徐常昊

摘要：自开放式基金创立之初，基金份额的集中赎回风险便成为基金管理机构不得不直面的一个难题。在遭遇集中赎回时基金机构倘若没有足够的现金储备或相关的金融工具应对赎回，就只能在承受流动性损失的前提下变现资产。其所带来的市场动荡和基金清盘风险将会严重影响我国开放式基金的健康发展。不同于已成熟的美国基金市场中“基金业绩提升一基金申购增长一基金规模扩大”的良性循环，我国开放式基金市场存在相反的“赎回困惑”现象。其造成的“劣胜优汰”尴尬局面严重威胁着开放式基金的健康成长与我国沪深融资市场的稳定性，同时容易诱发基金管理人的道德危机，严重损害投资者的利益。

关键词：开放式基金 集中赎回风险 行为金融

一、选题背景

随着国家经济的不断发展，企业规模的持续扩张带来了日益增长的资金需求，同时普通民众们的富裕带来了社会上大量的闲散资金。企业发展需要融资，老百姓们需要对手头上的财富进行保值增值，此时投资基金便成了一个很好的桥梁。开放式基金作为一种可以随时申购和赎回的基金运作方式以其良好的流动性、较低的风险和丰厚的收益受到广大中小投资者的喜爱，开放式基金的规模也在不断发展壮大。但有阳光的地方就有阴影，我国开放式基金行业中不断出现的净赎回甚至是非理性赎回现象严重威胁着开放式基金行业的持续健康稳定发展，比如著名的“赎回困惑”现象。显然，这些现象对基金行业的发展损害非常大，并且容易诱发基金管理者的道德危机，破坏投资者对市场的信心。

二、国内外研究现状

（一）国内研究现状

目前国内关于用行为金融学分析基金的研究较少，多数集中于对投资者情绪或基金管理者的投资理念的分析上。陈慧群（2004）通过相关行为金融理论对开放式基金“分红-赎回”悖论进行分析发现个人投资者中存在着“反射效應”现象。同时也发现基金经理为了维护职业声誉会表现出羊群行为，导致不同基金之间持股的重复度大大提高。

伍旭川和何鹏（2005）通过对国内开放式基金的投资组合数据进行分析发现我国开放式基金的羊群效应程度高于国外开放式基金的水平，并且开放式基金的羊群效应对股价也会产生一定的影响，在小股票上的表现尤为明显。

刘东民和毛文博（2010）基于行为金融学原理，利用国际上公认的3家历史悠久且具有高权威性的数据库的数据对对冲基金的绩效进行分析，发现对冲基金的长期平均收益率明显高于市场收益率，造成了有效市场假设无法解释的金融异象，同时利用行为金融学中“市场的非正态分布”与“过度自信”理论解释了对冲基金的风险对冲理念。

（二）国外研究现状

Barber、Odean和L.Zheng（2000）研究认为投资者在购买资金时通常会忽视基金的营业费用比例而过于看重基金的前端负担费用或经纪佣金，因此基金管理机构披露共同基金的运营费用可能会影响投资者的行为，同时投资者们经常过早地出售拥有良好收益的优质基金而保留亏损的劣质基金。

Lynch和Musto（2003）通过研究基金的历史业绩和资金流之间的凸显关系发现基金过去的业绩并不能很好地说明其未来的表现，并且预测：（1）基金投资策略只会在当前表现不佳时进行修改；（2）那些改变投资策略的不良基金相比于不改变策略的不良基金，其现金流和未来表现与当前业绩之间的敏感性更低。

三、开放式基金在国内的赎回特征

与西方成熟市场相比，我国开放式基金赎回行为存在所谓的“赎回悖论”现象。在2004年我国开放式基金表现良好，在其涨幅超过同期的上证、深证指数且大盘下跌时也表现出很好的抗跌性的情况下，基金却遭受到了严重的集中赎回。比如发行规模超百亿元的“中信经典基金”赎回比例近14%，一年内多次分红表现不俗的“富国天益基金”全年的赎回比例竟高达50%。2006年底嘉实策略增长基金在基金行业中创造了首发规模最大和发行速度最快的两项纪录，可短短4个月后基金规模就下降了33.2%。遭遇集中赎回时倘若基金机构没有足够的现金储备或相关的金融工具应对赎回，基金管理者人将不得不大量抛售证券以获取充足的现金流应对赎回，这在导致基金净值加剧下降的同时会造成证券市场严重的非理性下挫，形成无法阻挡的恶性循环。

大规模集中赎回的容易影响基金管理公司的积极性。在所持证券与现金之间短时间大量转换时所带来的流动性风险将会给基金带来巨大的损失甚至是清盘的风险。在此情况下基金管理公司可能会恶意打压基金价格。同时部分基金公司在正当途径盈利无望甚至是有巨大损失的情况下可能会通过与其他机构建立利益输送等违法方式侵害投资者利益。即使未发生违法行为，在日后的经营中基金管理者也会缺乏提高收益的热忱，而趋向于“平庸”操作，最后基金投资者的利益还是受到了损害。

四、行为金融学视角下开放式基金赎回风险的分析

（一）可得性偏差视角下的分析

现实生活中可得性偏差对投资者的影响在股票市场中表现得尤为突出。每当某个上市公司发布利好消息时，比如说某个上市医药公司的新产品进入二期临床，某个贵金属公司在内蒙古发现了新矿藏，或者是某位明星分析师认为未来原油价格将持续上涨……都容易引起广大股民对某只或某一板块的股票进行追逐。反之，如果一些利空消息扩散开来，往往容易引起股民的大量抛售。实际上在很多情况下许多个人投资者并不了解那些信息的详情甚至是真实与否，他们容易被自己的所见所闻影响，习惯于依靠感觉而非严谨的数量统计学知识去判断投资品未来的发展趋势，这往往造成对投资品上涨或下跌概率的估计错误。例如在美国2001年“911恐怖袭击事件”之后，大量美国民众降低了乘坐飞机的次数而转向汽车出行，可事实上搭乘飞机遭遇事故死亡的概率要远低于开车遭遇车祸死亡的概率。

同样的情况可以映射到基金市场中。个体投资者一般缺乏专业的数量统计知识与投资策略，在进行基金选购时一般依靠自身经验和财经资讯中的有关信息，特别是部分新投资者对于财经资讯的依赖尤为严重。每次相关资讯平台公布基金收益排行名单或者对某位明星基金经理的访谈内容时往往会引起个体投资者对有关基金的大量申购或赎回。

（二）前景理论视角下的分析

在进行基金投资时我们经常会发现这样一种现象：许多人一旦有少量的获利就赎回其所拥有的基金份额，一遇亏损就继续持有，此即为开放式基金中经常出现的“赎回悖论”。当行动结果是受益时，他们是风险规避者；而当行动结果是损失时，他们又变成了风险偏好者。用前景理论中的S型价值函数曲线可以解释为投资者在盈利状态下倾向于先卖出证券，不愿意承担确定性风险，而在亏损状态下倾向于持有证券，更加倾向于承担不确定风险。

在进行基金投资时，如果投资者所持有一只基金其净值不断下跌，已经表现出明显的熊市倾向，并且该基金的投资对象的基本面没有任何变化的情况下，此时明智的做法应该是尽快赎回基金份额止损，同时用得到的现金重新投资新的基金。但此时大多数散户投资者往往会认为：如果不卖出的话还只是账面损失，有朝一日那只基金还有可能回本甚至盈利，如果现在赎回的话“账面损失”就会变成真实损失。因而继续持有表现不佳的基金。同样的如果投资者所持有一只基金其净值不断上升，已经显露出明显的牛市倾向，并且该基金持仓的股票的基本面表现良好，投资者此时应该继续持有或者是增加申购数量。但此时大多数个人投资者往往会表现出如下心理：“见好就收得了；钱应该“落袋为安；到了自己口袋里的钱才是真正赚到的；倘若现在不卖的话将来可能又会跌”。使得他们不愿再冒风险等待更大的获利。

（三）异质信念视角下的分析

根据国内学者的研究，普通投资者的异质信念容易造成我国股票市场的泡沫和暴涨暴跌现象，而基金经理的异质信念虽然在初期仍存在一定的非理性成分，但其往往会表现出基金对股票市场的缓冲和稳定作用，在一定程度上遏制住了证券市场的过度波动。因此我们从普通投资者的方向来对赎回风险进行分析。

投资者存在观点分歧，理论上来说投资者对基金未来的收益率可能持有积极的预期，也可能持有消极的预期，但是在整个市场上两种投资者的观点差别会相互抵消，因此从整体上看市场是一个没有偏见的市场。然而，在实际市场中这样的观点差别却往往不会被抵消，由于各种各样的原因市场中会存在卖空限制，而卖空限制会压制投资者的负面观点。因此当利空的信息出现时，投资者即使持有消极观点，也无法通过卖空这一手段使目标基金的价格在短期内回复正常水平。当卖空限制压制了投资者的负面观点时，持有消极观点的投资者就会减持基金份额，市场中的基金价格在短期就会倾向于被高估，而中长期基金价格会由于信息的充分流动而回归到均衡状态而导致价格回归，因此持有积极观点的投资者在随后的时间内就很有很大的概率遭受损失，随后利空预期很有可能会取代利多预期成为广大投资者的心理预期，引发投资者对基金份额的大规模赎回。

五、基金赎回风险的防范措施

（一）基于投资者角度的措施

开放式基金其本身的性质就决定了它是一种长期投资产品而非短期投机工具，其目的在于获得长期利益的积累。但相对于长期投资我国的投资者更倾向于投机和短期投资，用炒作股票的方式来投资基金。这是完全不可取的，并且大量个人投资者对于基金产品的内部结构、风险程度和基金经理的投资风格缺乏必要的了解，结果在面对变化莫测的市场行情时，表现过于惊慌失措和盲目，一有风吹草动便盲目跟风，缺乏主观意识最后往往以亏损为结果割肉出局。投资者应该首先加强对投资分析方面知识的学习，注重培养理性的金融投资思维能力和金融投资计划能力。其次应该学习大量心理学知识，充分了解自身在各个投资期间内的心理状况，防止因惊慌失措、赌气、孤注一掷等不良心态而引发非理性投资行为。最后要学会拥有大局观，学会分析当前是处于市场的复苏阶段、过热阶段、滞涨阶段、衰退阶段中的哪一类，再选择合适的基金品种进行投资。

（二）基于政策制度和基金监管部门角度的措施

1.健全相关法律法规，强化信息披露。相关政府部门应当对开放式基金的资金流向、基金操作方式、基金管理公司的股权激励制定、基金从业人员的违法行为等相关领域制定详细有效的法律法规，让法律更加深入现实，保证基金行业的健康发展和广大投资者的利益，对于基金管理人的违法行为进行严厉的处罚。同时强化信息披露制度，降低内幕交易、利益输送等现象，提升市场的公平性，以健全的法律法规维护基金行业的良好风气，提升投资者对对基金行业的信心，降低赎回风险的发生概率，保证开放式基金的顺利运作和持续发展。

2.丰富避险工具。相比于国外的成熟市场，我国市场的金融避险工具依旧比较缺乏。丰富避险工具的种类有助于扩大基金的投資范围，当市场系统性风险来临时对进行风对冲以维持基金净值平稳，比如当前股票型基金和混合型基金常用的股指期货、期权等衍生金融工具。

（三）基于基金管理机构角度的措施

1.增大基金投资者中机构投资者的比例。目前我国开放式基金的资金大部分来源于个人投资者，个人投资者相对于机构投资者而言缺乏相关的专业知识与投资策略，并且容易受到心理因素的影响，在遇到外部环境刺激时很容易大规模赎回引发基金的“赎回风险”。基金的资金来源结构对基金资产配制的稳定性的影响很大，构建稳定的资金来源是应对“赎回风险”的重要保障，是基金能够良好地践行投资计划而获利的前提之一。因此，我国的开放式基金应该在对机构投资者的开放上投入更多的精力。

2.拓宽融资渠道。基金管理机构可尝试利用全国银行间同业市场，以所持有的债券等资产为抵押向商业银行申请短期贷款以应对流动性风险。除此之外基金公司还可以通过向特定对象，例如信托投资机构、商业银行等组织发行短期票据以获得充足的现金流应对赎回；还可以与某些金融机构签订协议，当基金遭遇大规模赎回至一定的比例时，该金融机构大量申购该基金份额以部分冲抵资金流出，帮助基金公司撑过赎回期或者为基金公司改变投资结构争取一定的缓冲时间。

3.资产的流动性管理。股票净资产比例较高在一般情况下可以提高基金的收益率。可是一旦碰上大规模赎回，基金在大量变现股票的情况下会遭遇变现困难和承担流动性风险的窘境。并且股票配置比例过高会使得基金更容易受到市场波动的影响，在市场波动剧烈的情况下基金净值剧烈震荡更容易诱发投资者“落袋为安”的赎回心理。因此基金管理人应适当降低基金投资组合中股票的比重，同时适当增加流动性较好的国债的比重。在建立股票池和确定持股比例时，建议基金管理者先以业绩良好、市场认可度高的蓝筹股作为主要投资对象，在保证投资目标风险可控，基金资产组合流动性良好，基金能够为投资者提供长期稳定的收益的前提下在分配资金投资风险较大的成长型股票。