文/瞿亢 刘兰兰 编辑/林锋

欧债收益率：稳中有降 波动性增大

文/瞿亢 刘兰兰 编辑/林锋

欧元区经济复苏态势良好，长期将有利于债市的稳定。但短期内，由于通胀因素和政治风险的影响，欧债收益率的波动性将保持较高水平，且上涨空间有限。

2017年以来，欧元区经济复苏态势良好：一季度GDP同比增长1.9%，高于预期；5月制造业采购经理人指数（PMI）为57，创下6年来高位；通胀水平较去年也有所回升。此外，由于法国大选后政治风险有所下降，欧债收益率普遍较去年有所上涨。但是，考虑到目前欧元区的通胀水平还不足以支持重大的货币政策转变，以及仍然存在政治风险，预计欧债在短期内继续上涨的压力较大。

经济复苏好于预期

2017年以来，欧元区经济增长前景持续改善。据欧盟统计局6月份公布的数据，欧元区第一季度GDP同比增长1.9%，好于预期的1.7%。若以年化增速计算，欧元区第一季度经济增速为2.3%，远高于同期美国的1.2%。基于此，6月9日，欧洲央行在政策声明中删除了“经济增长下行风险”（downside risks to growth）的措辞，并上调2017年至2019年欧元区经济增速预估分别至1.9%、1.8%、1.6%（见附表）。欧元区经济复苏主要得益于经济产出的持续改善。从GDP构成看，固定资本形成和出口是欧元区一季度经济增长的主要推动力，增速分别为6.0%和4.6%。这说明，欧元区企业经营状况在逐渐改善。

同时，自2016年三季度以来，欧元区制造业PMI呈持续上涨态势，并在5月份达到6年来最高水平。该数据表明，随着国内外需求的增长，经济产出不断扩张，企业盈利水平回升。其中，欧元区核心国家的经济产出均呈现了不同程度的回升。数据显示，5月，德国、法国、西班牙和意大利的综合PMI（涵盖服务业和制造业）分别为57.4、56.9、57.2、55.2，均为近年来的高值。经济增长向好的同时，市场对于欧元区的信心也逐渐恢复。“花旗经济意外指数”自2017年以来持续为正值并呈明显的“突破”态势，说明欧元区的经济数据要高于市场预期。此外，自今年以来，欧元/美元整体延续上行之势，也反映出市场对于欧元区经济增长的信心。

欧洲央行（ECB）对欧元区GDP增速的预期

市场对经济增长预期的改善，对欧元区长期国债收益率的走势产生了极大的影响。随着经济复苏的加快，自2016年9月起，几乎所有欧元区成员国国债收益率均出现反弹，尤以欧元区核心成员国的长期国债收益率上升幅度最为显著。2016年6月，受经济反弹趋缓以及欧洲央行大规模债券购买计划的影响，德国10年期国债收益率首次跌为负值，法国、西班牙、意大利等国的10年期国债收益率也纷纷跌至历史地位。而2017年上半年，随着欧元区经济企稳，各国10年期国债均出现了一定程度的反弹。

通胀目标尚未达到

尽管经济持续复苏，但欧元区的核心通胀水平实际上并未出现明显改善，而是持续停留在1%上下。欧盟统计局5月31日公布的数据显示，欧元区5月整体通胀率同比上升1.4%，不及预期，为今年年初以来的最低水平。除此之外，欧洲央行也下调了对于2017年至2019年欧元区通胀水平的预期，分别调至1.5%、1.6%、1.3%，说明欧元区中长期的通缩压力仍然较大。

在2016年6月份之前，几乎所有欧元区经济体都处于通缩或类通缩状态，整体通胀远低于欧洲央行2%的目标。但自2016年5月初以来，受国际原油价格大幅回调的影响，欧元区通胀水平明显提升，并于今年年初基本恢复到欧洲央行目标区间内。然而随着油价基数效应的逐渐消退及消费增速的持续回落，整体通胀水平与核心通胀水平呈收敛趋势，表明欧元区通胀的内生动力相对疲弱。这也是欧洲央行下调通胀预期的最主要原因。通胀数据不佳在一定程度上影响了欧债收益率的稳定性，各国收益率自5月出以来所呈现出的下跌趋势即反映出市场对于这一问题的担忧。

货币政策：维持QE规模及低利率

自2008年金融危机爆发后，面对金融系统内流动性的急剧收缩，欧美主要发达经济体在货币政策方面所采取的措施较为一致，即一方面实行超低基准利率，另一方面扩张资产负债表。欧洲央行于2015年2月宣布实施超宽松非常规货币政策，主要举措为继续拓展其资产购买计划，并明确于2015年3月至2016年9月期间实施欧元区公共部门债务资产的购买计划（简称 PSPP）。根据这一计划，欧洲央行每月将出资600亿欧元用于购买欧元区成员国国债和欧洲机构及政府部门发行的证券（2016年4月—2017年3月，购债规模扩大至每月800亿欧元，2017年4月起，再次缩减至每月600亿欧元，并计划持续到2017年底）。欧洲央行购买各成员国债券的具体比例，主要是按照欧元区各成员国央行在欧央行所持的股份比例确定。

目前，美联储已开始加息并逐渐收紧货币政策，实行量化宽松措施以及超低利率的英国、日本央行，也开始讨论宽松退出机制，而欧洲央行则在今年6月9日结束的货币政策例会后宣布，将继续维持基准利率（主要再融资利率）于0%、隔夜贷款利率于0.25%、隔夜存款利率于-0.4%不变，并保持每月600亿欧元的资产购买规模。市场普遍预期，由于通缩压力的存在，欧洲央行宽松政策将至少持续到2017年12月。尽管欧洲央行的此项决定符合市场预期，但在经济数据向好、美联储年内二次加息落地的背景下，继续实施宽松政策的压力无疑会越来越大。此外，根据欧洲央行资产购买计划的限制性规定，其购买某一债券的额度不得超过该债券发行总额的或任何单一债券发行人债券总额的33%。而截至2017年3月，德国、法国、意大利、西班牙央行通过PSPP项目持有的债券占该国国债市场存量的比重已分别达 27.8%、19.5%、16.6%和22.4%，正在逐渐接近这一法定上限。鉴此，欧央行未来或不得不被迫缩减资产购买规模。

量化宽松政策所产生的直接影响是主权债券收益率的大幅下降。2015年1月底，欧元区国家主权债券收益率，尤其是核心国家债券收益率纷纷跌至历史低位，甚至数度出现负利率现象。此后，随着欧洲央行持续释放货币宽松信号，加剧了正收益率金融资产短缺的现象。2016年7月，德国发行了收益率为-0.05%的10年期国债，成为欧元区首个发行负收益率债券的国家。这一债券的发行反映了投资者对安全、流动性高债券的需求，以及对于欧元区通胀水平的担忧。尽管目前欧元区国家长期主权债券的收益率已逐渐转为正值，但考虑到欧洲央行仍未明确退出资产购买计划的时间，加之其有关“利率预计在未来一段时间内维持在当前水平”的声明，年内各国国债或仍将维持在低位。

政治风险犹存

地缘政治风险是近年来欧元区面临的主要问题之一。各国大选的不确定性、英国脱欧进程、恶性恐怖事件等一系列因素，都将影响欧债收益率的稳定性。如在5月法国大选前，作为政治风险指标的法德10年期国债利差持续上升，并在4月18日达到79个基点；而在法国大选结束后，随着埃马纽埃尔·马克龙的当选以及其所在的共和国前进党在议会选举首轮的胜出，投资者对于欧元区政治风险的担忧得以缓和。

在法国大选安然渡过后，接下来欧元区还将面临两大政治风险，分别是德国大选和意大利的提前选举、以及英国脱欧进程的不确定性。目前来看，将于今年9月24日进行的德国大选风险较小。民调显示，德国总理安格拉·默克尔领导的联盟党（基民盟、基社盟）支持率较其他政党有较大优势，胜出概率较高。基于此，预计德国大选对欧债收益率所产生的影响将小于意大利。而意大利的选举则存在很大的不确定性。民调数据显示，当前由意大利前总理马泰奥·伦齐领导的民主党与民粹主义政党五星运动党的支持率相当（均在30%左右），而前者是意大利主要政党中唯一明确支持意大利留在欧元区的政党。鉴于意大利大选结果的不确定性，加之意大利离开欧元区的可能，或将加大投资者的避险情绪，从而导致意大利主权债券与其他安全性较高的债券之间的利差扩大。

此外， 6月9日结束的英国大选结果显示，英国首相特蕾莎· 梅所属的保守党并未在议会选举中获得超过半数的席位，需要联合其他党派组阁。这将影响英国未来的政治格局。若新一届政府无法在脱欧进程中达成一致，将给欧元区未来的经济和金融市场带来负面影响，进而加剧欧债收益率的震荡。

总体来看，目前欧元区经济基本面呈较好的复苏态势，从长期来看有利于债市的稳定；但由于通缩压力犹存，货币宽松政策的退出时间也尚未确定，加上一系列潜在的政治风险，预计欧债收益率短期内波动性会较高，且上涨空间有限。

作者单位：中国银行伦敦分行