董德志

同业存单作为一种负债工具无所谓功过，应当着眼于发行主体的负债用途，当前的货币政策环境和“非普惠性”的流动性投放模式实际上决定了同业存单规模难以收缩。

同业存单对于银行发行人是一个负债工具，其特别体现为中小银行的负债工具，中小银行通过同业存单这个负债工具将资金从大银行手中“搬运”到自己手中。这样的工具还包括拆借、回购、同业存款等。

单纯一个负债工具无所谓功与过，关键要看这种负债工具的扩张背后对应的是银行的什么行为。总体来看，通过同业存单的规模扩张，这一现象对应的银行负债用途是否是功或过，最终取决于社会经济杠杆是否稳定或扩张。

如果说中小银行的风险偏好、扩张冲动较高，通过同业负债工具将资金从风险偏好低的大银行手中“搬运”过来，以进行自己的资产扩张，则在“控制经济杠杆率”的目标下，银行的负债用途就与“去杠杆”的政策基调相悖，成为一种需要治理的“过”。

但是，如果在同业存单的扩张过程中，并没有伴随着社会融资总量或M2的显著扩张，则在一定程度上说明，这种同业负债工具只是在完成一种“延续存量资产”的功能，在不允许发生存量资产破灭的背景下，中小机构只是通过同业存单工具在延续以往已经发生的存量资产，以保证流动性链条不断。否则，流动性链条断就会引发金融风险，进而伤及经济增长。这时，银行增加同业存单发行在稳定经济增长的前提下，就成为一种“功”。即，同业存单的“规模扩张+社会融”总量（M2）的稳定或下行同步发生，与“稳增长、防范流动性风险”的政策基调相合。

2015年7月份开始，同业存单的月净增规模超越2000亿元关口。2015年下半年以来，社融增速高位震荡，M2增速先起后落，经济杠杆率在攀升。同期，同业存单的规模一直维持净增量高位，在一定程度上说明了中小银行机构通过同业存单这种负债工具从大银行手中搬运了流动性，自己来投放各类项目，增加了经济杠杆。

但是，2017年以来，同业存单月增规模不减，社会融资增速高位稳定，而M2一路下降，至少说明了经济杠杆率没有进一步攀升恶化，在一定程度上说明了同业存单的规模扩张可能并非来自于扩张经济杠杆，而是为了存续以前已经生成的长久期资产。如果后期能明显看到社会融资总量或M2的扩张速度进一步放缓，则更能说明上述问题。即，需要依赖于资产扩张或杠杆率的变化来判别负债工具背后的银行行为，而非简单的看到同业存单的规模扩张就一棍子打死。

在以往货币政策基调宽松时期，中小银行并不特别依赖于同业存单这一工具来从市场搬运流动性，其完全可以通过拆借、回购等短期负债工具实现资产扩张，这样形成的利差更高。即，稳定宽松的货币政策环境令中小机构的同业负债工具更多样化，未必一直依赖于同业存单工具。

但是从2016年四季度以来，货币投放机制主要依赖于中央银行向大型商业银行投放MLF，在缺乏了降准、外汇占款等普惠性流动性投放模式下，中小银行只能通过拆借、回購、同业存单、同业存款这些模式从大银行手中“搬运”流动性，这也是造成同业负债规模有增无减的关键因素。而叠加货币政策环境的紧缩性，颠覆了其他负债工具的稳定性，则长久期的同业存单、同业存款就更受青睐。

因此，如果其并不对应经济杠杆率的攀升，则可判定银行发行同业存单只是在完成一种流动性延续的职能，其反映出的发行银行负债用途也不能认定为有“过”。

如果在经济杠杆稳定的情况下，非要限制同业存单的扩张，则必须要改变的应该是货币政策环境和流动性投放机制。要么稳定货币政策预期，令中小银行的负债工具转移到拆借或回购中，以替代同业存单的扩张；要么提供普惠性的流动性投放机制，或寄托于外汇占款的恢复，或寄托于准备金率的普惠性下调。

作者为国信证券

首席宏观债券分析师