谢九

尽管6月份的新增贷款创出年内新低，但这并不意味着货币政策开始放水，作为货币供应的总闸门，广义货币M2的增速继续创新低，说明当前的货币政策依然在继续收紧。

7月12日，央行公布上半年金融报告，其中最新的6月份数据最为引人关注。6月末，广义货币（M2）同比增长9.4%，这是继5月份的M2增速首次跌破10%之后，再次创出历史新低。但与此同时，6月份的人民币贷款增加1.54万亿元，同比多增1533亿元，同比增幅创出年内新高，明顯超出市场预期。货币供应的总闸门在收紧，但是银行贷款却在大幅增长，广义货币M2和新增信贷之间的背离，也使得当前的货币政策走向显得迷雾重重。当前货币政策究竟是在继续收紧还是开始悄然放水？也引发了市场的种种猜测。

从广义货币M2来看，我国货币创造的过程主要来源于银行贷款、银行的证券投资、外汇占款、银行同业业务以及财政存款等。在过去我国外贸顺差和外汇储备大幅增长的年代，外汇占款一度是我国货币创造的主要来源，但是随着外汇占款进入负增长时代，外汇占款对于我国货币创造的影响已经大幅下降，相比之下，银行的同业业务、证券投资以及贷款成为我国货币创造的主要来源。

近期我国M2增速连创新低，主要在于当前金融去杠杆的主旋律之下，银行主动收缩影子银行业务，降低杠杆所致。今年5月份我国广义货币M2增速首次跌破10%之后，当时央行给出的解释是：“随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。”6月份的M2增速再创新低，央行的解释也和5月份大致接近，认为主要是“商业银行一些与表外产品相关的资金运用科目扩张放缓”的结果。

从广义货币M2的创造过程来看，主要来自银行贷款、银行投资、同业业务、外汇存款以及财政存款五个大项，所以M2增速放缓而银行贷款增加，在短期之内其实并不矛盾，银行贷款只是构成M2的一个重要因素，但并非全部。M2和银行贷款之间的背离，其实反而更加清晰地揭示了当前货币政策走向，金融去杠杆仍然是当前货币调控的主旋律，而当前去杠杆的主要手段是打压影子银行业务，而这一过程不可避免地影响到了M2的增速，某种程度上而言，M2并非货币调控的主要目标，而是在金融去杠杆的主旋律之下暂时受到了影响。金融去杠杆的目的一是为了降低潜在的金融风险，二是为了实现资金脱虚入实，最终扶持实体经济的增长，与这个目标最对应的就是银行贷款，所以，在M2增速大幅放缓的背景下，银行贷款不能随之萎缩，否则就违背了扶持实体经济增长的初衷。

从6月份的金融数据来看，广义货币增速创下新低，而银行新增贷款创出年内新高，其实正是这一轮货币调控希望达到的效果。不过，从长期来看，在控制货币增速的背景下，如何能确保资金持续流入实体经济才是真正的考验。

我国银行贷款的去向主要有三个方面：一是房地产相关的贷款，主要体现为住户部门贷款；二是实体经济相关的贷款，主要体现为非金融企业及机关团体贷款；三是非银行金融机构贷款。以最近几年我国的贷款构成来看，前两者占据了绝大多数比重。2016年，我国新增人民币贷款12.65亿元，48%流向了以实体经济贷款为主的非金融企业及机关团体，45%流向了房地产贷款，比2015年高出了15个百分点，房地产贷款占比之高创下纪录。

从今年上半年来看，贷款流向的一个明显变化就是，房地产贷款被挤压，而实体经济贷款得到提升，二者之间呈现出明显的此消彼长的趋势。上半年人民币贷款增加7.97万亿元，其中，房地产贷款增加3.04万亿元，占同期各项贷款增量的38.1%，比上年全年占比低6.7个百分点，以实体经济为主的非金融企业及机关团体贷款增加4.43万亿元，占比55.6%，比去年年末提升了约8个百分点。

不过，近期实体经济的贷款上升，还不能断言资金脱虚入实已经取得了立竿见影的效果。在金融去杠杆的打压之下，影子银行业务快速萎缩，此前银行通过表外业务发放的贷款，比如委托贷款业务等，在去杠杆的压力之下开始转为表内，这在一定程度上导致了近期新增贷款的上升。从统计数据来看，今年前3个月，银行新增信贷均呈现负增长，从4月份开始则连续3个月实现正增长，从时间点上看，和4月份开始的金融监管升级相当吻合。

另外，上半年股票、债券等直接融资占比下降，也是银行贷款比例上升的一个重要原因。央行统计数据显示，上半年，企业债券融资净减少3708亿元，比上年同期多减2.14万亿元，非金融企业境内股票融资4702亿元，比上年同期减少1321亿元。企业债券融资大幅减少的原因在于，金融去杠杆导致资金面紧张，上半年的资金成本全面上涨，债券融资成本快速上升导致企业减少了债券融资。而上半年股市融资减少的原因在于股市下跌带来IPO发行的压力，监管部门在一定程度上放缓了新股发行的节奏。

近期银行贷款超出预期，并非完全体现了当前实体经济的融资需求上升，一定程度上是因为企业出于对当前货币环境的变化，预期下半年融资成本还会继续上升，所以提前透支了未来的贷款需求，如果下半年资金成本继续提升，不排除实体经济贷款回落的可能。

4月份以来的金融去杠杆升级已经持续了一个季度，从目前来看，金融系统的杠杆率在降低的同时，暂时对实体经济还没有带来明显的负面影响。上半年金融数据出台之后，央行发言人表示：“只要实体经济合理的融资需求得到满足，M2增速放缓实际上反映了存量货币周转效率的提高，比过去低一些的M2增速可能成为新常态，对其变化可不必过度解读。”由此不难看出，央行对于目前金融去杠杆的效果还是比较满意的，预计短期之内去杠杆力度不会因为M2频创新低而放松。

真正的考验可能在四季度或者明年一季度，如何在去杠杆的同时避免伤及实体经济才是最大的挑战。金融去杠杆最终的目的是为了驱使资金脱虚入实，当前的去杠杆可以实现资金“脱虚”的目的，但最终是否能够“入实”，还需要实体经济的回暖，能够提供比此前在影子银行体系里更高的回报率。但是目前中国经济的表现依然难言强劲，实体经济的回报率可能很难对资金产生足够的吸引力，2016年以来，我国民间投资快速萎缩，很大程度上能够说明当前实体经济的回报不足。另外，当前房地产市场遭遇最严调控和金融去杠杆的双重打击，预计下半年对于实体经济的拖累也会慢慢显露出来。

虽然目前金融去杠杆对于实体经济还没有带来明显的冲击，但随着金融去杠杆继续向纵深发展，流动性收紧和资金成本上升，对于实体经济的影响只是时间问题。如何在金融去杠杆和实体经济增长之间保持平衡，将是未来面临的最大挑战。