路思远

经历了供给侧改革的企业投资需求具有韧性，全球经济向好也提振净出口，但短期内受制于货币金融环境偏紧，中国经济增长随后三个季度将温和放缓。

已公布的4月经济数据显示，中国经济短期无忧。去库存中的制造业和房地产业二者投资此消彼长，基建投资保持平稳，耐用品消费已有所透支，但贸易顺差扩大且存在可持续性。

當前总需求并不足以引致高通胀和加息，但金融监管已使银行表内信贷投放和债券投资受限，接下来表外去杠杆也最终会带来非标增长放缓，经济加速缺乏宽松的货币金融环境这一必要条件，将迎暂时“逆风”。

不过，考虑到供给侧改革对企业效益改善的效应逐步体现，房地产因城施策的调控基调也不会导致地产行业硬着陆，而且银监会5月12日“通气会”也强调了监管协调和底线思维，本轮经济复苏仍有望长于预期，预计全年仍会高于6.5%。

出口不必多虑，进口需求转弱

一季度，以美元计进出口增速较2016年四季度显著提升。进入4月，出口、进口增速分别回落至8%和11.9%，考虑到3月外贸数据的超高与后春节效应有关，而绝对速度仍保持近年高位，进出口复苏态势尚稳固。此外，3月贸易差额在2月逆差后转为顺差，4月则在进口偏弱的作用下进一步扩张至380.48亿美元。

进入二季度，基数增高，叠加外需从高点边际回落，带动对前三大贸易伙伴美、欧盟及东盟出口增速显著下行。但展望后期，全球经济仍在持续向好，摩根大通4月全球综合PMI持平于上月的53.7%，美国经济短暂回调，但复苏大势不改，且中美贸易“百日计划”达初步成果；欧元区制造业PMI继续攀升，景气度高涨，失业率也维持近年低位；新兴经济体制造业PMI虽下滑，但仍处扩张区间。此外“一带一路”峰会为外贸和外资打开重要窗口。

前期进口的高涨，一是受价格因素影响，4月以来CRB工业原料现货指数见顶回落；二是同国内供给侧改革和环保限产导致国内工业品供给缺口，企业加紧补库存有关。

但从4月PMI分项指数看，产成品和原材料库存指数仍处高位，显示尚处补库存周期，但新订单指数明显回落，且产成品库存增加明显快于原材料，加之PPI同比已扭头向下，判断企业采购动力减弱，从主动补库存转为被动。展望后期，大宗商品价格整体回落，叠加房地产和汽车行业为重要组成部分的内需转弱，预计进口增速稳中有降，一季度或为年内高点。

大宗商品价格涨价压力已缓解，考虑到外需持续复苏和内需转弱，后期贸易顺差可能进一步扩大，并对汇率构成支撑。

工业生产回落，房地产投资超预期

4月规模以上工业增加值同比增长6.5%，较上月下降1.1个百分点，主要因PPI同比见顶回落，导致制造业企业生产意愿下滑所致。随着库存周期进入被动补库阶段，加之房地产市场热度下降，工业增速或受进一步拖累。

1-4月固定资产投资累计同比增速8.9%，较1-3月回落0.3个百分点。具体到4月单月，整体投资增速8.1%，比上月回落1.4个百分点。

其中，制造业投资单月增速3.1%，较上月的6.9%显著回落，是拖累投资的主要因素，与工业品价格涨势放缓、前期工业企业利润好转的可持续性较差、库存周期变化等有关。在产品价格增速仍将继续下滑的预期下，制造业投资显著回升的概率不高。

基建投资增速17.4%，较上月的16.8%小幅提高。经济短期无忧令基建投资加大的必要性减弱，但仍继续维持相对高位。

房地产投资方面，4月单月商品房销售面积同比增速7.7%，较3月14.7%的增速几乎折半，主要受调控政策加码和高基数因素影响。但在销售回落的不利情况下，房地产开发投资增速从上月的9.4%超预期上升至9.6%；同时注意到房屋新开工面积单月增速虽从上月的13.1%小幅回落至10.1%，但土地购置面积单月增速却较上月的萎缩-1.1%大幅提升至增长7.4%。

究其原因，与非热门城市加快去库存有关。4月商品房住宅待售面积同比萎缩16.2%，较上月扩张1.2个百分点，去库存加快带动开发商拿地投资情绪。此外，供给方面，政府也加大了城市土地供应。

销售回落，房企融资条件收紧，最终会导致房地产投资后续增势放缓。不过在因城施策的总调控思路下，全年房地产投资未必走向过度悲观。

一季度固定资产投资资金增速首度出现负增长，具体来源中，国家预算内资金和国内贷款的增速均萎缩。但进入4月，资金来源方面出现了较明显的改善，总体资金来源和主要分项的单月增速均有显著提升。不过从4月金融数据看，金融去杠杆仍在继续，整体融资增速和非标融资增速放缓甚至萎缩，对投资的抑制作用不可低估。

一季度社会消费品零售总额同比增速10.0%，较2016年放缓，其中汽车销售是主要拖累因素。4月消费增速10.7%也符合预期。考虑到居民收入增速放缓，汽车消费需求在税收刺激下提前释放带来的高基数，前期房地产市场高涨导致居民较快加杠杆，对居民消费支出的挤压，以及2017年房地产销售降温带动相关消费下滑，预计后期消费增速难有惊喜。

全年通胀温和，加息概率不大

中国4月CPI同比1.2%，前值0.9%，继续缓慢修复；环比上升0.2%，前值为0.1%。随着新医改的逐步铺开，医疗服务价格可能将进一步抬升。但国内成品油价格5月迎来大幅下调，将对交通工具用燃料、进而对非食品价格产生拉低作用。食品环比降幅较上月收窄至0.6%，但考虑到2016年上半年猪价持续攀升，生猪养殖行业利润改善带动一波持续至2016年四季度的补栏，而生猪养殖周期平均在半年左右，相应将提升近期供给，预计猪肉价格在二季度仍面临下行压力，食品价格难以超越季节性。

综上并结合低基数因素，预计5月CPI同比回升至1.4%附近，二、三季度在1.0-1.5%区间内小幅震荡，四季度则持续上扬至2%左右，而全年CPI同比涨幅约在1.4%，明显低于3%的目标。

3月PPI同比6.4%，前值7.6%，连续第二个月收窄；环比则自2016年7月以来首次由涨转跌，跌幅0.4%，主要因石油和黑色金属價格大跌。

前期去产能带来供给缺口，房企投资意愿高涨带动相关原材料需求增加，供需两侧作用导致国内黑色系商品价格大涨并推升PPI。不过，展望后期，一是去产能政策更具灵活性，或可有效避免相关商品价格出现类似2016年的暴涨；二是前文提及的工业品库存高企，工业品需求也不容乐观；三是房地产政策集中收紧令投资需求降温；四是考虑到财政赤字率持平于2016年或会导致2017年基建投资力度下降，加之2016年的高基数因素，PPI同比2月顶部已得到确认，年内将逐步回落，且PPI中的生活资料价格涨幅已连续四个月收窄。全年来看通胀温和，相应加息概率不大。

表外或跟随表内收缩，令经济增长承压

一季度GDP增长6.9%，而名义GDP增速已加快至11.83%，大幅高于2016年同期的7.01%。2017年，经济增速面临的最大不确定性因素在于，目前不断加强的金融监管对货币金融环境的影响可能超预期。内生性货币供给可能正处于下降通道，总体货币环境中性偏紧。之所以目前感受到的收缩力度还不强烈，因为表内收缩部分被表外扩张冲抵。

然而展望后期，表内方面，考虑到央行MPA考核从严、银监会监管趋严加之流动性不确定性较高，银行同业业务可能进一步收缩，银行主动负债受限，叠加企业存款增长乏力，则银行表内资金来源也不会充裕，共同制约银行资产端的信贷投放和债券投资，从而约束融资增速。而表外方面，同业业务受控和金融去杠杆的继续，也最终会带来非标增长受制，社融增速或加速放缓。

反映到实体经济，1-4月固定资产投资资金来源累计增速出现罕见的负增长，房地产销售和投资资金到位放缓，均提示基本面存下行压力。宽松的货币金融环境虽不是经济提速的充分条件，但却是必要条件：2016年货币金融环境偏宽松，2017年一季度的经济高增速可能属于其滞后效应，而当前货币金融环境较2016年已明显偏紧，可能对后几个季度的经济增速不利。

短期内，房地产政策难松，地产投资后续或受更强烈冲击；金融去杠杆也仍是工作重心，或拖累民间投资修复节奏；此外，汽车和房地产相关消费受高基数与需求提前透支影响，对消费带动作用有限。因此，一季度GDP增速很可能为年内高点，随后三个季度温和放缓。

作者就职于中国建设银行金融市场部市场研究处，本文仅代表作者观点