文/魏伟 陈骁 编辑/张美思

债券通助力债市对外开放

文/魏伟 陈骁 编辑/张美思

未来，人民币汇率可能在较长时间内保持基本稳定，贬值预期将进一步淡去。债券通做为境外投资者进行跨境投资的重要渠道，或成为助力人民币国际化的一大重要方式。

近期，监管层推动“债券通”落地的进程逐渐加速。5月16日，中国人民银行与香港金融管理局发布联合公告，决定开展两地“债券通”，初期先开通“北向通”；5月31日，中国人民银行就债券通管理办法向社会公开征求意见；6月7日，中国外汇交易中心与港交所宣布成立债券通有限公司，承担支持债券通相关交易服务职能。“债券通”开启在即，其对于促进中国债券市场的进一步对外开放具有重要意义。以下，笔者将通过分析“债券通”的具体运行机制，并结合香港债券市场的特征，探讨“债券通”对于中国债券市场及投资可能产生的短期和中长期影响。

债券通的运行机制

基础设施互联

在债券通开通之前，境外投资者进入我国债券市场投资需要逐家到境内通过境内结算代理人的方式来完成开户、备案等相关手续。这种模式不仅程序较为复杂，对境外投资者的要求也较高，需要境外投资者对我国债券市场相关法规制度和市场环境有全面深入的了解。

而债券通是通过基础设施连通的模式，让境外投资者来我国境内进行债券市场投资。这种依靠基础设施互联的“一点接入”模式是当前国际的主流做法。在此模式下，境外投资者无需到内地相关机构办理开户事宜，也能够在不改变业务习惯且严格遵从内地市场法规制度的前提下，更加便捷地参与内地债券市场，提高入市效率。

关于债券通的具体运作模式，香港金融发展局也在其研究报告中给出了设计建议：一是香港投资者只能在一间香港的授权银行开立一个指定账户，并符合香港监管人对参与者的一系列要求；二是该授权的指定银行将负责度身订制一个能满足内地与香港两地开户要求和条件的“资格审查”和“了解客户”程序；三是指定的债券通账户一经开立，香港的指定银行将会把开设账户的所需文件交予在内地的对口银行，并指示他们为客户开立投资账户及现金账户，分别用于债券托管和结算；四是在完成上述程序后，内地的对口银行将直接接受投资者的指示，为他们执行货币兑换、债券认购及赎回，以及将现金汇回香港指定的债券通账户。

多级托管模式

按照央行发布的《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（下称《暂行办法》），债券通采用多级托管的运作模式：境外投资者通过“北向通”买入的债券，首先应当登记在境外托管机构名下，并依法享有债券权益；然后境外托管机构应在中国人民银行认可的境内托管机构开立名义持有人账户，用于记载名义持有的全部债券余额，即境内托管机构为境外托管机构办理债券登记托管。

债券通下的境外托管机构，为香港债务工具中央结算系统（CMU，香港大部分的债券都经过该系统结算和交收），而境内托管机构则为负责银行间市场托管结算的中央国债登记结算有限责任公司（中央结算公司）和银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所）。

交易模式、投资资质、标的与额度

债券通将使用做市商交易模式。据央行在记者发布会上的介绍，债券通初期拟采用成熟市场普遍采用的做市机构交易模式。与以往境外机构依靠境内结算代理银行的单一报价进行交易相比，做市商制度可以有效降低境外投资者的交易对手方风险，从而在市场发生波动时较好地吸收流动性冲击，并稳定市场。

图1 CMU托管和结算的未偿还债务工具总额（单位：百万港元）

图2 CMU托管债券货币结构

图3 境外机构和个人持有债券规模（单位：亿元）

图4 近两年人民币国际化进程放缓

债券通境外投资者资质与已有可直接入市的投资者范围相同。央行发布的《暂行办法》并未对境外投资者做明确规定，仅简单说明为“符合中国人民银行要求的境外投资者”；但在记者会上，央行明确表示，“人民银行始终注重引入以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者，债券通引入的境外投资者与已有可直接入市的投资者范围相同”。

关于投资标的、投资额度与投资币种，《暂行办法》规定如下：一是北向通的标的债券为可在银行间债券市场交易流通的所有券种；二是北向通没有投资额度限制；三是在投资币种方面，境外投资者可使用自有人民币或外汇进行投资。

综合来看，债券通的设计符合当前国际的主流做法，基本体现了创造更加简单便捷的交易环境的基本潮流。其所设计的基础设施互联、多级托管模式，可以有效消除投资流程所涉及的繁杂手续，降低交易成本；而其使用的做市商制度也能创造更加稳定的市场环境。从央行在投资标的、投资额度和投资币种的设置上来看，本次债券通的创新也较为明显地体现了央行的开放态度。

香港债券市场概况

与香港发达的股票市场相比，香港的债券市场发展相对较薄弱和滞后。根据CEIC的数据，截至2015年底，未偿还港元债务工具余额达到1.52万亿港元，占GDP的比重为63%；而同期香港主板市值达到24.43万亿港元，远超债券余额。

香港债券市场以场外市场（OTC）为主，具有其复杂性。就一级市场而言，以香港特区政府为发行主体发行的债券或我国财政部发行的境外人民币债券，需通过香港金管局下债务工具中央结算系统（CMU）；其他以企业为发行主体的债券，则采用承销的方式。通过CMU系统发行并进行清算、结算和托管的特区政府债券，主要包括香港政府机构债券，以及外汇基金票据及债券（EFB、EFN）。CMU同时进行二级市场企业港币债券及小部分其他币种债券的清算、结算和托管。多数企业发行的非港币债券目前较少在CMU系统发行或托管，大多通过承销方式在场外市场发行和交易。尽管很多债券在港交所上市，但交易规模相对较小。

香港债券市场的基本特征

从市场规模来看，截至2017年5月，香港债券市场由CMU托管的未到期债券数额按货币分类分别为4256亿港元债券，2277亿元人民币债券，264亿美元债券，总市值约合9012亿港元。相比之下，中国内地债券市场2017年5月债券托管量则为61.15万亿元人民币，远高于香港债券市场的体量。总体来说，香港债券市场只是初具规模，且其中人民币债券规模相对较小，还有很大的发展空间（见图1）。

从发债主体和投资者来看，香港债券市场的发债主体包括香港特区政府、外汇基金、银行及金融机构、企业、中国财政部及国内金融机构、外国国家机构、大型国际机构、外国企业、特别目的载体等。投资者涵盖金融机构、退休基金、保险公司、投资基金、慈善基金、个人投资者。

从产品类型来看，香港债券市场产品有固定利率债券、浮动利率债券（以 HIBOR 或 LIBOR 为利率基准）、结构性债券（挂钩票据、期权债券、迷你债券）、证券化债券（按揭证券、资产抵押证券）等。在期限结构方面，既有几个月期的短期票据，又有几年期、十几年期的中长期债券。在币种方面，香港债券市场港币、美元、人民币等品种齐全，且港币和人民币品种占比最大。

从二级市场来看，活跃于港元债券二级市场的做市商主要为港元发钞行（汇丰、渣打、中银）和港元存款量多的银行。政府债券的二手市场活跃，公司债券的活跃程度有待进一步提升。

CMU托管

目前，香港债券市场没有规定统一的债券托管机构，主要由CMU负责统一托管并提供低风险结算服务。在港交所上市的公司债，亦可通过港交所中央结算及交收系统（CCASS）实现托管和结算。CMU托管和结算的债券包括港元债券、人民币债券、美元债券以及其他外国债券（见图2）。

从CMU发布的数据来看，港元债券一直处于稳步上升态势。截至2017年5月，港元债券占比达到47.23%，是最大的存量品种。由于人民币跨境结算业务以及人民币国际化的推进，以及2011年房地产政策调控导致大量房企赴港发债，香港人民币债券得到快速发展。2014年5月占比一度高达50.18%；之后，随着人民币贬值预期增强，以及国内债券收益率大幅下降，海外发行优势不再，香港人民币债券存量规模迅速回落。截至2017年5月，CMU托管的人民币债券余额为2276.86亿元（约折合2612亿港元），较2014年高点已近乎腰斩。美元债券方面，截至2017年5月，美元债券存量为264.08亿美元（约折合2058.45亿港元），占比22.84%，托管量处于稳步上升中。

我国债券市场的开放与问题

近年来我国内地债券市场实现了飞跃式发展，已成为世界第三大债券市场。但由于起步晚、底子薄等原因，中国国内债券市场在制度设计上仍存在一些先天不足，开放程度不尽如人意。债券通的启动，有助于内地债券市场基础设施与国际接轨，进一步扩大我国债券市场的对外开放。

债券市场目前存在的问题

一是多头监管制约了债券市场持续发展。目前我国债券市场的监管是多头格局，人民银行负责监管的信用债有短期融资券和中期票据，发改委负责监管的信用债是企业债，证监会负责监管的信用债有公司债和ABS等。多头监管的格局造成一定的负面效应：首先是债券市场发展缺乏统一规划；其次是法律的适用范围、执行效力受到限制；再就是各类债券缺乏统一的监管标准和责任约束机制，发行资源向监管洼地倾斜，为企业在不同债券品种之间提供了监管套利空间，并可能进一步加剧债券市场发行主体、投资者及产品分布的不平衡。

二是违约风险仍未完全市场化。我国债市一直以来都保持着刚性兑付的“潜规则”。很长时间以来，中国债券市场主要由政府主导，几乎所有的发行主体（包括地方政府投资平台、国有企业甚至民营企业）都将自身信用绑定政府信用，债券市场上几乎所有的个体违约风险都由政府通过非市场化的手段进行化解。近两年来，尽管在地方政府债务清理甄别之后，已经陆续出现了一些企业信用违约风险暴露的情况，但债券市场违约风险整体仍未完全市场化。

三是投资者保护机制亟待完善。促进中国债券市场的健康发展，未来应当全方位地发展和完善债券市场投资者保护机制，包括：完善信息披露制度，强制实施保护性条款，完善和强化持有人会议及受托管理人制度，完善债券投资的司法救济制度，以及严格相关机构和人员在制度执行过程中的行为准则和监管要求。

债券市场的对外开放步伐加快

我国债券市场对外开放的步伐从2010年开始逐步加快。2010年，人民银行允许境外央行或货币当局、港澳地区人民币业务清算行和跨境贸易人民币结算境外参加行，进入银行间债券市场开展投资试点，打开了境外机构进入我国银行间债券市场的大门；随后的2011年，证监会、人民银行、外汇局推出RQFII制度，投资范围覆盖银行间债券市场；2013年3月，人民银行允许QFII在获批的额度内投资银行间债券市场，银行间债市可投资品种不断扩容；2015年5月，放开境外人民币清算行和境外参加行开展债券回购交易；同年7月，又将境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构的投资范围从现券交易、债券回购扩展到债券借贷、债券远期以及利率互换等衍生品种。

现阶段，可以投资银行间债券市场的境外投资者主要分为三类：第一类是境外央行或货币当局、境外人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行、参加跨境服务贸易试点的其他境外金融机构，第二类是合格境外机构投资者（QFII），第三类是人民币合格境外机构投资者（RQFII）。可见，境外投资者目前要投资我国银行间债券市场，仍存在一定程度的限制。债券通的推出，将进一步降低境外投资者进入我国银行间债券市场的门槛。

债券通带来的影响展望

短期影响

短期而言，市场对于债券通能够引入的资金规模的预期并不乐观。事实上，当前我国对于境外投资者的债券市场投资限制已经较为开放与宽松。通过2015年以来中国银行间债券市场的逐步开放，现在大部分的境外金融机构及机构投资者都可以在无需预先批核和没有预设个别额度的情况下，在银行间债券市场做中长线投资。而在这样的背景之下，QFII和RQFII投资者对于内地的债券市场热情却并不高。

首先，香港金融发展局研究报告的数据显示，截至2014年年底，在QFII的所有投资组合当中，只有一成投资于内地的债券市场。即使在近两年我国债券市场改革开放加速，相关限制明显放开之后，也仍未激发起境外投资者的热情。从RQFII的剖面来看，当前48只RQFII交易所买卖基金（ETF）中，只有6只是债券型基金，占比仅为12.5%。其次，央行数据显示，近一年来境外机构和个人持有债券规模再次出现回撤，即使今年3月出现小幅上升，但仍低于去年年底的体量（见图3）。另外，从境外机构和个人持有境内债券规模占比的角度来看，该指标自汇改之后出现大幅回落后至今也未见明显起色：今年3月，境外机构和个人持有境内债券规模仅占境内债券规模总量的1.88%。

虽然债券通可以进一步简化投资流程、提升市场效率，但由于债券通引入的以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者与之前已有的可直接入市的投资者范围相同，以及在当前美联储加息周期的背景下人民币贬值压力犹存，市场对于债券通开通之后能够增加短期资金的引入规模并不乐观。不过，笔者认为，未来人民币汇率将会企稳，贬值预期的逐步消除或将提升债券通等投资渠道的吸引力。

长期意义

一是有利于加快推动中国债券市场对外开放进程。中国债券市场自身仍存在许多问题，且与其他开放程度较高的国际市场相比，也需要进一步全面深化开放。尤其是在人民币已进入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子的背景下，海外投资者对于人民币资产的配置需求也将逐步上升。债券通的开启，将进一步加快中国债券市场对外开放的进程，有助于丰富境外投资者的人民币投资渠道，并有利于在开放环境下更好地促进国际收支平衡。

二是中国债券市场未来纳入主要国际债券指数有望引入增量资金。当前中国国债市场规模全球位列第三，但并未被纳入任何全球主要债券指数。央行不断开放债券市场的改革措施将逐步打通全球债券指数的大门，债券通的设立也将是我国债券市场向着纳入指数迈进的重要渠道之一。

三是有利于进一步强化香港国际金融中心的地位。相较于香港股票市场，香港的债券市场发展相对滞后。债券通的开立，将在一定程度上为香港的国际投资者带来更多的投资标的。同时，债券通的推出还将促进两地在监管执法合作、金融市场基础设施互联互通等方面进一步加强协调和紧密沟通，强化香港在金融市场对外开放中的桥头堡地位，进而巩固其国际金融中心的地位。

四是丰富了人民币配置渠道，助力人民币国际化。虽然人民币已进入SDR货币篮子，但从近两年的现状上来看，人民币国际化的相关指数有所回落，人民币国际化进展有所放缓（见图4）。笔者认为，未来人民币币值可能在较长时间内保持基本稳定，贬值预期将进一步淡去，之前阻碍人民币国际化进程的汇率因素效力将有所衰减；因此，债券通将凭借其更加便捷、有效的优势，成为境外投资者进行跨境投资的重要渠道，并助力人民币国际化。

作者单位：平安证券研究所