劳新颖

最近几个月，中国的房地产市场有一种“山雨欲来风满楼”的危机感。一面是金融去杠杆化的不断推进，一面是全国各地的房地产调控政策接踵而至，表现于资金面不断收紧、监管层对投资需求特别是跨区域住房投资的联合管控。根据中国社科院城市与竞争力研究中心发布的相关预告显示，多数城市的房价在短时间内将得到抑制，对于一些泡沫很大、房价上涨过快的城市来说，未来出现下跌的几率很大。

利空来袭

事实上，这轮房地产调控并不是始于最近几个月，只是在最近几个月直接加紧。2016年10月开始，不少大中城市出台限购、限贷等调控措施。政策实施后，不少城市明显出现成效，一、二线城市新建商品住宅价格的上涨速度出现了下滑，开始降温。到了2017年3月，政策加足马力，北上广深4个一线城市全部执行“认房又认贷”政策，非本市户籍人口购房的相关年限门槛均提高至5年。相关数据显示，目前全国533家银行中有20家银行已经停贷，估计未来时间还会新增暂停房贷业务的银行。不管数据是否具有参考意义，不能否认的是有超过40个城市出台了限购措施，类地产调控政策达140余次。

面对政策的“连环炮击”，楼市也迅速给出了反应。据wind资讯的调查，2017年5月，样本城市房价的平均环比涨幅降为1.11%，比上月下降1.2个百分点。其中，重庆、广州、青岛、成都、济南分别以5.48%、5.39%、5.02%、3.87%、3.45%的环比涨幅，居样本城市前5位。同時，廊坊、北京、天津、深圳、苏州、合肥、郑州等城市，房价环比稳定或下跌。其中，廊坊下跌8%、北京下跌4.09%、天津下跌1.97%，进入房价挤泡沫的新阶段。2017年5月，青岛、济南、厦门、惠州等楼市继续升温，房价环比涨速比上月有所加快其余城市房价涨速相对稳定或有所回落。2017年5月，样本城市平均同比涨幅为38.45%，比上月降低1.85个百分点。具体而言，房地产的降温表现在一线城市的新房房价开始出现了开发商降价促销，而二手房市场却呈现量缩价滞的僵持现象。

以北京为例，“史上最严”北京楼市调控后的第三个月，北京曾一路坚挺的学区房终于扛不住了，成交量急剧下滑，引发价格跳水。其中，西城区下跌8.43%、海淀下跌7.45%，领跌于全市各区县板块，更有房源20天跳水近百万元。据悉，陶然亭地区一套60余平方米两居室在过去短短20多天里，价格已从810万元降到720万元，仍很难卖出去。虽然有分析指出，北京学区房的下跌与北京入学政策调整，实际居住及试行多校划片等因素密不可分，但是这其中，政策调控所扮演的重要角色也不容忽视。

多空之争：无法解释的房地产市场

去年有分析师表示，“2016年或是中国地产市场的历史大顶”，随即有分析师针锋相对称“中国房价难言历史大顶”。目前很难判断谁对谁错，但有一句话应该是正确的：中国房地产市场告别暴涨时代。换句话说，虽然暂时不能断言房价是不是历史大顶，但是房价上涨的速度大概率是到顶了，往后的几年，你可能再也看不到像2016年这么疯狂暴涨的地产市场了。

从主流的观点来看，目前看空房价无非是老生常谈的几个因素，但仔细分析，也无法完全解释现在的市场。

首先是人口因素。很多分析师认为，中国人口出生率不断下降，青年人口拐点已现，人口老龄化将会越来越严重。但实际上，中国的生育率从1973年起就开始落后于世界平均水平了，即使不实行计划生育政策，随着一国经济的发展和教育程度的提高，生育率也会自然下降。

从宏观到微观，就人口流动的层面而言，单独把一线城市拎出来说，从2011年开始一线城市常住人口增速就开始下滑，但一线城市的房价却在不断创新高且增速显著高于其他城市，把人口净流出当作看空房价的理由显然是一个有待商榷的想法。一个可能的原因是，高房价赶走的是低收入人群，而高收入人群还在源源不断往一线城市聚集，毕竟一线城市有全国最好的教育医疗等资源。

最关键的是，人口因素是长期因素，不论是人口流动还是出生率，总体来说变化很平滑，用这个来预测短期价格变动，或许没那么靠谱。

其次是居民收入增速下滑和高杠杆不可持续。如果你认为中国经济增速会继续保持中高速增长，就应该支持居民收入会同步继续增长。中国居民人均可支配收入和GDP增速的走势拟合度很高，也就是说除非中国经济增速断崖式下跌，居民收入增速基本不可能大幅下跌。

至于高杠杆，有分析师指出，2006-2016年，中国居民部门杠杆率从11%上升至45%，10年间增长3倍。中国居民部门快速加杠杆的背后，反映了中国房地产价格脱离基本面（居民可支配收入）的快速上涨。2016年，中国购房抵押率LTV达到50%，美国次贷危机爆发前整体LTV接近60%。2000年起美国房地产市场高度繁荣，房价持续上涨，住房抵押贷款规模不断攀升，在2007年时达到总贷款的50%。2004年起美联储连续加息17次，联邦基金目标利率从1%升到5.25%，房价终于在2006年底止升回落，刺破了房市泡沫，并触发了次级抵押贷款的违约问题。

但是，现阶段中国居民部门的杠杆率水平（43.2%）并不高，不仅显著低于美国（79.4%）、日本（62.2%）和发达国家平均水平（76.1%），也仅略高于新兴市场平均水平（36.6%）。中国杠杆率增加得快，但绝对值并不高，且中国政府在杠杆加至极限之前就开始踩刹车，也未像美国、日本当年那样主动加息刺破泡沫，调控以稳为主；几轮调控过后，很多城市首付都提高到了三成以上，尤其是针对二套房。在限购、限贷、限价、限售、限商的“五限时代”，交易基本被冻结，价格也几乎被冻结。如果未来放开限购，房价在需求的推动下，依然有一定的想象空间。

货币宽松时代暂时结束。李迅雷曾说过，给一个封闭的市场注入足够多的钱，其价格就必然扭曲。房价之所以能达到今天的高度，和近些年来大量的货币供给是分不开的。宽松可以从两方面来理解，一是M2高速增长时期结束，从5月的数据以及央行的表态来看，中国极有可能进入M2在10%以下的低增长“新常态”，大水漫灌的强刺激时代一去不复返。二是短期内利率上行趋势不可扭转，从去年底央行货币政策开始转向，意味着自2014年11月开始的降息周期结束，往后货币市场利率中枢将会逐步走高。在房贷市场上表现也尤为明显，很多地方的房贷利率从8.5折优惠取消到最近上浮到1.2倍，如果未来基准利率上调，房贷利率将会进一步走高。

如果反过来看，这两方面也存疑。M2仅从存款性金融机构负债方统计，反映的是金融体系向社会提供的流动性，但表外的一些数据并未统计，实际数值是偏低的；而社融规模是从金融机构资产方和金融市场发行方统计的，反映的是市场对货币的需求，覆盖面更广，故社融指标更能反映现在的货币供需。虽然M2增速掉头向下，但社融增速依然强劲。本来经济增长就需要一定的信贷扩张，只要中国继续保持中高速增长，货币投放的速度可能不会显著下滑。

此外，短期利率上行其实并不影响买房的刚需，毕竟一旦做出买房的决定，面临的都是20年左右的还款期，房贷利率也在不断调整（一般而言每年调整一次，调整基准利率后不会马上调，有一定的滞后期）。即使你在低利率时期买了房，也无法保证月供一直不会上升，20年的时间，足够央行的货币政策转向好几次了。从这个角度来讲，买房更应该关注价格，而不是房贷利率。

楼市或全面降温

正如上文提到的那样，伴随着调控政策的渐趋严厉，不少城市的新房、二手房都出现了量价齐跌的现象。对于投资者而言，最关注的点还是在于未来房价是涨还是跌。对此，相关专家认为，购房者的投资成本无疑会增加，预计信贷的收紧趋势延续周期内，房地产降温也将持续。

中原地产首席分析师张大伟指出，购房者的资金成本持续上升，已经逐渐完成了从量变到质变的过程，贷款的压力越来越大。目前市场成交已经全面降温，降价开始出现。这种情况下，银行的风险增加，银行对抵押品的风险意识将提高，各家银行预计后续将继续收紧房地产的额度与提高房地产贷款的价格。过去2年，大部分银行吸收了过多的房地产抵押物，这种情况下，后续在调控周期内，房贷出现了收紧现象，贷款折扣减少，放款时间明显延长。这些都叠加房地产调控政策发挥调控效果。

易居地产杨红旭指出，本轮房地产调控的前半段，起关键作用的是部分热点地区的限购、限价、限贷、限转售等房地产政策。而未来半年，起关键作用的因素，将转变为货币信贷与流动性紧缩，而这属于房地产业的外部环境。

下一次买房机会在哪里

用一句流行的话概括就是“房无跌基”——中国房价没有长期下跌的基础。那么，下一次买房的机会在哪里？

大多数热门城市限售时间都在2～3年左右（有些房子取得不动产证可能需要更长时间），可以预料的是，从两年之后开始，会有大量限售刚刚解禁的房源进入地产市场。在需求基本不变的前提下，供给突然增加会打压价格上升速度，所以2019年可能会是一个房产交易的节点，冰封两年的地产市场有可能会渐渐火爆起来。

从货币政策的走向上也可以略窥一二。2016年年底，中央经济工作会议确定货币政策基调从“稳健偏宽松”转到“稳健偏中性”，这是货币政策转向的信号。随着美联储在今年加快加息进程，中国央行在未来也可能逐步加息，收紧货币政策。

从历史经验来看，在货币政策宽松周期，房价上涨较多；反之，在货币政策紧缩周期，房价上涨较为困难。具体来看。

2007年初央行开启加息周期，但是房价却不跌反涨，直到加息至4%，房价涨速才开始放缓。这一年比较特殊，因为当时中国经济正处于超高速增长时代，当年GDP同比增速高达14.2%，M2增速也保持在17%～18%之間。这一轮疯狂的加息如果从2005年开始算起，持续大概2年左右。

2008年年底，受世界经济危机影响，央行开始启动宽松的降息周期，配合四万亿刺激政策，中国房价终于在2010年达到新高。此轮宽松在2010年底结束，同样持续2年左右。

2010年底，央行再次开启加息周期，房价增速再次走低。本轮加息主要是为了对冲持续上涨的通胀压力。2010年11月CPI同比高达5.1%，此后一路走高，到2011年7月达到了6.45%，央行在此期间加息5次，终于在2012年7月把CPI压制在2%以下。这轮加息周期大概持续了一年半。

2012年6月左右，CPI已经显著回落，央行再次降息两次，但利率看来仍属高位，这期间房价一度走高后再次回落，因为央行不肯再降息了。这轮利率调整一直持续到2014年底，大概2年半左右。

2014年11月，央行再次开启了一轮波澜壮阔的降息周期，低迷的房价再次应声而起，连续创历史新高。如果以今年2月初央行上调逆回购利率为界，此轮宽松大概也是2年多的时间。

稍微总结一下规律：中国货币政策的周期大概是2年左右，且房价的涨速和利率具有强相关性。如果按照历史经验，本轮货币政策转向的周期也是2年的话，那么2年后房价或许真的会迎来一个低点，至少是一个涨速的低点。当然，那时候可能也是房贷利率的高点，买房的人估计一开始还款压力比较大。

当然，我们绝不能孤立看待中国的货币政策，也要考虑到美联储本轮加息缩表的影响。不过6月美联储加息之后，中国央行并未跟随上调货币政策工具利率，这说明目前中国央行货币政策的主动权显然较强。在中国加强外汇管制的前提下，美联储货币政策的外溢性料不会对中国货币政策造成太大的影响，中国央行也不愿意让美联储绑架自己的货币政策。

总而言之，现阶段（至少2年内）可能真的不适合投资房地产了，但基于对中国经济基本面的长期看好，我们认为本轮调控后，房价可能不会跌太多。当然影响房价的因素还有很多，2019年是房价的低点只是一个模糊的猜想。但是，如果这些猜想在未来逐步得到验证，那么不妨在下一轮降息周期开启后，再多观望一段时间。

根据wind咨询、网易研究局整理