程实

加息不再如初見，当时只道是寻常。

2017年6月15日，美联储议息会议决定加息25个基点至1%～1.25%区间，并提供了缩表的框架方案。应该说，加息纯属意料之中，市场已经习以为常。然而，我们认为，习以为常某种程度上只是因为市场短视、善变和健忘的。事实上，市场可能低估了6月加息所蕴含的长趋势意义。

我们希望提醒投资者，越是习以为常，越是不应淡忘。而预期的易变性，则会让市场围绕着长期趋势产生更大的波动。6月加息，看似寻常，实则更需风物长宜放眼量。

自2015年12月美联储启动加息以来，市场对两种截然不同的节奏都习以为常。2015年12月至2017年3月，市场对极慢加息习以为常；2017年3月至今，在短暂的震撼之后，市场很快调整预期，又对加速加息习以为常。

值得强调的是，两种习以为常的背后，对应着美联储政策理性的失而复得：美国经济早已迈过加息门槛，美国劳动力市场则接近并达到自然率水平。

为远离贝弗里奇曲线的阴影，并避免长期储蓄函数被破坏，美联储快速加息始终是符合政策理性的，且与央行维持物价稳定的长期首要任务相一致。有鉴于此，我们可以引申出两个重要判断：

第一，数据短期波动无碍长期政策路径的持续修复。即便近期非农就业数据表现乏力、通胀呈现下行走势且零售销售不及预期，美联储加速加息的必要性和现实性都不会改变，2017年加息三次基本是确定的，悬念仅在于第三次加息的时机选择，9月、11月还是12月。目前看来都各有利弊。

第二，美联储的政策变数主要出现于基准利率升至温和通胀水平之后，而非之前。美联储在2015年和2016年已经浪费了很多宝贵的时间，将基准利率快速提升至温和通胀水平之上是当务之急。此外，虽然6月加息之余美联储还公布了缩表计划，但其初期规模较小，属于尝试性行动，也只有在基准利率提升至温和通胀水平之后，缩表才需要从2017年开始的尝试性行动转变为真正的大规模行动。

当加息习以为常，不应淡忘长期趋势的稳中有变。

习以为常本质上是市场的一种短期预期。一方面，短期预期再怎么强烈，也很难改变业已存在的长期趋势；另一方面，短期预期不断自我强化、自我实现，最终也会带来长期趋势的滞后微变。

我想强调三个长期趋势的存与变：第一，美联储鹰派紧缩的长期基调是确定的。虽然市场现在对6月加息并不意外，但必须正视的是，美联储在2015年和2016年均只加息了一次，而2017年半年就加息了两次。倘若回到3个月前，几乎没有人会相信美联储会有如此大的转变，美联储用行动再次验证了自身从长期鸽派向新鹰派的渐次转变。

第二，美元的中长期强势再获支撑。尽管从市场瞬时反应来看，6月加息靴子落地反而成为美元指数下行的推动力，但从长期相关关系来看，鹰派紧缩依旧是强势美元的重要助力之一。

第三，全球货币政策周期错位的大趋势短期内不会发生改变。虽然市场对美联储加息从3月的震惊转变为现在的习以为常，但大部分非美国家并不会因此转变自身整体偏松的货币政策基调。根本原因在于全球增长中枢下降，大部分经济体的经济复苏周期落后于美国，跟随性加息将不会于2017年大范围出现。

当加息习以为常，不应淡忘市场情绪的反复无常。

市场总是善变的，在对加息习以为常之后，市场情绪也在发生微妙变化，并可能会给未来一系列市场波动埋下伏笔。市场情绪很难预测，上周美股科技股的突然下跌已经敲响了“高估值”行情的警钟，美联储鹰派紧缩的反复确认将使得警钟长鸣。

此外，人民币兑美元短期企稳的态势也不会发生根本改变，而在汇率企稳的前提下，伴随着欧洲央行首次将人民币纳入外储的短期激励，人民币国际化2017年加速推进的大趋势不会受到美联储加息的明显影响，港股市场稳健走强的大趋势也不会由此受到太大冲击。