普秀玲

[提要] 本文选取2009～2015年间上市公司样本，对企业储备的财务柔性与企业价值之间的关系进行实证研究，通过提出假设、构建模型、相关分析、回归分析等，验证财务柔性与企业价值之间的正向相关关系。研究发现：我国上市公司财务柔性储备水平不高，且差异较大；财务柔性有利于企业价值的提升，二者之间呈正相关关系。

关键词：财务柔性；企業价值；相关分析；回归分析

中图分类号：F23 文献标识码：A

收录日期：2017年6月23日

当前经济全球化程度加强，市场竞争日益激烈，随之而来的不确定性也进一步加大，在这种充满竞争与不确定因素环境下，企业要谋得更好的生存机遇，就必须保持一种灵活性，这就是柔性理念。本文以实证方式对财务柔性与企业价值之间的关系进行探讨。

一、财务柔性与企业价值分析

（一）财务柔性。关于财务柔性的定义，目前国内外学者还没有形成一个完全统一的说法。根据总结相关研究，笔者认为财务柔性指的是企业在不确定环境下获取或调用财务资源以进行预防、利用或把握投资机会的能力。从概念上来看，财务柔性主要具备了两项作用，即对未来不确定冲击的预防以及对未来有利投资机遇的把握。

关于财务柔性的来源，本文通过总结相关文献资料，认为主要来源于三个方面：持有高额现金、保持低财务杠杆、适当的股利支付政策。

关于财务柔性的衡量方法，本文借鉴曾爱民（2011）的双指标结合法，即以现金持有量的高低和负债水平的高低相结合来度量财务柔性。

（二）企业价值。企业价值，又叫公司价值，指的是市场价值，是企业未来剩余资金的资本化，是企业未来能够创造收益流量的现值。企业价值应当具备可持续性、整体性、可控性、多元性、可估性等特征。企业价值的评价指标包括财务绩效指标（总资产收益率、净资产收益率、每股收益等）和市场绩效指标（托宾Q值、市盈率、市净率等）。本文选用目前使用最为广泛的托宾Q值作为企业价值的衡量变量，选用总资产收益率ROA进行稳健性检验。

（三）财务柔性与企业价值分析假设提出。当前企业财务柔性的储备主要通过持有超额现金和保持低财务杠杆两种途径，在企业未来遭遇不利冲击或是有利投资机遇时，能够依靠财务柔性获取所需资金，避免企业陷入财务困境或丧失投资机会，进而提升企业价值。因此，笔者认为虽然大量现金储备容易增加代理成本，但财务柔性在预防不利冲击和抓住投资机遇的作用上要高于其增加的代理成本。基于此，本文提出假设：企业储备的财务柔性与企业价值呈现正向相关关系。

二、财务柔性与企业价值实证检验

（一）研究设计。本文选取2009～2015年间沪深两市全部A股上市公司为研究对象，财务柔性实际样本区间为2008～2015年。剔除ST样本公司、金融保险类样本公司、样本企业数目少于五家的行业、财务数据缺失和具有异常值的样本公司等，最终得到17个行业共计11，465个上市公司样本。

本文数据均来源于CCER数据库及CSMAR数据库，采用stata12对数据进行处理。

被解释变量选取托宾Q值作为企业价值的替代变量，托宾Q值为企业的市场价值与资产重置成本之比。本文选取公司的年末总资产账面价值代替资产的重置成本，市场价值等于债务的市场价值及权益的市场价值之和。计算公式为：TQ=市场价值/资产重置成本=（每股价格×流通股股数+每股净资产×非流通股股数+总负债的账面价值）/总资产的账面价值。托宾Q值大于1，代表企业价值上升，托宾Q值小于1，代表企业价值下降。

解释变量财务柔性选择现金柔性及负债柔性之和。现金柔性=企业自身现金比率-行业平均现金比率，现金比率=（货币资金+交易性金融资产）/资产总额；负债柔性=MAX（0，行业平均负债比率-企业自身负债比率），负债比率=负债总额/资产总额。

控制变量设置为：第一大股东持股比例TOP1（第一大股东持有的股份数/总股数）；董事长和总经理两职合一DUAL（若董事长和总经理由同一人担任，则DUAL=1，否则为0）；营业收入增长率GROWTH（（本年营业收入-上年同期营业收入）/上年同期营业收入）；独立董事比例DIR（独立董事人数/董事会人数）；企业规模SIZE（LN（营业收入））；年度变量YEAR（样本属于某年，则YEAR取1，否则取0）。构建模型为：

TQi，？子=？琢+？茁1FFi，？子-1+？茁2TOP1i，？子+？茁3DUALi，？子+？茁4GROWTHi，？子+？茁5DIRi，？子+？茁6SIZEi，？子+？茁7YEARi，？子+？着

（二）描述性统计和相关性分析。对样本中连续型变量做出关于样本量、均值、中值、最大值、最小值、标准差的描述性统计，对虚拟型变量做出样本量、取值为1的数目、所占的样本比重的描述性统计，结果如下：TQ均值为1.9192，中值为1.4901，标准差为1.5699，这代表样本公司市场价值较高，并且各个企业在价值创造能力上差异明显；财务柔性FF均值为0.1059，中值为0.0280，代表上市公司虽然具备了一定的财务柔性储备意识，但是总体水平还是不高，且最大财务柔性储备量1.4101和最小财务柔性储备量-0.4195之间的差距，说明企业间的财务柔性差异较大；TOP1均值为0.3652，中值为0.3469，最大值为0.7561，说明上市公司大股东控股现象严重；GROWTH最大值为3.8945，最小值为-0.5798，标准差为0.5396，说明企业间的成长性水平差异显著；DIR 均值为0.3691，中值为0.3287，最小值为0.3，符合上市公司董事会中独立董事比例不低于1/3的规定；SIZE均值为21.1632，最大值24.8467，最小值为17.6423，中值为21.0598，说明上市公司规模差异较小；DUAL取值为1的样本为2，811个，占比24.52%，说明两职合一现象并不普遍。

运用Pearson相关性分析对全样本下主要变量进行相关性检验，结果如下：财务柔性与企业价值之间的相关系数为0.2901，且在1%的显著性水平上显著，二者之间的正向相关关系強，说明企业财务柔性的储备有利于企业价值的提升；TOP1与TQ在1%的水平上显著负相关，说明大股东为了自身利益有可能侵害中小股东及企业的利益，降低企业的价值；DIR与TQ的相关系数为0.0392，且在1%的水平上显著，表明独立董事很好地发挥了监督职能，保护了股东和企业的利益，提升了企业价值；SIZE与TQ在1%的水平上显著负相关，表明企业规模的扩张并不一定会促进企业价值的提升。

（三）回归分析。选择固定效应面板回归模型进行分析，结果如下：R2为31.67%，说明模型拟合优度较好，F值对应的P近似为0，说明模型从总体上看非常显著。财务柔性的回归系数为0.3501，且在1%水平上显著，表明财务柔性与企业价值之间存在正相关关系；GROWTH与TQ呈现正向相关关系，显著性水平为1%，说明企业营业收入增长越快，发展前景越好，企业价值相应增加；SIZE与TQ在1%的显著性水平下显著负相关，说明企业若是盲目扩张并不能提升企业价值，要提升企业价值需要多关注质变。

（四）稳健性检验。本文借鉴前人研究方法，将同时满足现金比率高于行业平均值及负债比率低于行业平均值的样本企业界定为高财务柔性企业，FF取值为1；反之为低财务柔性企业，FF取值为0。用ROA替代TQ，进行样本回归，结果如下：

将财务柔性由连续型变量替换为虚拟型变量，其他条件不变，FF=1的样本为3，978个，FF=0的样本为7，487个，对于之前分析的上市公司总体财务柔性水平不高进行了验证；将TQ替换为ROA，其他条件不变，以及将财务柔性和企业价值同时替换，其他条件不变，均可以看出财务柔性与企业价值呈现正向相关关系，显著性水平为1%。

三、结论

从上述分析可以得出：（1）通过对财务柔性变量进行描述性统计，可以看出我国上市公司的财务柔性储备水平不高，且公司之间的财务柔性储备差异较大，甚至一些企业的财务柔性储备严重缺乏；（2）不论采取相关性分析还是回归分析，均可以得出财务柔性储备与企业价值之间呈现显著的正向相关关系。

本文通过实证分析，证明了企业的财务柔性储备有助于企业价值的提升，因此我国的上市公司在面对激烈的市场竞争环境时，应当适当加强财务柔性储备，拓宽财务柔性来源渠道，以提升企业价值。

主要参考文献：

[1]曾爱民，傅元略，魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备和企业融资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].金融研究，2011.10.

[2]曾爱民，张纯，魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备与企业投资行为[J].管理世界，2013.4.

[3]王满，许诺，于浩洋.环境不确定性、财务柔性与企业价值[J].财经问题研究，2015.6.