中国的高投资率时期为什么长于日本，这是追赶型国家缩短与发达国家差距的后发优势体现。但随着工业化和城镇化的大致完成，投资率的下降不可避免，并最终随着与发达国家差距的缩小而走向趋同化。这正如日本在20世纪90年代完成工业化进入发达国家后投资率不断下降并最终与欧美国家比肩那样。

相对于日本，我国经济高速增长的起点较低，但由于经济高速增长的时间更长，加之后发优势，经过改革开放以来近40年的高速发展，到今天已基本完成工业化和城镇化，以交通、能源等为代表的基础设施已处于世界前列，因此随着大规模建设任务的基本完成，以物质资产为代表的固定资产投资率的下降便不可避免。endprint

事实上，以服务大规模工业化和城市化建设为目标的钢铁、水泥等传统产业的过剩在多年前已经十分突出。正常情况下，投资率应该就此出现比较明显的下降，但在外贸竞争力不断下降和消费需求不旺、新的增长点不明显背景下，为维持一定的经济增长目标，在各级政府的强力推动下，投资率不降反升，结果导致经济结构畸形，产能过剩困局更加突出，经济依赖投资的情况也更加严重。虽然产业转型升级和“新经济”的发展需要投资来实现，但相比于大规模城镇化、工业化和基础设施建设所需的投资规模而言，其所需规模显然小得多，且投资对象主要是技术研究和人力资本等无形资产，而不是传统的以物质形态表示的固定资产。所以，以固定资产为代表的去投资化过程不可避免。

去投资化不可避免的主要原因是我国投资的动力机制，即维持投资一定利润率的机制已经在不断弱化。投资是对资本的利用，资本的利用是以获得一定量的利润或利润率为前提的，利润率越高，投资的動力越强，没有一定利润的滋润，投资动力便会衰竭。在我国当前有效需求不断下降和要素成本不断提高的双重压力下，整个社会的资本利润率是不断下降的，除一般社会资本进不去的高科技行业、垄断行业和房地产行业外，绝大部分行业处于产能严重过剩状态，更有相当比例的企业处于垂死挣扎中。当前社会面临的一个突出问题是绝大部分传统行业找不到救急的资本与社会资本严重过剩找不到相应的投资机会并存，后者是投资行业所指的“资产荒”，原因在于国内实体经济无法吸纳社会积累的资本，使我国成为资本过剩最严重的国家，同时也很可能是实体经济最需要资本却又得不到资本的国家。有相当部分学者将此归咎于金融市场不完善。实际上这种现象正是金融市场治理较健全的结果。因为借贷资本本质上是对优质企业“锦上添花”而对劣质企业“雪上加霜”的。当前我国实体经济中急需资金的大部分企业本身并不是具有良好市场需求和有发展前景的企业，恰恰是产品缺乏有效需求和竞争力而苟延残喘的企业，对这些企业的资金投放风险是极高的，其中一些甚至高利贷资金都不敢触碰。所以借贷资本远离这些企业极其正常，向这些企业注入资本反而是金融市场不健全的体现。

资本的流向是最能反映一国经济状态变化的指标。一般而言，资本短缺或资本净流入的国家或地区是经济活力较强的地区，而资本过剩或资本净流出的国家或地区则是经济活力衰弱甚至衰退的地区。众所周知，我国从2005年前后便开始出现资本过剩和资本净流出，原因是整体经济环境恶化导致利润率低下使我国的投资机会不断减少〔1〕，而过剩资本的规模则不断扩大，大量资金从实体经济向虚拟经济和房地产流动，使得股市和房地产泡沫越来越严重，同时也使我国从原来最主要的资本吸收国转变为最大的资本输出国，且速度在不断加快，中国买家已遍布全球。这种情况类似于20世纪80年代中后期至90年代初期的日本，反映了我国实体经济已越来越容纳不下所积累的资本，所以去投资化将不可避免。

三、投资的宏观特点

所谓特点是一件事物相对于参照对象某个方面所具有的特殊性，这里以“正常生产”作为投资的参照对象。〔2〕之所以选择生产而不是消费等作为投资的参照对象，是因为投资与生产都是创造价值或财富的活动，甚或整个GDP就是由这两个部分创造的，消费则是消耗价值或财富的活动。

对生产与投资的比较，是分别从各自与市场关系的角度进行的，并且仅限于宏观。相对于生产，投资具有如下特点：

1.投资是一种只买不卖的行为，或者说投资是一种单纯地向市场注入货币并同时取走商品的行为。正常生产是一种既向市场购买要素（注入货币）同时又出售产品（取走货币）的统一。正如马克思在分析资本的循环与周转时指出的那样，企业生产要保持稳定，必须做到三种资本形态在空间上并存与时间上继起的统一，即必须做到买与卖的统一，其中卖的价值量要大于买的价值量（中间的差额由折旧、税收与资本利润等组成），也就是从市场取走的货币量要大于投入的货币量。很显然，如果整个经济活动只有生产一个部门（假设生产部门用于购买当期要素的支出全部用于消费等支出）或者是生产占经济的比例上升，那么必然会发生价格水平的下降，即正常情况下，生产活动是降低市场价格水平的。与此相反，作为以改变生产中的固定要素供给为主的投资则是一种单纯的购买行为，在整个投资期内或在投资完成前它只有购买行为而无出售行为，或者说是一种单纯的向市场注入货币、取走商品的行为。这说明投资是一种增加市场货币存量并减少商品存量的行为。假设生产规模不变，投资规模增加必然会提高市场价格水平，由此可证明投资是一种提高市场价格水平的活动。生产与投资各自对价格水平的反比关系则说明，如果投资占经济总量的比例扩大，那么价格水平将上升；如果生产占经济总量的比例扩大，那么价格水平将下降。这种情况表明，投资与生产之间比例的相对稳定是价格水平稳定的基本条件。

2.投资创造的价值与该价值在市场上的实现在时间上具有高度不一致性。虽然同生产一样，投资也是一种价值创造的活动，如通过对要素的支付而形成社会总收入的一部分（从“要素收入角度”形成GDP总量，而这些收入通过支出则形成“需求角度”的GDP总量），但作为一种在整个投资过程中只买不卖的行为，这部分活动所创造的价值的对应产品并不出现在同期市场上，即不形成产品的总供给，这些产品对应的价值要在投资完成（形成新增生产能力和资本品）并转交给生产部门后，在一个相当长的经济寿命期限内通过“折旧”的形式逐渐出现在市场上并形成产品总供给的一部分。即投资的价值创造与价值实现是在两个间隔很长的时间内分别完成的。投资的这种性质说明生产部门向市场提供的产品所对应的价值大于它同期创造的价值，其中的差额是之前投资形成的价值的折旧及其利息等。投资与生产各自创造的价值与在市场上实现的价值不一致这种特点说明，只要折旧及其利润与投资规模不相等，那么三种不同角度统计得到的GDP总量也一定是不相等的，即使假设经济系统是封闭的，不存在储蓄与投资之间的不一致，但只要折旧及其利润与投资规模不相等，由不同性质GDP构成的总供给与总需求之间也不会相等。①这种情况说明市场经济总供求之间的不平衡具有天然的必然性。endprint

投资的价值创造与价值实现之间这种不一致性说明投资这一今天的需求将会转换为明天的供给，并且在总量上后者大于前者。所以如果一个社会想以投资解决今天的有效需求不足问题，那么明天便会带来一个更大的有效需求不足问题。

3.投资具有高度的不稳定性。受“沉没成本”即过去投资形成的资产的制约，生产是比较稳定的，资本循环也是周而复始的，即使出现比较严重的亏损，但只要商品“价格”高于“变动成本”，生产也能正常进行，因为生产的目的之一是将过去投入的资本重新以货币形式回收。在市场经济中，商品与货币的地位是不平等的，商品总是处在追逐货币的被动过程中，这种被动性使得生产者处于一种身不由己的状态。与此不同，投资是将货币资本转化为物质或商品资本的过程，由此使得投资者处在一种伸缩自如的相对主动地位，随时可以根据形势变化做出投资增减决定；更主要的是，资本是以“项目”的形式进行的，所谓“项目”就是服务于特殊目的的“一次性”工作，即投资都是以单个形式存在并独立进行的，在投资过程中，它只要求不同资本形态在时间上具有继起性，而不要求它们之间在空间上具有并存性，这种性质使得投资存在高度的不稳定性。但由于整个GDP是由生产与投资两个部门完成的，其中如果生产是比较稳定的，由此引起经济波动的主要原因一定来自投资的变化。

在经济运行中投资与生产的不同性质说明，投资占经济的比重越大，经济运行的不稳定性越强；反之，生产占经济的比重越大，则经济运行越稳定。这个理论可以说明欧美国家经济运行的稳定程度为什么比我国高，其原因是投资率远远低于我国。

4.投资是宏观利润最主要的来源，从以企业整体为核心的宏观货币收支流量看，投资是资本利润最主要的来源。假设政府收支与进出口均保持平衡，企业整体的总收支可以简化为下式：

TC+π=C+I（1）

式（1）中：TC代表总成本，其中包括劳动工资、地租、折旧和利息、税收等；π代表净利润；C代表消费，I代表总投资，（TC+π）是总供给（QY）。

由式（1）可得到宏观利润表达式：

π=I-（TC-C）=I- r K-（YR-C）（2）

式（2）中：r代表折旧率；K代表存量资本；YR代表要素收入。该式显示利润来自于净投资与要素收入扣除消费后之差额。

从该关系式可知，虽然同投资增加会带来利润的增加一样，消费的增加也会带来利润的增长，但由于消费倾向一般小于1，即YR>C，因此从宏观角度看，企业整体是不可能从消费中得到净利润的，消费的增加只能使企业整体亏损减少，要使企业整体有利润，净投资必须保持在一定的水平。①

若将政府收支与进出口引入关系式，那么政府净支出与净出口同样只增加企业整体利润，而不改变投资是资本利润最主要来源的结论。因为如上文指出的，任何国家都难以在较长时期保持较大比例的净出口，而政府赤字规模也是受到较严格制约的，相对于投资，它们占经济的比例是比较有限的，所以不改变净投资是宏观利润来源的结论。

很显然，在去投资化不可避免的背景下，投资的以上特点将不可避免地从各个方面对我国经济产生明显影响。

四、去投资化对经济动力机制的弱化效应

任何经济的增长都是由动力机制推动的，只是体制不同，动力机制的内容不同，带来的结果也不相同。

“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”，任何社会增长的动力都是经济利益。市场经济是由资本支配的，资本的利益是利润，所以利润的大小决定着资本的活力，正如约·登宁指出的那样：“一旦有适当的利润，资本就胆大起来；如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律；有300%以上的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”②这也说明资本活力是市场经济的动力机制，动力机制的力量与利润的大小成正比。

由于整个资本利润大小的最主要的决定因素是净投资的大小，而去投资化可能是我国今后相当一段时期不可避免的选择，由此决定我国经济动力机制的活力或将进入一个持续减弱过程。假定我国的投资率由目前的超过80%下降到30%这个对于绝大部分国家而言仍然偏高的水平，且假设这个过程在10年左右时间完成，那么在这10年内，投资率每年平均下降最少5个百分点，即使假设经济增长速度由目前超过6%下降到1%-3%，每年相对减少投资额约4万亿元，其他因素相对不变，这也相当于企业整体每年减少的利润。这种规模的利润下降对企业整体而言是致命的，企业整体的动力机制会因此不断减弱。

但在投资率下降过程中，如果其他需求尤其是消费需求能够明显增长，便能够抵消投资率下降对动力机制的损害程度，但在相当时期内还看不到这种希望。

我国消费倾向的持续低下自20世纪90年代中期以来就存在，目前虽有稳定趋向，却维持在极低的水平，一方面这是消费增长的潜力所在，但另一方面内外各种因素却决定这种潜力难以转化为抵消投资率下降的源泉。原因有三：一是我国的社会保障体系仍然很不完善，结构转型带来的大量低技能劳动者就业不稳，使得他们既没有钱花同时也不敢花钱，大量缺乏足够社会保障的低收入者的存在是我国在经济达到相当水平后假冒伪劣商品仍然泛滥的主要原因；二是我国国民收入水平提高的同时也导致国际相对竞争力下降，大量满足基本消费需求的产品被国外产品取代；三是我国的实际经济增长与产业转型升级速度远远落后于收入水平的增长，致使实体经济发展与收入水平差距对应的有效需求向海外转移。进入2000年以来，由于我国价格水平上升速度快于发达国家，致使货币的实际购买力贬值，而汇改以来持续的货币升值更加剧了这种倾向，由此不仅使得我国产业的国际相对竞争力下降，更主要的是导致居民以美元衡量的实际收入增长速度远远快于国内实体经济增长与产业转型升级速度，说明与该差额对应的这部分需求为国内产业所无法满足的，其结果则是在整体消费倾向低下情况下消费需求（中高端）大量向海外转移，海外旅游、购物、留学、医疗等成为汇改以来的热潮。一般而言，当收入水平达到一定程度，消费需求会由数量转向品质，而满足生活品质改善的这些产品，不仅要有较高质量，更需要文化、品牌等内涵，但这恰恰是快速增长中的追赶型国家在短期内难以做到的，大量需求向发达国家转移便不可避免，这被认为是追赶型国家达到一定水平后难以避免进入“中等收入陷阱”的一个主要原因。〔3〕这种情况在我国尤其突出。原因不仅在于较高的通货膨胀率和持续的货币升值所产生的（以美元衡量）收入增长与经济实力之差不断扩大以及由此导致的国产商品竞争力下降，也在于我国消费领域存在严重的崇洋媚外倾向，甚至在改革开放之初就形成了以用洋货为荣的消费导向，而国产商品粗制滥造与假货盛行则更加剧了这种倾向；同时，政府也缺乏对国内市场的系统保护与消费引导，使得消费需求向外转移的情况特别突出，占消费支出的比例非常之大。显然，这种状况在短时间内是很难改变的，由此决定了我国以消费需求增长抵消投資率下降的愿望较难实现。endprint

由于成本提高等原因，我国外贸已从推动经济增长的力量转化为制约经济的力量（对经济增长的贡献率已是负值）。随着以印度和越南等为代表的较后进国家在基础设施逐渐完善下的竞争力快速提高，这种趋势会不断加强，因此希望通过增加净出口弥补投资率下降对动力机制的损害或将更加难以实现。

能够增加有效需求进而抵消投资率下降的唯一希望便是政府赤字了。虽然有些人认为我国仍然有增加财政赤字的较大余地，但客观分析会得到否定的结论。与西方一些国家相比，我国的财政赤字率和政府债务率并不高，但这主要是统计口径（如我国国资企业的债务没有进入政府赤字和国债）和政府财政承担职能不同（西方国家财政承担的职能比我国多）的结果。由政治体制的特殊性决定我国中央政府必须承担各级地方政府已有的债务和金融机构超出自身能力的风险，最主要的是，随着动力机制在去投资化过程中的减弱和“营改增”的全面实施，我国财政的“税基”将被削弱，在此基础上，虽然庞大的刚性支出有可能呈现较大财政赤字率，但绝对额却难以在现有基础上有较大增长，所以难以抵消投资率下降对动力机制的损害。

五、经济动力机制减弱对经济运行的两面性

经济动力机制的持续减弱必然会带来经济增长速度的持续下降，但另一方面也会带来经济运行稳定程度的提高。

实际上，投资率下降之所以不可避免，固然是因城镇化和工业化大致完成因而缺乏大规模社会需求的结果，但更是动力机制减弱的结果。资本是追逐利润的，利润的多少决定着资本活力（资本的价值由其带来利润的多少决定）的大小，没有利润，资本的活力就会衰竭，所以动力机制减弱是导致投资率不断下降的根本原因。

既然资本的活力由其所能带来的利润大小决定，因此判断一个国家或区域经济活力的标准便是资本过剩抑或短缺。凡是资本短缺的地区，一定是利润率较高从而经济活力较旺盛的地区；资本过剩的地区，则一定是利润率低下从而经济活力不足的地区。从这个标准看，进入2000年后，尤其是2005年以后，我国经济的活力便开始不断下降，从资本短缺地区变为资本过剩地区，大量资本因过剩而被转移到海外（巨额的外汇储备是最明显的标志）。当今世界几乎所有国家都到过中国来招商引资。据统计，中国对外直接投资已超过其吸引的外来投资，通过地下转移或购买住房形式的资本转移规模很可能超过直接投资的数倍甚至更多。一些地区，如浙江省的温州市甚至在20世纪90年代中期经济活力就开始逐步减弱，表现特征是由过剩资本形成的游资以越来越大的规模在全国游荡并冲向世界各地。造成这种现象的原因是经济发展过程中的环境变迁，即我国由低成本国家向高成本国家转换〔4〕而致相对竞争力优势丧失，资本利润率不断下降的结果。前些年国内学术界在争论我国经济增长速度的趋势问题时，林毅夫等人认为中国经济仍然可以在今后20-30年内保持8%的增长速度，依据是我国与西方发达国家的差距产生的有效需求，以及为满足这种需求而需要巨额投资。〔5〕遗憾的是，市场经济增长的动力机制并不是发展差距所产生的需求欲望，而是资本利润率。试问，在当今中国，除了少数对于大部分市场资本而言可望不可即的高科技行业和垄断行业外，还有哪个行业能为新增资本提供一定的利润率？找不到“能力”范围内的能带来一定利润率的新增投资机会，是我国目前面临的普遍问题，也是造成资本过剩的主要原因。更深层次的原因则是长期高投资率造成传统产业普遍产能过剩，以至化解产能过剩成为当前社会的一个重要目标；从动力机制上看，则是由于持续扩张导致以劳动和土地为代表的要素价格持续上升而使整个经济相对竞争力下降的结果。当前，我国与发达国家的差距已不是单纯数量上的，而是品质上的，品质差距的缩小是难以通过传统的以固定资产代表的物质资本的大规模投资实现的，更难以通过计划经济形式的政府调节实现，而必须进行长期的技术、结构、文化和制度等方面的综合改革才有可能实现，并且结构改革没有数十年持续不懈的努力是不可能实现的。实际上，我国经济的转型升级任务并不是近几年才提出来的，在20世纪90年代中后期就提出来了。20年过去了，转型升级的任务反而更艰巨，说明其艰难。

确实，随着需求层次的提高和经济结构的转型升级，我国在消费和投资方面仍有巨大的潜在需求，潮水般的海外旅游、购物、留学和每年数千亿美元的技术与设备进口，说明了这方面需求的潜力，如果国内产业能够满足这种需求，那么保持我国经济一定的增长速度是有可能的。然而我们有满足这种需求的能力吗？答案是不乐观的。

上面提到，温州地区曾是我国市场经济建设的引领者，然而到20世纪90年代中后期却进入了增长乏力时代，其主要原因便是绝大部分企业缺乏转型升级的能力，在与国内其他地区的比较优势丧失的情况下只能将资金从实体经济转移到虚拟经济中。2005年以来，这种情况已逐渐扩散到全国。实际上，一定时期的经济增长速度越快，适应转型升级的能力便越弱，这个道理无论对企业还是国家都如此。正是缺乏转型升级能力，才导致我国大量高端的有效需求向海外转移。虽然社会普遍认识到我国经济的出路是技术创新和转型升级，但要使其成为普遍现实却是极其困难的，需要经历非常长的时期。日本从20世纪90年代初就开始了转型升级之路，到现在也不被认为是非常成功的，甚至被有些人认为是失去的“20年”。关于日本近20多年来的发展状况，人们的评价相距甚大，从国民福利、产业竞争力等角度，有人认为日本的发展还是比较好的。

参观过生产同类型产品的中外工厂的人们发现一个问题，就设备等硬件条件，我国的许多工厂优于国外发达国家，一些产品，如轿车生产甚至采用的是同样的技术和图纸，但生产出来的产品品质却不如后者，其原因被认为是“工匠精神”的缺乏。作为中医药的发祥地和世界上最大的家电生产、出口国，“电饭煲、马桶盖、中药成药”却成为时刻刺痛国人神经的名词，原因自然也是“工匠精神”的缺乏。由此，培养国人的“工匠精神”成为当下社会热点之一。然而要在整个社会树立像德国和日本那样的“工匠精神”，没有十年甚至数十年的时间是不可能实现的，不仅需要职业教育的大量投入，而且需要对现有文化和体制制度的相應改革完善。endprint

缺乏相应的供给能力满足整个社会在消费转型升级过程中产生的巨大的中高端需求，似乎预示我国产业升级有着巨大的需求推动力，仅从形式上看确实如此，然而要使这种愿望成为现实，却面临着巨大阻力。

阻力之一是我国大部分企业转型升级能力不足。虽然近十几年来企业整体的技术进步速度很快，但由于绝大部分中小企业是在农村城镇化过程中从“草根经济”基础上发展起来的，以粗放型生产为主，缺乏技术和管理人才，这种模式在数量扩张型过程中尚能够较好地成长，一旦整个社会转换为质量和创新为主的增长过程时便难以适应，虽然不乏一些企业成功地完成了转型升级，但相当比例的企业是没有这种能力的，就像20世纪90年代中后期温州地区“打火机”企业绝大部分倒闭，只有极少数幸存下来一样；进入21世纪以来，这方面的情况更加突出，沿海地区传统产业的中小企业成批倒闭已反映了这一点。“创新能力”的培养与“工匠精神”的养成不仅需要较长的时间，而且需要逆境的磨炼。21世纪10年代后期以来经营环境的快速恶化，使得相当部分企业缺乏必要的时间和能力适应这种变化，结果也可想而知了。

而我国的大中型企业，相当部分是传统国资企业或由国资企业改制而来的，理论上，它们聚积了大量的优势资源并得到政府的强力扶持，应该有较强的适应环境变化的能力从而完成转型升级任务。然而由于体制弊端，除了极少数能够较好地完成转型升级目标外一些军工企业在技术方面的快速进步是倾全国之力和不计成本取得的，不具有代表性。苏联的军工技术进步速度也非常快，但最终却成为拖累全国经济发展的阻力。，绝大部分在转型升级过程中成为耗费纳税人钱财的僵尸企业，严重阻碍整个社会资源的优化重组。

阻力之二是中高端市场已被国外厂商牢牢控制，国内厂商向上突破的阻力非常大。这方面的原因主要有两个。一是国外厂商已基本掌控了我国相当部分产品的中高端市场，极大地增加了国内厂商向上突破的难度。国外厂商很早就在我国进行满足中高档需求的布局，如皮尔·卡丹在20世纪80年代中期便进入我国投资布局，自2000年以来，随着我国产业与消费升级换代的需求加强，国外厂商更是加快布局，近些年，在我国投资环境明显恶化情况下也没有放弃努力，原因在于虽然我国整体经济环境比较严峻，但结构性的满足中高端消费与生产的国内有效供给却明显短缺，从而为其投资提供了强劲动力①；同时国内中高端市场被国外厂商掌控，使得我国厂商向上突破的努力非常困难。二是消费者和企业已经形成崇拜国外产品轻视国内产品的消费习惯。其中的原因，既有快速增长过程中粗制滥造和假冒伪劣产品泛滥，也有因各种原因受不良行为引导所致的严重崇洋媚外心理，更因近十几年来通货膨胀和汇率升值而产生的收入增长远远快于实际经济增长致使企业尚没有时间和能力适应这种消费需求快速升级的替代产品。品牌的建立是需要持续投入与时间磨炼的，当国外品牌已占据优势地位时这种情况更加突出。比如我国轻纺产业的加工能力早已达到世界较高水平，当今世界许多著名产品都由国内厂商代工，但至今不仅我国没有建立起有一定世界影响的著名品牌，甚至在国内市场也无法与国际名牌竞争，“杉杉”“李宁”等名牌的衰落，既有创新能力不足的原因，更是国外厂商着力打压的结果。

正是创新能力不足与高端市场被国外优势厂商控制，造成在国内需求严重不足情况下国人的海外消费却席卷全球的现象。居民海外支出的收入部分本质上来源于企业整体成本，这些成本不能通过正常的商品出售得到回收，结果必然是企业整体效益下降。

投资是利润的函数，利润的下降必然会导致投资减少；投资减少则会进一步降低企业整体利润，由此，在一定范围内，二者形成相互加强的恶性循环。

当前能够较好地反映市场环境变化的民间投资增长率已经开始大幅度下降，投资增长主要由政府投资维持，这种状态明显难以持续。因为政府的债务规模，尤其是地方政府的债务规模已达到相当高的水平，随着经济增长速度和企业效益的下降，政府收入会受到严格限制，而国防、民生、安全、教育的支出刚性非常大，能够用于投资建设的资金非常有限；目前承担投资任务的各种性质的国有企业的债务杠杆率非常之高，绝大部分已超过市场经济正常情况下能够忍受的程度。最近政府明确指出，不会为国有企业的损失承担兜底责任，这几乎断绝了高杠杆企业和低效益企业的社会融资功能，所以这类企业继续投资的能力几乎丧失。更主要的是，为了稳增长而进行的绝大部分投资的财务效益都是极差的，如目前在中西部地区进行的高速公路与高速铁路投资在财务上基本是亏损的，即使像山西与河南等经济密度比较高的省份的高速公路基本也是亏损的，密度低的省份的情况就更是如此了。何况这些建设虽然对当前经济增长可起到一定作用，但却会带来长期隐患。这注定了政府为主的投资难以持续，所以投资率的下降不可避免。

回顧图1也可以看到，近10年来我国的固定资产投资率与资产形成率的差异越来越大，这反映出几个情况：一是投资效益越来越差，这与投资大量向中西部倾斜是密不可分的；二是投资战线拉得太长，后续投资能力不足，导致平均建设工期延长；三是决策莽撞导致的烂尾工程较多，无法形成有效资产；四是大量项目仍处于投资过程中，由此形成的大量新增产能会在今后持续释放，进而极大地加剧产能过剩。显然，无论哪种情况，都会阻碍我国经济的健康发展。

经济增长是各项有效需求的函数，作为有效需求中最重要组成部分的投资率的持续下降必然会对我国经济增长产生极其重要的影响。比如我国的投资率每年下降5个百分点，那么今后10年的投资规模绝对额不仅不会继续增长，而且每年会下降4万亿以上，即使不考虑乘数作用，每年也会拉低经济增长率3个百分点以上。当然，在投资率下降的同时，其他方面的有效需求有可能增长，从而可以抵消投资率下降对经济增长的不利影响，但可以肯定的是，难以完全抵消这种影响，从而经济增长率的持续下降将不可避免。

不可否认，在需求升级与各级政府的大力推动下，我国的创新活动会取得一定成绩，由此也会成为推动经济增长的重要因素，但要成为引领世界经济发展的创新大国则在未来相当长的时间内还比较难。因为创新来自于已有技术满足不了新增需求的社会需要，而在人均达到5万美元甚至更高一些层次的需求所需的技术已被发达国家实现的背景下，我国目前的人均收入只有8千美元左右（这还取决于人民币近几年不发生明显贬值），距5万美元还十分遥远，所以在人均收入赶上发达国家之前，虽然不排除我国在一些领域能取得重大突破，但科技与收入方面同发达国家存在的巨大差距，使得我国的创新机会并不多，成为引领世界经济发展方向的创新大国难度较大。由此决定了我国虽然可以通过创新推动经济增长，但要在较短时期内以创新取代传统产业在经济增长中的作用却很难。endprint

由我国倡议的“一带一路”建设对化解过剩产能从而推动经济增长确有一定帮助，但也很消耗国力，因为建设所需资金的相当比例由我国承担，在目前经济处于下行过程、人民币贬值压力加大、资本外流严重的背景下，对我国的经济影响非常大，原因是所投资的国家正是我国传统产业的有力竞争者，随着这些国家基础设施的完善将会加强其竞争力，所以对我国的不利影响也是非常明显的。

值得欣喜的是，随着投资率的下降，我国经济运行的稳定程度会不断提高。如上文所指出的，投资是宏观经济中最不稳定的因素，投资占经济的比例越高，宏观经济的运行越不稳定。新中国建国以来宏观经济运行大起大落的主要原因之一正是投资率居高不下。随着去投资化过程中投资率的下降，我国宏观经济运行的稳定程度必然会不断提高。日本自投资率下降以来的经济运行状况便反映了这点。我国投资率下降的幅度或将更大，因而经济运行的相对稳定程度也会更高。

六、通货紧缩或成今后相当时期的常态

由于投资减少具有降低价格水平的作用，因此随着投资率的持续下降，我国或将进入一个持续通货紧缩时期。

进入20世纪90年代后的日本出现了持续20多年的通货紧缩，即使最近几年在所谓“安倍经济学”极度扩张货币供给的情况下仍然没有明显扭转通货紧缩的趋势，其中原因虽然是多方面的，但投资率下降无疑是最主要的原因之一。

相比于当年日本从最高约40%的投资率下降到20%左右，我国投资率下降的幅度或将更大，占国民经济的比例也更高，由此决定了我国通货紧缩的力度可能更大，持续时间也可能更长。

随着投资率的持续下降，市场上的货币供给会不断减少，与此对应的是，生产部门所占经济比例的上升则会不断增加市场上的商品相对供给量，由此不断地促使价格水平下降。

在市场经济中，价格水平、企业整体利润、投资、资产价格水平与货币供给之间存在着密切的制约关系，价格水平下降导致的企业利润减少不仅会降低投资规模，而且会导致资产价格水平下降；资产价格水平下降则会导致货币供给的减少；货币供给减少又会进一步促使价格水平下降，由此形成一种相互加强的恶性循环。

近几年来，为对抗通货紧缩，我国的货币供给量一直以较快速度增长，同时货币存量更是达到天量水平，人们因此非常担心会出现严重的通货膨胀，然而这种结果并没有出现也是不会出现的。之所以如此，是由于我国特殊的产品分配与房地产政策使然。绝大部分可支配货币掌握在高收入者手中，高收入者的货币是不会用于购买构成价格指数的普通商品的，使得我国的高货币供给不会转化为价格水平的上升。虽然高收入者支配的货币也会转化为社会需求，但却主要是资产性需求，所以我国房地产、股票和各种收藏品的价格水平远远高于国际平均水平。以土地财政为基础的各级地方政府，通过严格的土地供给不断地推高房地产价格，在将中低收入者的大部分收入吞没的同时，也不断提升了整个社会的生产成本，以至于相当部分的货币收入无法转化为对普遍商品的有效需求。所以我国的高货币供给没有带来价格水平的上升。

高货币供给是我国特殊金融体系的结果，是以政府支持为基础的不完全健全的金融体系①下形成的货币供给系统与以预算软约束为基础的国资企业为主体的货币需求体系相结合的产物。〔6〕正常情况下，市场经济的货币供给建立在资产抵押基础上，资产的价格则以企业整体效益和产品分配结果为基础，后者关涉企业整体、政府、个人与国际收支之间的帐户关系，这种关系相互依存又相互制约并決定着产品分配的变动。在这种体系中，虽然货币供给会随着经济周期的波动及其所决定的产品分配关系的变化而发生改变，但受市场机制的制约，金融体系的货币发行是受到较严格限制的，如果受道德风险和利益冲动而多发行货币，那么金融体系一定是危机的买单者〔7〕，然而在以政府做担保或预算软约束下的银行体系可以在相当范围内突破这种限制从而发行更多的货币。①只不过市场上的货币量是供求相互作用的结果，如果只有供给没有相应的需求，货币发行是不能够有效实现的，这正如20世纪90年代日本进入衰退期后，尽管央行长期实施几乎0利率的扩张政策，然而货币供给量却并没有明显增长一样。只有当有效需求能够相应增长时，货币发行才能真正实现。当前我国恰好存在与这种货币供给高增长相对应的货币需求机制，同样以政府为靠山的预算软约束下的国资企业占用了绝大部分信贷资源，资产负债率不断提高。资金使用低效率使得相当比例的企业早就到了资不低债的程度，成了所谓“僵尸企业”，但为了社会“稳定”，金融机构仍然受命不得不向它们不断地输血。这正是我国上市银行股票“效益极好”却股价低下的根源，即“效益”没有充分反映不良资产的风险。②随着“供给侧改革”③的深化与政府财政困难加剧对国资企业的扶持力度必然弱化④，金融系统对国资企业货币供给的力度也将减弱。

市场经济下的货币供给是自生自灭的，随着以投资为代表的有效需求减少而导致的企业效益下降，各种资产价格，尤其是房地产价格必然发生明显下降，这便是所谓“去泡沫化过程”。由此以资产抵押为基础的货币供给也必然会不断地减少，大量的货币供给会因此消失在无影之中，就像它们随着资产价格泡沫增大而无形产生一样，也正如20世纪90年代日本发生的“去泡沫化过程”一样。⑤最近中央政府明确指出不再对国资企业的债务承担兜底责任，同时加快对资不抵债和僵尸企业的破产重整，这不仅会极大地抑制金融系统对国资企业和地方政府各种融资平台的货币供给，而且大量的货币存量也将在各类企业的破产重整和倒闭中消失。⑥

在通货紧缩过程中，最令人担心的是消费支出。如果投资率的下降能够为消费率的提升所弥补，那么通货紧缩的程度也许会得到一定抑制，但现行收入分配关系和产业进步速度慢于消费升级的现状以及人们在消费中形成的崇洋媚外消费观念，很可能阻碍这个目标的实现。虽然在投资率下降过程中消费率会上升，但其中的相当部分会转移到国外商品消费上，而贫富两极分化则会加剧这种倾向。另一方面，由于我国正在快速进入老龄化社会，20世纪50-60年代高出生率下出生的劳动力退出市场的规模大于20世纪90年代以来新增劳动力的规模，因此失业率会被限制在一个较低范围，对应的工资也会维持在一定水平，以此为基础的消费将保持一定规模。同时随着社会保障体系的健全，社会和居民的消费倾向会有较明显上升，这使得经济能够维持在一定规模上，这种情况也相似于20世纪90年代以来的日本经济。endprint

在有效需求减少与货币供给下降过程中，未来相当长时间内的商品供给却可能有所增加。上文已论述，近些年来投资率与资本形成率的差距在不断扩大，这意味着今后相当时间内的有效供给可能会有较大增长，在这种供给增长与有效需求减少的作用下，价格水平的持续下降将不可避免。

通过极度扩大财政赤字并转化为货币供给，或许能够抑制通货紧缩甚至能够将其转化为通货膨胀，但其弊端却比通货紧缩更为严重，不仅会严重阻碍我国经济的转型升级、使人民币国际化之路夭折，而且会带来严重的社会政治问题。这决定了通货紧缩很可能成为我国今后相当时期的常态。

七、结论：直面困难勇对挑战

经济对投资的依赖一旦达到畸形的程度将不具有可持续性。随着我国工业化和城镇化的大致完成，投资的动力机制将逐渐弱化，去投资化过程不可避免，并且该目标能否实现也是衡量我国经济转型是否成功的主要标志。由于投资在宏观领域的特点，以及国内其他有效需求尚无法与投资规模下降形成抵消作用，去投资化过程或将致使经济进入一个较长时期的低增长和较严重的通货紧缩时期；但与此同时，我国宏观经济运行的稳定程度会不断提高，而过去高投资化过程中我国国力的持续增强也为这些问题的顺利解决提供了良好的基础。

当前我国的投资率虽然仍维持在极高水平上并保持着一定的增长，但这是由于各级政府为了维持一定的增长而竭尽全力的结果。甚至可以认为，各级政府对维护投资规模所付出的努力程度是新中国成立后，尤其是改革开放以来未曾出现过的，其间虽然也因经济下行态势严重而采取过各种扩张性投资措施，但与每次“一放就乱”而引发投资规模巨大反弹不同，近两年政府竭尽全力的投资扩张努力并未带来应有的社会反应，反而是投资的相对规模下降了。这种情况实际上反映了在工业化和城市化建设基本完成背景下去投资化过程的不可避免性。也正是在这种背景下，我们才提出经济已由原来的高增长模式向“新常态”转化，由此，经济增长的动力必须由原来资源投放型的外延性扩张向转型升级的内涵性增长转换。

去投资化必然会對我国宏观经济产生重大影响，即出现动力机制减弱、增长速度下降和较长时期的通货紧缩等各种问题，这些问题是改革开放以来未曾遇到过的（或者说是原来面临问题的反面：过热、通货膨胀等）。而且相对于高投资带来的问题，解决去投资化产生的这些问题可能更加困难，需要更大的智慧和勇气。要特别强调的是，过去高投资化过程中我国国力的持续增强也为这些问题的顺利解决提供了良好的基础。

本文分析所得我国宏观经济趋势的结论尽管并不乐观，笔者甚至希望自己的分析是错误的，但在冷静客观地分析经济形势的基础上抱着危机意识去面对可能的困难比盲目乐观可取；对可能发生的困难做好思想准备比视而不见好；尊重市场经济的客观规律比盲目干预好。

〔参考文献〕

〔1〕〔3〕杨文进.“发展陷阱”入口的中国经济——“发展陷阱”形成机理分析〔J〕.学术月刊，2013（1）；杨文进.中国经济增长：测试、动力与趋势〔J〕.学术月刊，2016（5）.

〔2〕杨文进.投资经济学〔M〕.北京：中国财政经济出版社，2004：12.

〔4〕杨文进.略论高成本的经济学涵义〔J〕.商业经济与管理，2013（7）.

〔5〕林毅夫.中国经济发展与展望〔J〕.中国流通经济，2013（7）.

〔6〕杨文进.银行体系健全程度与经济增长率之间关系分析〔J〕.上海金融，2006（3）；杨文进.再论银行体系性质与经济增长的关系〔J〕.福建论坛，2009（7）.

〔7〕柳欣.资本理论——有效需求与货币理论〔M〕.北京：人民出版社，2004：89.

（责任编辑：张 琦）endprint