薛蒙+蒋倩倩

[提要] 新三板市场在2013年底扩容以来，发展势头迅猛，挂牌企业数量迅速增长，行业覆盖越来越广。但是，就目前情况来看，诸如挂牌企业内控不严格、财务职能薄弱、市场流动性风险加剧、转板制度不完善等问题，成为限制新三板市场发展的绊脚石。本文在简要分析新三板市场现状基础上，对目前市场及挂牌企业存在的问题进行分析，从市场和企业两个角度给出政策建议。

关键词：新三板；财务规范；做市商；流动性

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2017年6月2日

为构建我国多层次资本市场体系，鼓励金融资本服务实体经济，并为中小微企业开拓融资渠道和股权流转平台，国务院和证监会于2013年12月14号发布《全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（下文简称《决定》），明确全国股份转让系统（新三板）的法律地位及市场定位，主要为双创以及成长型企业提供股权交易和资金融通等服务，标志着新三板市场成为主板和创业板市场之后又一全国性资本市场。自从2013年底新三板扩容以后，我国新三板市场如雨后春笋般迅猛发展。截至2017年5月26日，在新三板挂牌的公司已有近11，244家。按照市场分层分布，基础层挂牌的企业有9，851家，创新层挂牌的企业有1，393家。按照转让方式分布，其中选择做市转让的企业1，568家，选择协议转让的企业9，676家。

一、新三板市场运行特征

（一）市场规模迅速扩大后，现已增速放缓。新三板市场扩容前的三年（2011年、2012年和2013年），股转中心挂牌公司数量分别为97家、200家和356家。2013年12月30日，为了深入贯彻落实证监会《决定》的有关规定，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下文称股转公司）推出了14项政策措施，在此之后，挂牌企业数量快速增长。进入2014年，挂牌企业对新三板的认同感得到很大提高。仅2014年一月份，在新三板挂牌的公司就有266家，截至2014年底，全部挂牌企业达到了1，572家，较2013年增长了342%。融资规模从2013年的35.48亿元，增长到2014年的263.95亿元，同比增长740%。接下来的两年，无论从挂牌公司数量还是融资规模来看，新三板市场都取得了迅猛的发展。（表1）

新三板市场自成立以来，得到国务院和证监会的高度重视，各项改革应运而生，市场发展迅速，现已成为我国资本市场重要的组成部分。就目前来看，证监会有意控制挂牌企业的数量以保证质量，并为此出台了一系列政策，如股转中心建立挂牌准入的负面清单，限制产能过剩及污染类企业挂牌，一般挂牌企业需要环保部门出具的环评报告。另外，监管层对主办券商的要求越来越高，行政处罚事件频发，为了提高挂牌质量降低挂牌风险，多家券商人力资本纷纷提高，所以导致企业挂牌费用也在上涨，主办券商也变得越来越谨慎。

现在新三板市场本身出现的问题也让一些潜在挂牌企业望而却步，比如新三板市场投资者准入门槛较高、投资主体数量较少、整体投资额偏低、转板机制不完善、融资功能弱化等问题。这些原因促使一些优质企业对是否挂牌新三板产生了迟疑，进而导致挂牌企业数量的增速变缓。

（二）覆盖行业越来越广，分布范围越来越大。从行业分布来看，在新三板市场挂牌最多的四个行业为工业、信息技术行业、原材料行业和非日常生活消费品行业。与主板或创业板相比，新三板行业分布更加多元，涉及金融、能源、电信、日常消费品、房地产和公共事业。尽管这些行业挂牌的公司数量比较少，但却体现出新三板市场在行业方面的包容性。

国务院和证监会在2013年发布《决定》之后，新三板挂牌企业行业出现了新的变化。在金融行业，具有代表性的有湘财证券和财安金融等企业；在物流行业，具有代表性的有全胜物流和海格物流；在教育与培训行業，则以华图教育与嘉达早教为代表。可以看出，相较于主板和创业板，在新三板挂牌的门槛比较低，进而表现出挂牌行业的覆盖越来越广。

扩容至全国后，新三板挂牌公司的分布地点由原来的几个试点拓展为广东、北京、江苏、浙江和上海等地，主要是因为这些区域为资本活跃、创新创业企业聚集地，中小微企业资源丰富且政府政策起到了良好的引导作用。截至2017年5月26日，广东省总共有1，800家挂牌企业，占比16.01%；北京市总共有1，606家挂牌企业，占比14.28%；江苏省紧随其后，总挂牌家数为1，369家，占比达到了12.18%；浙江省和上海市的总挂牌家数并驾齐驱，数量分别为993家、974家，占比各达到了8.83%和8.66%。以上区域多为东部沿海省份，而以青海、甘肃、贵州、西藏等省份为代表的中西部地区，主要因为地域和资源的影响，经济得不到良好的发展，创新创业企业较少，所以导致挂牌企业相对较少。

（三）做市商制度逐步完善，市场流动性增强。因为新三板市场投资者准入门槛过高、流动性和交易量明显不足、报价转让系统效率低下，导致新三板市场交投冷淡。对于大多数挂牌的企业来说，对资金的需求不如主板上市公司的需求量大，但是融资效率却异常重要，有些企业可能会因为暂时的流动性缺口而面临破产的风险。在协议转让交易制度下，买卖双方议价产生股票成交价格，投资者在接受的价格范围内直接联系卖方进行交易，主办券商起着重要的作用，但是在主动报价、资源配置等方面主办券商并没有起到很好的中介作用。考虑到我国挂牌企业发展现状和新三板市场的特点，结合美国纳斯达克市场经验，做市商制度应运而生。

2014年8月25日，股转公司宣布做市商制度正式开始实施，选择做市转让的企业由多家券商组成做市商统一进行做市服务，市场流动性得到增强，交投越来越规范，整个新三板市场因此迎来新气象。截至2017年5月26日，总共有1，568家挂牌公司选择做市转让方式，总股本达到了1，530.19亿股，当天有604只股票完成了成交，成交金额达到了30，705.88万元。相较于9，676家选择协议转让的挂牌公司达成的367只股票交易，做市转让明显提高了挂牌企业股票的流动性，市场流动性逐步提高。

（四）创新层企业优势明显，多家公司会被调入。2015年5月27日，新三板分层制度正式落地，股转公司在全部挂牌企业中把满足特定盈利要求、成长要求和做市市值要求的公司分入创新层。基础层和创新层的分类，不仅贯彻了我国资本市场需要分层发展的理念，而且这种差异化的安排也为监管机构的监管拓宽了空间，这样既有利于凸显创新层企业价值，也有利于投资者寻找到优质企业。由于创新层企业需要满足特定的维持条件才能继续留在创新层，所以创新层企业的经营都比较谨慎，其平均营业收入规模也一直远超出其他板块。例如，2016年创新层企业的平均营业收入为4.3亿元，而新三板整体单位企业平均营业收入为1.6亿元。

创新层取得良好发展的同时，有部分企业由于不符合现行标准，会被从中调出；同时，也会有满足分层条件的公司被调入。2017年5月21日，股转公司发布了《关于发布2017年挂牌公司创新层初步筛选名单的公告》，公告中公示了1，322家满足创新层要求的挂牌公司，如无异议，则下一年度则会由这些公司代表创新层。

二、新三板市场存在的主要问题

（一）挂牌企业内部控制不规范，公司“三会”形同虚设。由于绝大多数挂牌新三板的公司属于高成长型科技企业，公司高管对公司行业比较了解，专业技能过人，但是对于公司治理及内部控制却缺少专业经验，容易导致公司人员配置混乱，权责不明。此外，为了规范公司治理，股转公司要求挂牌企业股权结构清晰，大量有限责任公司股改为股份有限公司，成立股东会、董事会、监事会，并选举产生相关部门领导。然而，企业挂牌成功后，虽然在形式上满足了股转公司对企业的要求，但在日常运营过程中，常常出现部门间沟通不畅、分工不明确，各个股东间股权结构不清，股东会、董事会、监事会权责分配不规范的现象。比如公司核心人员变更、关联交易等问题，一些挂牌公司缺乏通过“三会”（股东会、董事会、监事会）进行决议的意识，公司“三会”形同虚设；各部门之间的相互合作和制衡机制不存在，导致企业各个部门之间处于割裂的状态，由于缺乏沟通，导致部门间不能高效率地处理公司遇到的问题。

（二）公司财务职能薄弱，缺乏规范意识。大多数企业在挂牌新三板后的财务处理存在问题，并没有按照上市公司要求改变财务核算流程。具体表现为公司收入确认不合理、账务处理违背会计准则、成本核算不够准确、成本制定受管理层主观因素影响大等。而对于刚挂牌的企业来说，资金流动性至关重要，如果不进行恰当的财务预算来控制成本和费用，则容易产生财务风险，具体表现为企业的资金被不合理利用，企业财务信息失真，资金使用效率低下，企业经营风险则相应增大，不利于企业的可持续发展。

（三）市场流动性低，融资效率不高。与主板或创业板市场相比，新三板市场的投资者准入门槛较高、投资主体数量较少、整体投资额偏低，导致当下新三板市场流动性差、资源配置效率偏低。此外，新三板市场还有其特殊的流动性风险形成原因：新三板市场采用协商议价的委托报价模式，有交易意向的买卖双方在场外进行协商，确定交易细则后，由主办券商来协调后续的申报及结算。这样大大加大了交易时间，影响交易效率，股转公司的报价转让系统只是确认、结算平台，并没有发挥主动报价的功能。

（四）转板制度不完善。新三板市场的创立，满足我国创新、创业型企业融资需求的同时，也为我国建立多层次资本市场奠定基础。新三板属于“非公开发行+公开转让”的半公开市场，其填补了交易所公开交易与私募交易之间的投融资服务断层。为了企业将来更好地发展，一些优质公司会考虑在新三板市场找一个落脚点，待企业符合主板上市条件后，会选择在新三板市场摘牌，方便后续的转板上市，这样更能体现企业价值，有利于市场的良性发展。

目前来说，新三板市场的“绿色转板通道”不仅服务于新三板企业转板主板、创业板市场，还服务一些经营状况恶化的创业板、中小板公司，在其经营不善导致不符合上市条件时，强制退市并转到新三板市场进行挂牌交易。但是相对于上万家挂牌企业的规模，新三板市场并没有成熟的转板机制与之对应。目前不少新三板挂牌公司在挂牌后选择摘牌，开始接受主办券商辅导并向监管部门提出IPO（首次公开募股）申请，走上漫长的IPO排队之路，并没有体现出新三板企业转板主板或创业板的优势所在。

三、新三板市场发展建议

（一）规范公司制度和流程，加强人才激励。企业申请挂牌后，内部控制得到规范，财务管理职能得到强化，股权结构明晰。此外，还应依法明确产权关系、规范纳税行为、完善人才激励机制、建立现代企业制度等。企业应该建立一系列的标准化流程，学习优质企业经验，告别创业初期主观的、混乱的管理模式，建立企业内部控制体系；明确股东会、董事会、监事会权责，保证公司决议的通过要经过“三会”表决才能生效，并做好会议记录；保障企业在独立运作的前提下确保关联交易、担保交易合法合规；督促企业建立科学合理的人才任用、考核机制来优化人员结构，使企业在保证股东利益最大化的基础上得到长远发展，实现企业社会价值。

（二）提高财务人员规范意识，增强财务透明度。由于挂牌门槛低、财务要求不严格，部分新三板企业在满足了挂牌标准成功挂牌后，其财务规范性并没有得到彻底的改善，不利于企业的可持续发展，所以提高财务人员的规范意识、增强财务透明度至关重要。这就要求鼓励相关的财务工作人员严于律己，持续学习，不断提高其专业知识和专业技能，对于逃税、漏税、欠税等问题要认真对待，积极寻找解决办法。此外，还要提高公司财务的透明度，及时准确地向社会披露公司财报，使其一方面能满足投资者和监管部门对公司经营状况的了解需求；另一方面可以规范公司财务信息，避免财务造假，有利于公司的后续发展。

（三）强化做市商制度，提高市场流动性。新三板市场引入做市商制度后，一家企业需由多家券商组成做市商，共同为挂牌公司进行做市服务。做市商制度和协议转让制度最大的区别就是券商可以在二級市场上连续双向报价，投资者可根据做市商的报价主动选择交易与否，这对交易量小、交投不活跃的证券有着重要的意义；另一方面做市商可以利用自身对挂牌企业的了解，针对价值被明显低估的股票，发掘股票价值，利用自身的品牌价值来增加报价的吸引力，增强市场流动性，提高资源配置效率。

在借鉴国外先进经验的基础上，并结合我国新三板市场现状，监管机构引入做市商制度，切实增强了市场流动性，改变了市场交投冷淡的现象。但是长远来看，新三板市场的流动性问题并没有从根本上得到改变，要想切实改变现状，使新三板市场能匹配到适应其市场规模的流动性，应从交易规则（丰富转让方式，适当降低投资者准入门槛）、交易制度（强化做市商制度）、信息披露（券商主导，增强透明度）、转板机制等方面进行综合考量。

主要参考文献：

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