彭莹

沽空魅影

彭莹

2011年，中国概念股在境外沽空机构恶意做空之下几乎全军覆灭。6年来，沽空机构贼心不死，甚至变本加厉，不断变换手法，像一只只蛰伏的狼,伺机而动。但这相对于上市公司而言也并非完全的坏事，上市公司可视其为狼群效应，变被动为“激励”。

疯狂的嗜血动物

在风云变幻的资本市场中，有一群凶残的狼，这就是令人心惊肉跳的沽空机构，上市公司对它们既恨又怕。只要上市公司隐瞒点什么或夸大点什么，在信息披露中露出一丁点破绽，它们就会像狼嗅到血腥一样蜂拥而上，把上市公司追咬得遍体鳞伤。由于其资本操作手法老练，专业技能又十分娴熟，上市公司一旦被沽空机构盯上，多数在劫难逃，不是股价立马暴跌狂泻，就是长期停牌戴上ST小红帽，有的甚至被迫含恨退市。

沽空有一条完整的产业链，沽空机构负责撰写沽空报告，基金、券商中介负责买卖沽空目标公司的股票，律师事务所则迅速跟进对被沽空的上市公司投诉。它们各司其职，利益均沾。沽空公司收获名气并拿到报告润笔费。负面报告公布后，股票价格大幅下跌，基金、券商赚大钱。律师事务所对被沽空上市公司的违法行为提起诉讼，由于负面报告对外公开，基本上违法企业会败诉，律师们会拿到一笔可观的律师费。

目前，混迹于境外股市的沽空机构有十多家，其中以浑水公司（Muddy Waters）、格劳克斯（Glaucus Research）、匿名分析（Anonymous Analytics）、香橼（CitronResearch）这4家以猎杀中概股而声名大噪，也最活跃、最凶狠刁钻。一项统计资料显示，自2012年至今的5年时间内，上述4家机构在沽空战中，平均命中率高达75%。而据《华尔街日报》报道，2001-2014年，香橼发布的针对111家全球公司的沽空报告中，沽空报告发布后一年时间内，这些公司股价的平均跌幅为42%。S&P Capital IQ数据分析则显示，沽空报告发布一年后，这111家公司有90家股价都出现下跌，只有21家出现上涨。也就是说，在这14年时间内，香橼的沽空命中率高达81%。一旦狙击成功，沽空机构必定赚得盆满钵盈。

沽空机构的作业流程是，在花费大量的时间、人力进行精心准备后，对沽空目标形成基本结论后，便会卖空从基金、券商手中借来的目标公司的股票并联系有意购买研究报告的对冲基金。在对冲基金入场完成布局后，沽空报告才正式发布，这时只需待股价下跌后平仓，沽空机构便可获利“收工”，它们留给资本市场的是骇人听闻的血雨腥风。

比如浑水公司做实了B股市场中国概念股W公司的造假证据，W公司当时每股30港元，浑水公司先从基金、券商处借来1000万股W公司股票卖掉，获得3亿港元，然后公布调查报告，将W公司造假证据公之于众，W公司股票随即应声下跌到每股10港元，浑水公司再花费1亿港元买回1000万股还给基金、券商，翻云覆雨之间，浑水公司获利2亿港元。

但是，沽空机构并非永远得手，他们也有被“打脸”的时候。比如今年4月25日，丰盛控股因遭到格劳克斯发布沽空报告，股价重挫11.89%，被迫停牌。一个星期后，丰盛控股发布对沽空报告的澄清公告，并作出反击部署，动用40亿元人民币进行股份回购。而早在2月10日的时候，格劳克斯就借入了9.5亿股丰盛股票，平均沽出成本约每股3港元。今年5月4日丰盛控股复牌收盘价涨幅超17.46%，股价紧逼沽空机构的沽空成本线3港元，格劳克期面临增加保证金的处境。目前攻防双方正展开拉锯战，但只要丰盛控股的股价稳定在3港元之上，格劳克斯就要爆仓，就得赔钱。

当然，在总体沽空75%的显赫业绩之下，沽空公司赚得的利润可以想象。至于沽空公司到底赚了多少钱，这是一个迷团。因为沽空公司本身不是上市公司，不需要向公众披露业绩等有关信息。它们就是藏匿在阴暗处的狙击手，不知什么时候会扣动扳机，将猎物击毙，然后将猎物身上有价值的东西悉数掠走。或者将沽空机构比喻成股市小偷，小偷会透明公布业绩吗？到目前为止，人们对浑水公司的了解其实知之甚少。该公司的网站上除了多年来发布的大量做空报告，没有任何注册信息，更没有公司的具体地址。

至于上市公司，若被沽空，身价一落千丈。今年先后已有6家香港上市公司被狙击，而自2015年以来共有20家香港上市公司被沽空机构狙击。在今年6月前两周，沽空机构又瞄准了科通芯城、瑞声科技、敏华控股及达利食品。科通芯城及敏华都有很多散户支持者，瑞声更是蓝筹股，达利食品亦有625亿元市值，对港股影响相当大。两次沽空，三天暴跌，科通芯城83亿港元市值蒸发。5月11日被沽空机构哥谭市（GOTHAM CITY）发布的仅仅5页的沽空“预告片”，就让瑞声科技当天上午大跌了11.08%。6月7日被浑水公司盯上的敏华控股在跌10%后紧急收盘，同一天达利食品被沽空机构FG Alpha Management咬上股价也大幅跳水。

沽空机构利用恐惧绑架大众，投资者对被沽空的上市公司失去信心，纷纷抛售股票撤离，并相互踩踏，结果是留下一地鸡毛。

诡异的沽空套路

梳理做空上市公司的案例可发现，沽空机构的做空方式多种多样，其中，较为典型的有两种：一是直接发布看空报告，以大幅降低投资者信心，降低对上市公司的预期；二是通过二级市场抛售打压股价，在没有预兆的情况下直接将股价压低。

发现和研究做空目标的过程是一个浩大工程，因此，沽空不是一般的吵吵喊喊、打打杀杀，也不是黑屋砸飞镖，漫无目标，更不是信手放出一只“黑天鹅”就能激起市场波澜。做空需要敏锐的市场观察、精确的业绩计算、敲骨入髓的动态研究，还有阴险的沽空套路，才能令上市公司防不胜防。

沽空机构是如何把上市公司送上“西天”的，这是一个考量高智商的拼图游戏。从选择目标到最后发出沽空报告，不是一蹴而就的事情，不过，其实也有“套路”可言。

沽空机构寻找做空目标一开始似乎漫不经心，在与投资者的闲聊中，在与同行的切磋交流中，在与上市公司贴身观察中（当然是隐匿真实身份的），在捕风捉影中形成几个目标概念，然后睁大眼睛审视初选目标的资产负债表、历次披露的信息，从中发现蛛丝马迹，最后确定一个目标予以精准狙击。

这个目标一旦被锁定，其业绩报告、人事变动、重大财务收支、股权增持减持变更、股权结构变化、融资项目情况等都被翻个底朝天。然后形成一个总体评估、有可操作性的逻辑概念，比如某家公司业绩增长过快有水分，某家公司人事异动要牵涉到公司战略犹疑，某家公司实际控制人短时间内大量减持股份有脚底抹油迹象等，接下来根据上述“先入为主”的评估印象开展大量有的放矢的调研工作。

从过往案例来看，上市公司以下几个方面财务问题被沽空机构特别聚焦并大做文章：高于同行的销售价格和利润率、低于同行的原材料成本及加工成本；每年资本开支巨大、远高于行业的持续高增长、关联方交易频繁；固定资产获取成本远远低于同行，管理层涉嫌贿赂；净利润高增长，企业却不断从资本市场再融资作为运营资本；净利润高增长，企业没有现金分红，且实际控制人持股比例超过51%；经营性现金流持续远低于净利润，应收账款超过收入的50%；年度利息收入远低于期末、期初账面上存栏现金应得利息收入。

由于调研是在极其秘密的状态中进行的，上市公司根本无法觉察到有一个幽灵正在它的身边徘徊。如果是生产型公司，沽空机构甚至还会派人到该公司的门口蹲点，记录每天的货物进出情况，通过估算检验财务报表数据是否真实可靠。调研之后要做一份缜密的研究报告，研究报告一般长数十页，历数上市公司的劣迹，将其华丽的衣裳层层剥下，只剩下一条短裤，裸露在投资者面前。

根据CIA的分析，通过对公开材料分析而获取的情报约占全部情报来源的80%，而由秘密渠道得到的情报约占全部情报来源的20%。

亡我之心不死

客观而言，在西方势力做空中国经济的大环境下，沽空机构策应国际做空势力，充当急先锋的角色。他们与美国投资银行、欧美对冲基金、国际三大评级机构、西方右翼媒体一块，组织起一场恶意做空中国经济的大合唱。

起底沽空机构，不难看出他们与中国企业为敌的嘴脸。他们不是林间辨别“害虫”的啄木鸟，不是股市清道夫，而是嗜血动物，天生专门来喝中国上市公司的血。

进入2017年，资本市场掀起了新一轮沽空潮，来无影去无踪的沽空机构在沉寂一阵子后，似乎嗅到了新一轮狙击机遇。与以往有所不同，这一波沽空潮带有新特征。

方向转移。从美国股市挥师西进到港股市场，是沽空机构战略方向的转移。中国概念股原本在美国纳斯达克市场有不俗的表现，投资者对中国概念股的热情主要是出于对中国经济的信赖，对经济增长充满信心，对市场扩张维系期待，对经济环境改善保持认可。那些发展前景乐观、运营管理得当、财务状况健康的中国企业在美国资本市场捷足先登，不负众望，以骄人的业绩成长印证了良好的中国经济，一度获得了美国投资者的支持。而自2010年12月以后，由于浑水公司的恶意狙击，中国概念股在美国股市集体被做空而受挫。枪口下的中国概念股股价几乎都是狂泻，有的因此惨遭摘牌退市。2011年，中国概念股股价平均跌幅超30%，退市市值竟超赴美IPO总额。其后，沽空机构枪口掉头，又向西瞄准港股市场，据不完全统计，2012年至今，11家国际主流沽空机构，共沽空了全球100家公司。其中，遭遇沽空的港股公司就有32家。最近两年尤为密集，2016年共计8家，今年至今已有7家港股公司被沽空。

胃口增大。去年沽空公司狙击的对象还多为几十亿市值的上市公司。现在由于几十亿港元市值的股票流通性小，达不到沽空机构想要的效果，百亿港元市值的公司成了沽空机构的“新宠”，因为它们大多是年内表现特别抢眼的明星股或非常叫座的题材股。由于其获利盘颇丰，市场反应特别敏感，也存在大跌的空间，从而被沽空机构所青睐。丰盛控股、瑞声科技被沽空前一交易日市值分别为560亿港元、1340亿港元，最新被狙击的敏华控股、达利食品，在被沽空前市值也均超过百亿港元。

瞄准南下内资。今年被沽空的港股上市公司多为内地南下资本参与港股市场炒作而“中枪”。A股市场相对于港股市场来说还比较封闭，沽空机构没有机会下手，内地资本通过沪港通、深港通的通道南下进入港股市场后，就给沽空机构以可乘之机。同时，内地资本往往不知如何应对沽空机构，沽空机构一出手，内地资本很容易产生恐慌情绪，失去绝地反击的能力，无法对沽空报告所质疑的问题进行理性判断，提出合理解答，缺少应对危机公关的本领。因此，对做空没有经验的南下资本就成了被绑架的对象，他们闻风出逃时形成的踩踏效应，见证了沽空机构的老辣歹毒。

扎堆出手。今年6月7日，港股市场突然间“枪声”四起，浑水公司、FG Alpha Management、哥谭市研究三家沽空机构在同一天轮番上阵，针对三家港股公司分别抛出沽空报告。而一天之内三起沽空，是近五年沽空行业前所未有的现象。先是当天上午哥谭市研究发难，发布了一份针对瑞声科技的沽空报告。具有戏剧色彩的是，在5月11日和18日，哥谭市研究已分别发布报告沽空瑞声科技，却遭到同行匿名分析的质疑，6月7日发布的研究报告就是回击匿名分析的指责。对同一家上市公司，同行意见相左并公开指摘，实属罕见。当日，继哥谭市研究之后，浑水公司创始人卡森·布洛克在SOHN香港投资会议上宣布沽空敏华控股，并历数了该公司的几个问题，比如未披露债务、出口数据造假、利润率过高、税务信息不一致等。消息甫出，敏华控股股价在短短几分钟内便呈断崖式暴跌，从7.40港元狂泻至5.67港元，最高跌幅高达15%。紧随其后，FG Alpha Management也在该会议上宣布沽空达利食品，对该公司税务信息不一致、广告费、预付款、运营成本以及资本开支等方面表示质疑。消息发布后，达利食品股价快速跳水，一度跌逾7%，市值缩水41.08亿港元。一天之内，如此密集沽空，令人震惊。

在沽空机构的枪口下，上市公司有的已经倒下，有的依然挺立，倒下的不仅是熊包，或可还有游走股市的小混混，而站立着的不一定是英雄，但肯定是具备应急机制懂得公关处理的精英。

面对沽空机构的挑衅，港股市场的中概股要么在消极防御中沉沦，要么在绝地反击中求生。但打铁还需自身硬，反击也要有真功夫，要在正面交锋中据理力争，在技术完善中突出重围，在反诉沽空中反败为胜。而企求IPO的内地企业如果没有底气，还未修炼到一定程度，干脆先在国内资本市场强身健体，别到国际资本市场去玩火。