杨俊

摘 要：本文从2007年次贷危机之后我国的金融经济周期，以及其对金融市场和实体经济的影响等方面进行分析，在研究2009年以后中国经济发展的趋势以及周期的基础上，提出经济周期对我国经济的影响以及相应对我国金融监管的启示。

关键词：金融经济周期、金融监管、逆周期

一、引言

2007年底次贷危机发生之后，引发了全球的金融危机，而伴随此次危机发生的欧洲债务危机在很长一段时间内仍在不断发酵，其表象与金融经济周期高度吻合。在此之后，对于中国经济发展的研究也进入一个新的阶段，但关于中国在特殊的经济体制下是否具有经济周期，以及中国经济所经历的周期，是学术界迄今仍在争论的问题。因此，在研究和深入分析中国的金融经济周期的基础上，提出并构建能够适应经济新形势的监管框架，显得十分迫切。

二、对我国金融经济周期的实证分析

2007年，我国GDP增长率达11.4%，成为第10轮经济周期上升阶段的第8年。2007年，我国居民消费价格上涨4.8%。这是自1997年后，11年来的最高点。从物价结构上看，影响这一轮CPI上涨的直接原因是2007年年中猪肉价格的上涨。2007年12月初，中央经济工作会议提出“双防”，2008年要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。从以上数据可以看出，次贷危机对我国经济也造成了巨大的影响，同时这段时期也是我国一个典型的经济周期案例，而且在危机结束后，这个周期也没结束。

（一）“次贷危机”中的我国金融经济周期

2007年10月开始，美国 “次贷危机”传导到我国大陆。由于美国 “次贷危机”的影响，国际金融机构资产状况不断恶化，从中国抽回投资的压力不断加大，加之我国实施了紧缩的货币政策，导致了我国金融市场出现明显的紧缩现象。以证券市场为例，2007年10月16日我国上证指数最高为6124. 04 点，但其后股市急剧回落到2008年10月28日的1664. 93点，总体跌幅为72. 8 %，整个股市市值缩水20万亿元以上，这直接导致了2008年我国经济从上半年的 “过热”状态演变成下半年的经济 “大衰退”问题。比较图1和表1我们可以发现，我国证券市场下行周期比经济下行要早8个月，而且波动的幅度要远远大于经济的波幅，这比较生动的揭示了证券市场周期推动实体经济周期形成及放大实体经济波幅的问题。正是基于这一问题，我国解决 “次贷危机”问题的第一个着力点就是防止股市崩盘，2008年政府发布了一系列救市政策，包括4万亿投资计划、一系列救市利好、几次降低存贷基准利率等等。

（二） 2009 年以后的金融经济周期苗头

从“次贷危机”给我国金融市场造成的冲击以及经济周期的波动来看，我们可以得出经济周期波动在金融市场上的反映更加明显，实体经济在面临周期的时候反映相对滞后，但受到的影响也是巨大的。2008年底开始，我国采取了积极财政政策和适度宽松的货币政策以应对 “次贷危机”。积极财政政策被认为是刺激实体经济的政策，总计4万亿元的投资规模都是以直接项目的形式投入实体经济中的。适度宽松的货币政策则是刺激证券市场的措施。在经济萧条的背景下，货币政策的松动不会刺激实体经济增长，由于 “流动性陷阱”问题的存在，货币政策对证券市场信心的提升则极为显著。2008 年年底我国货币政策放松后，证券市场的供求关系立即改变了，2009 年 1 月开始我国金融市场领先实体经济约半年左右，实现了率先回升。上证指数从 1664. 93 点回升到 2009 年8月4日的3478点，翻了一番还多，出现了一轮 “牛市”行情，但此时实体经济还没有见底，因此还处于继续低迷状态； 反之也可以说明，如果没金融市场的率先反弹，则我国实体经济的站稳将是不可设想的，这也进一步说明，我国存在明显的金融经济周期问题。

（三）金融市场的金融经济周期效应

从2008年经济复苏之后，企业迅速发展，加上4万亿投资的刺激，此时企业并不缺资金。但是在经济一片大好的情况下，银行是很乐意贷款给这些企业的，这样的情形也会助长企业的扩张；而在14到15年经济处于低迷的时期，由于企业生产经营发生问题，银行在对企业未来不看好，且要控制资金损失风险的前提下，并不愿意贷款给这些企业，因而也加剧了企业的资金紧张程度，大量企业由于流动资金供应不足而破产倒闭。这些情况同样也体现了金融市场的亲周期效应，而这些效应对于实体经济有巨大的影响。

三、我国金融经济周期对金融宏观监管的启示

从2008年以来，中国经济经历了危机、复苏、衰退、危机的过程，与传统的周期分类并不相似，然而2015年经济低迷的情况下，从2016年采取的投入几万亿工程复苏经济的措施里，我们似乎看到了2008年投入4万亿救市的影子。最后所产生的结果我们无法预知，但在这样的情况下，我们至少可以通过对经济周期的分析研究，对金融市场完善加强监管，减少其对实体经济衰退的促进作用。

（一）从宏观着手，强化金融监管意识

在我国，金融监管从宏观方面着手的意识依然较为薄弱，更多的还是侧重于依赖从上到下指导，微观层面的監管。由于宏观监管理论提出的时间还不长，发展得最快的也是最近几年，因而我国国内并没有形成系统的宏观监管理念，也很少有针对实体经济与金融周期进行研究的情况。同时这也这表明我国金融监管总体还处于合规性监管，也就是说，我国在处理监管细节层面上已经逐渐丧失了市场风险防控界定标准，这就需要全面调整相关监管部门的主观适应意识，保证宏观协调计划的有力落实。

（二）完善金融经济周期监测体系

实施金融宏观监管的关键在于能够有效识别金融经济周期，并在此基础上密切跟踪金融对经济周期的放大能力。因此，我国金融监管需要有技术支撑，用于提供健全的金融经济周期监测体系。但目前，我国金融监管部门在此方面还相当薄弱，比不上一些商业性的金融机构重视经济周期的跟踪。因此，要实施金融宏观监管，就必须要做好商业技术沟通，争取在我国金融监管部门也能建立强而有力的经济周期检测体系。

（三）强化逆周期监管机制

金融逆周期监管在金融宏观监管中至关重要，但由于周期的识别、监测、反映具有滞后性，因而逆周期监管也是金融监管的难点。在面临金融经济周期之时，我国金融监管部门往往会因为没有办法实施金融经济周期检测和把握逆经济周期的节奏、频率、力度等问题而造成一系列相反的结果，在降热时反而刺激经济热度，从而增加了经济的不稳定性与金融风险。这些，都需要我们更加充分的运用经济周期的前导、伴随以及滞后指标对经济所处阶段进行判断，同时前瞻性采取相应的措施，尽量缩短从识别到产生作用的时滞，使逆周期监管在稳定经济、减小金融风险中发挥最大作用。

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