魏枫凌

企业部门经通胀预期调整的实际利率处在高位，对需求复苏仍是一个制约；不同部门面临的实际利率存在显著差异，短期再紧缩货币必要性下降，宏观调控的结构性目标需要诉诸结构性政策。

实际利率影响总需求。对实际利率比较流行的估算方法是，根据名义利率减去同期的物价指数同比增速来近似作为实际利率。如果采用一年期贷款利率作为名义利率，同时由于PPI同比增速较高，采用这样的方法可以得到的结论是，当前企业部门面临的实际利率为负，对增长并不形成制约。

但是，这样的结论和目前金融市场的表现存在差异，经济从2016年以来虽然复苏却仍是在宏观调控政策的间歇性托底下实现的，内生性增长还处在恢复初期。更重要的是，如果宏观政策真是采纳这样的意见，从控制通胀的角度来看，甚至可以“顺理成章”地推断出目前还有进一步提高实际利率的必要。

然而，但凡对目前经济活动有一些直观的感受，也很难想象目前企业部门能够承受大幅度的加息，国内外大宗商品价格回落也预示着通胀压力在减弱。更何况，从官方公布的物价数据看，CPI增速还处在低位，PPI环比增速回落。

因此，对实际利率很可能是需要重新估计。资本支出与耐用消费品支出都需要经过一定的时间，因此，长期的实际利率的变化应当是名义利率变化和预期一段时间内通货膨胀率变化共同决定的。

存量债务影响增量需求

在常见的估算方法当中，以基础贷款利率作为企业名义利率、以PPI同比增速作为平减指数都可以进行替换，寻找不同的视角。

随着中国金融市场建设逐步完善，债券融资规模趋势上升，每个月的新增贷款规模在一些月份已经少于新增债券规模，存量上看，托管债券余额相对于贷款余额来说也相当可观。而债券的定价更加市场化，波动也更大。

从绝对水平看，1年期AAA级企业债收益率低于1年期贷款基准利率，1年期AA级企业债收益率则和1年期贷款基准利率接近，更低信用等级的债券和私募债券发行成本则会更高，意味着更高的名义利率。人民银行虽然按季度公布贷款加权利率，但没有期限的划分，否则是可以作为更好的参照指标的。

另一个问题在于如何进行价格调整。利率基于存量债务产生财务成本，是在从债务发生时点开始的下一个时期发生的，但新增需求发生在当期，并且资本支出会有相对较长的存续时间，这期间的利率水平都是投资者要考虑的。换言之，企业根据债务负担引起未来较长时间内发生的财务成本，来决定当前的经济活动。理论上，对未来的通胀预期才是影响当前支出行为并需要进行扣减的价格水平，这是一个不确定的机会成本。

因此，在进行价格调整的时候，如果用描述过去连续12个月当中价格涨幅的物价同比增速来反映在未来连续12个月当中产生的财务成本，其隐含的逻辑其实不是减去已经发生的真实物价同比涨幅，而是将同比增速作为未来时期的预期再继续扣减。

然而，以物价短期波动进行扣减又是值得商榷的。

如果是通胀在长期和短期都一直保持平稳，差异很难显现。但更可能的情况是，对未来12个月的通胀预期未必会随着眼前的一两个月的通胀变化而产生变化，而通胀水平虽然长期平稳，但短期存在波动。在通胀波动加大的时候，除非企业根据当期物价预期下一期的物价，否则对名义利率进行价格调整就会存在扭曲。

而且，由于宏观调控政策的实施多少会有一些滞后性，当物价稍有变动时未必会采取措施，只有产生比较明显的通胀或通缩压力时以后才会出台干预性的措施，这又会平抑未来的通胀或通缩的预期。但如果以过去12个月的物价涨幅作为通胀预期，那么刚刚发生或即将发生的宏观政策所产生的效果将会被排除在预期之外，将已经发生的物价波动过多纳入了下一阶段的通胀预期，显然是不恰当的。

其实，货币政策长期以来在控通胀这一目标之下不断完善的不仅仅是控制物价涨幅，还包括提高物价的稳定性，同时让公众形成比较稳定的物价预期。

企业仍面临较高的实际利率，消费对利率不敏感

根据前述理由，接下来重新估计各个部门的实际利率。

这里以1年期AAA级企业债收益率作为名义利率。如果扣减过去24个月的PPI同比变化移动平均值，则实际利率为5.9%，已经不算低了。但是这样计算的话，显示目前实际利率在快速回落，和总需求快速收缩的客观情况仍是不相符合的。因此，这样仍可能高估了通胀预期的提升幅度，进而低估了实际利率。

因此，进一步拉长估计通胀预期的观测值区间，以过去36个月的PPI同比变化移动平均值作为通胀平减指数。由此估算得到，目前企业部门的实际利率在6.1%左右（见图）。

可以对比的是，截至2017年3月末，用工业企业主营业务累计利润除以主营业务收入，估算毛利率只有5.4%。

在2012-2015年，虽然官方并没有正式加息，甚至期间还出台了降准降息，但是企业部门面临的实际利率从0.4%一路上升至6.5%，因此引發了工业领域的通缩。这进一步显示，如果盯着名义利率，对早先通缩严重程度的估计可能会偏低，进而导致政策宽松的力度没有到位。

目前，经济在趋势上已经回落，并且还处在长期下行通道当中，企业部门面临的实际利率直观上应当是处在高位的。更何况，这里选取AAA级企业债利率是基于市场化基准利率的考虑，在现实当中恐怕还是低估了加权的名义利率，进而意味着信用质量更低的企业面临的实际利率更高。这里的含义是，考虑到对风险的充分定价，借贷成本并非越低越好，但宏观政策和投资不应低估实际利率。

消费者面对的名义利率是存款利率，在进行通胀调整时，用连续36个月的CPI同比涨幅移动平均值进行缩减。据此计算得到的消费者实际利率是-0.24%。

需要说明的是，随着理财对存款的替代效应增强，截至2016年年末，银行居民储蓄存款大约为60万亿元，银行理财产品大约为30万亿元。理财产品的预期年化收益率远高于银行存款利率，因此居民面对的名义利率也是更高的。如果按照存款和理财2：1的权重来估算名义利率，目前名义利率大约是在2.43%，但也就只提高了90个基点。加上这一幅度，目前的实际利率也不到1%，而且过去几年基本上也就在0左右。

这里得到的结论是，消费者的通胀预期变化远小于企业部门，可以说是长期稳定，而且绝对水平也很低，因此名义利率变动对于居民消费的影响是很小的。如果要促进消费，利率政策是难以起到作用的，收入分配、减税等措施的影响可能才会更大。

最后要看的是购房者面临的真实利率。名义利率选取房贷加权利率，价格缩减指数选取国家统计局公布的全国70个大中城市房价涨幅在36个月的移动平均值。

结果显示，购房者群体的实际利率介于企业和消费者之间，但从2015年三季度以来缓慢下滑，这和2016年出现的房地产销售增长是吻合的。如果再向前看，2011年四季度至2012年二季度，购房者群体面临的实际利率也持续下滑，考虑到政策传导时滞，这和2012年年底至2013年年初出现的房地产销售热潮也基本上吻合。而在2010年之前，购房者群体面临的实际利率为负，由此激发了巨大的购房需求。

收益率曲线倒挂

虽说企业部门的实际利率较高，但这也是经过3年低利率和2016年的物价回升之后才控制住的水平。目前即使是名义利率，经过两个季度的上行之后仍存在着不稳定性，企业面临的利率风险上升，通胀预期有可能降温，这意味着未来的实际利率有可能再次上升。

金融监管政策从债券市场着手去杠杆是引起流动性收缩和利率上行的原因，收益率曲线的变化反过来又印证了政策传导越来越敏锐——经历了短暂的再通胀之后，去通胀的预期重回市场。

在2016年年底债市刚开始调整的时候，仅仅是1年期以内的同业存单和长期债券收益率倒挂。但是自2017年5月中旬以来，债券收益率曲线的中长端也出现了期限倒挂。截至5月12日，国开债5年和7年品种收益率均大幅超过了10年期品种。国债5年、7年、10年期收益率则几乎持平，其中7年期稍高。

二季度处在债券市场需求收缩和供给增长的阶段，供求关系令市场主体面临的不确定性上升。

2017年一季度有大量的债券取消或延后发行，但这并不意味着企业的融资需求不存在了，二三季度将释放这些供给。相反，需求受到压缩是金融监管政策收紧带来的结果，只要监管政策不放松，或者是投资者没有大量资金入市，那么需求就不会好转。

目前观察供需的一个现象也是收益率曲线的中长端出现倒挂。以国开债为例，截至5月12日，5年-10年期限倒挂5BP，7年-10年期限倒挂13BP，倒挂幅度均处在历史高位。10年期是交易户的偏好品种，而5年和7年期则是配置户的偏好品种，5年和7年期收益率上升甚至出现倒挂。

另一个显示需求不强的现象是货币市场利率体系中存款类机构质押回购利率的水平回落。存款类机构普遍以配置需求为主，其质押回购利率下降，加上其主要配置的5年期和7年期债券利率上升，显示目前配置户还没有大规模入市。此外，全存款类机构和全市场质押回购利率的利差曾经不到5BP，目前仍时不时会出现脉冲式暴涨，最高达到100BP，显示非存款类机构去杠杆时引发流动性波动加大。

作为左侧投资者，配置户没有大规模入市进一步说明交易户也不可能大规模入市。因此，至少目前看债券市场需求还没有好转的迹象，因此名义利率也就暂时缺乏下行的基础。

利率工具和其他政策的配合

之所以企业部门会面临如此之高的实际利率，而且其波动也显著大于其他的群体，原因一方面是名义利率更加市场化，波动区间比存款利率和房贷利率波动区间大。另一方面，企业的通胀预期波动也更大，通胀预期的来源则是工业品价格的波动幅度较大。这两项因素叠加导致企业的真实融资成本波动也更大，并且和通胀预期之间可能会产生同向促进作用。

也就是说，在通缩时期，虽然名义利率下行，但是调整幅度和速度远不足以刺激需求，导致通胀预期下降更快，因而实际利率反而上升。反过来，在通胀时期，利率有限的上行并不足以控制企业部门的通胀预期，因此实际利率反而下降，难以起到控制通胀的作用。

以往会认为治理通胀要比治理通缩更容易，因为加息抑制需求比降息刺激需求更容易，而且抑制需求還有很多行政手段可以采用，例如信贷管控和行政限价。但是2016年以来，供给侧改革政策的实施使得利率虽然没有再下降很多，但是物价涨幅很快，并且导致了通胀预期一定程度的上升，这是一个变化。

宏观调控对于需求的影响除了利率还有汇率工具。在2017年一季度，人民币汇率小幅升值，本就是在2016年四季度内需仍较强的基础上控制一部分外需。而利率工具的作用则更加明显，即使只是实际利率的小幅抬升，也造成了需求的明显滑落。

尽管利率传导至需求会有时滞，但是目前应当已经充分反映出了这样的负面影响。在2017年1-3月，规模以上工业企业的财务费用由持续下降转为增长，表明降息对降成本的作用可能有所减弱。利率债收益率的上升会进一步向信用债和贷款传导，随着市场利率体系的上升，财务费用未来仍有上行压力，进而抑制需求。

原材料价格上涨快于产品价格上涨。这不仅显示下游需求的复苏偏弱，还揭示出了一层意义，即如果没有需求的提升，只是靠成本的上升的话，并不存在上游价格向下游价格同步或是完全传导的必然性，PPI的变动不必然带动CPI的变动。这一意义，从不同的部门面临着差异显著的实际利率就可以看出，特别是2012年以来实际利率的差距逐步拉大。

随着利率和汇率市场化程度的提高，中国的宏观调控越来越重视运用这两个价格工具，使用灵活度随着金融市场的完善也将逐步提高，长期看，相比于以往这还是一个进步。不过，既然各个群体面临的实际利率存在显著差异，这其中甚至包括一些时段方向性的差异，因此，指望货币政策进行总量调控可以，而诸如刺激消费、控制房地产销售等结构性政策目标，不应将调控的责任都压在货币政策上。

从短期看，诚然经济复苏、通胀预期上升、金融去杠杆需要货币政策的收紧，但是如果实际利率有回升的苗头，通胀风险下降，那么再紧缩货币政策必要性也下降了。