阿坝师范学院 赖 静

政治关联与企业内部现金流分配决策研究

阿坝师范学院 赖 静

本文从内部现金流分配决策的角度，选取2008-2015年中国沪深证券交易所的上市公司数据，以产权性质作为企业类别的划分，来研究不同产权性质下政治关联与企业内部现金流分配决策的关系。研究发现：不同产权性质的企业，政治关联对企业内部现金流分配决策的影响大不相同。具有政治关联的国有控股企业更倾向于将企业内部现金流用于投资、股利、债务替换，而非现金储备、权益替换；具有政治关联的民营控股企业则更倾向于将企业内部现金流用于替换债务、替换权益，而非用于投资、股利或现金储备。而且，政治关联效应并非随着政治关联层级的提升而线性变化。

政治关联 内部现金流 产权性质

一、引言

政治关联，又名“政治联系”或“政治关系”，是指企业与政府之间存在的某种直接或间接的联系。Faccio（2006）指出，企业与政府部门或要员之间的政治关联是各个国家经济发展过程中的一个比较普遍的现象。企业业主会花费时间和金钱说服政治家以便进行寻租。政治关联对微观主体的影响，可以称为“政治关联效应”，主要细分为政治关联对公司治理的影响、政治关联对企业决策的影响以及政治关联对公司价值的影响。已有研究主要关注政治关联对企业某一方面财务决策的影响，如政治关联与企业现金持有行为、政治关联与企业投资行为、政治关联与企业股利分配决策等，忽略了企业各种财务决策之间的相互作用。综合已有文献的研究结果可以看到，从单一财务决策角度来研究政治关联效应，忽略其他财务决策的影响，使得不同财务决策的实证结果存在矛盾之处，难以有效地为学术界提供一幅有说服力的政治关联效应全景图。本文试图借鉴Chang、Dasgupta、Wong和Yao（2014）对企业内部现金流分配的度量，将企业内部产生的现金流量划分为五种用途，分别是现金储备、投资、股利支付、净债务发行、净权益增加。由于所有内部现金流流向加总等于总的内部现金流，因此，同时追踪所有的内部现金流流向，可以控制内部现金流各种流向之间的相互影响。通过企业内部现金流分配决策来研究政治关联对企业财务决策的影响，为政治关联领域研究提供了一个全新的视角，全面细致入微地观察企业在新增一单位现金流量后，在现金储备、投资、股利分配、净债务发行、净股票发行等各种现金流用途之间的权衡考量。

二、文献综述

（一）国外文献 Faccio（2006）指出，企业与政府官员之间的政治关联是各国经济发展过程中的一个普遍现象。企业寻求政治关联的动机主要受到三大方面因素的影响：（1）宏观因素，包括地区开放程度、腐败程度、司法环境、信息披露要求等；（2）行业因素，包括行业竞争态势、行业管制程度等；（3）企业因素，包括企业与政府人员交流情况、企业战略、企业规模、企业股权结构、企业地理位置等（Faccio，2006；Boubakri等，2008a）。Chen等（2001）基于中国数据，研究了政府干预是否会影响企业的投资行为，结果表明，国有控股公司的投资支出对投资机会的敏感性明显弱于其他类型企业，这意味着政治关联显著减少了国有控股公司的投资效率。Leuz和Oberholzer-Gee（2006）利用印度尼西亚的数据，研究政治关联与全球化投融资的关系，结果显示，由于国内资本运作透明度低、成本低，政治关联的公司相较非政治关联的公司更少持有外国证券。Johnson和Mitton（2003）研究了亚洲金融危机期间，马来西亚的资本管制与政治裙带关系的联系，研究发现，政治关联的公司具有更多的负债。Charumilind等（2006）基于亚洲金融危机前泰国的关联融资数据的研究，表明与银行或者政客有关联的公司更容易获得长期贷款，并且具有政治关联的公司，取得长期贷款时需要更少的抵押和担保，在债务使用上，也更倾向于使用长期债务，而非短期债务。

（二）国内文献 唐松、孙铮（2014）发现，国有企业政治关联效应导致高管薪酬过高会带来负的绩效，这种高薪酬是一种损害公司利益的机会主义行为；而非国有企业则相反，非国有企业政治关联效应导致高管薪酬过高会带来正的绩效，因为这种高薪酬是对政治关联的高管具有较强寻租能力的一种补偿。栾天虹、何靖（2013）指出，不同产权性质下企业的股利发放行为是存在差异的。简而言之，由于国有控股企业具有天然的政治关联性，其与民营控股企业在政治关联效应上作用机理会存在差异，产生的经济后果也会存在差异。杜兴强、曾泉、杜颖洁（2011）研究发现，政治联系显著加大了国有上市公司过度投资的概率，且政治联系的强度越大，过度投资的概率就越大；相对于中央政治联系，地方政治联系显著增加了国有上市公司过度投资的概率。王娟（2013）研究表明政治关联的企业，现金持有水平较低。刘金星、宋理升（2013）研究表明，终极控制人的政治关联显著提高了上市公司的现金股利发放概率，并且政治关联的程度越深，现金股利发放的概率越大。罗党论、刘璐（2010）发现：有政治关系的民营直接上市公司，可以获得更多的融资，另一方面，银行对有政治关系的民营上市公司融资的盈利能力要求也相应降低了。余明桂、潘红波（2008）发现：有政治关系的企业获得了更多的银行贷款和更长的贷款期限。蔡卫星、胡志颖、何枫（2013）基于创业板拟申请上市公司数据，从企业股权融资角度探讨了政治关联与企业获得风险投资和IPO机会的关系，研究发现，有政治关系的企业更有可能获得风险投资和IPO的机会。

综上所述，政治关联对企业财务决策的研究己经取得了比较丰富的成果。但是，存在以下两个值得注意的问题：第一，己有研究往往只关注企业财务决策的某一个方面，且主要集中在决策的最终结果上，而较少关注企业的决策过程，并且忽略了企业不同决策行为之间的相互影响；第二，己有研究中，政治关联对于企业决策行为的影响，大多只从某一类产权性质角度出发，或者忽视产权的影响得出结论。考虑到对比从同一角度出发研究政治关联效应的不同文献，国有控股企业与民营控股企业的政治关联效应确实存在差异。

三、理论分析与研究假设

（一）政治关联的有无与企业内部现金流分配决策 对于民营控股企业而言，与国有控股企业相比，其通过银行贷款实现债务融资或通过证券市场实现股权融资的机会比较少，自身融资约束比较强（Cull等，2005；Allen等，2005）。在融资约束的压力下，民营控股企业的投资-现金流敏感性普遍比较高。此外，出于对再融资风险的考量，民营控股企业倾向于保有现金以备未来投资机会出现时可以有效参与。而且，由于缺乏保护机制，民营控股企业对于市场的反应也更为敏锐。政治关联对于民营控股企业而言，从信息要素角度而言，一方面作为质量信号，有利于降低银企信息不对称；另一方面，也会降低企业的会计信息质量，恶化银企信息不对称。考虑到民营控股企业自身的高融资约束，并且其作为上市公司会受到严格的会计信息披露监管，合理预期，政治关联对银企信息不对称的恶化影响程度要小于政治关联对于银企信息不对称的缓解作用。此外，从资源要素角度来考虑，政治关联会提高民营控股企业获得权益融资、政府补贴的机会。综合考虑，政治关联可以显著缓解民营企业的融资约束。具有政治关联的民营控股企业，相比其他民营控股企业，会获得更多的债务融资机会和权益融资机会。因此，政治关联的民营控股企业的内部现金流，更倾向于流向替换债务和替换权益，也就是说，替换债务-现金流、替换权益-现金流敏感性较高。另一方面，政治关联的民营控股企业，相比于其他民营控股企业，具有较弱的融资约束压力，更强的风险抵御能力，内部现金流不太倾向于流向投资、现金储备，即投资-现金流、现金储备-现金流敏感性相对较弱。同时，这些企业也会因为自身的政治关系放松对于市场的回应，不会在乎市场的压力，内部现金流不太倾向于流向股利发放，即股利发放-现金流敏感性相对较弱。因此，预期这些企业的内部现金流，更多地用于替换先前获得债务融资和权益融资，而非流向投资、现金储备或股利分配。因此，本文提出假设1：

H1：相比于无政治关联的民营控股企业，存在政治关联的民营控股企业，替换债务融资和权益融资-现金流敏感性较大，投资、现金储备或股利分配-现金流敏感性较小

对于国有控股企业而言，相比于民营控股企业，其整体从银行获取贷款实现债务融资的机会要高得多，对于权益融资的需求也小得多。因此，就国有控股企业自身而言，其内部现金流更倾向于用于替换债务，而非权益，即自身替换债务-现金流敏感性较高，替换权益-现金流敏感性较低。相比较于无政治关联的国有控股企业，有政治关联的国有控股企业仍然会获得更多的银行贷款机会，具有更大的债务融资规模，对于权益融资的需求更小，内部现金流更倾向于流向替换债务，而非现金储备或权益融资，即替换债务-现金流敏感性比较高，替换权益-现金流、现金储备-现金流敏感性较低。考虑到国有控股企业本身的融资约束就比较弱，而会计质量本身就比较差，政治关联对于国有控股企业而言，对融资约束的改善比较有限，而对会计信息质量的恶化更加严重。合理预期，国有控股企业的政治关联对融资约束的缓释影响要小于会计信息质量恶化的影响。而且，相比于无政治关联的国有控股企业，政治关联的国有控股企业会受到国有资产管理部门的强力约束，反而恶化了对投资机会的掌控（Shimin Chen、Zheng Sun、Song Tang、Donghui Wu，2001）。也就是说，国有控股企业的政治关联，投资-现金流敏感性比较高，内部现金流更倾向于流向投资。此外，具有政治关联的国有控股企业，受到国有资产管理部门的强力约束，有更强的动力维护自身的政治形象，对于市场反应更加在乎，股利发放-现金流敏感性较高，内部现金流更倾向于流向股利发放用途。因此，本文提出假设2：

H2：相比于无政治关联的国有控股企业，存在政治关联的国有控股企业，投资、股利分配、替换债务融资-现金流敏感性较大；现金储备、替换权益融资-现金流敏感性较小

（二）政治关联的强弱与企业内部现金流分配决策 企业与政府的关系，不仅存在有与无的关系，也存在强与弱的关系。换言之，如果企业的更高层级的政府具有关联，可理解为其具有更强的政治关联。从信息不对称与资源获取能力两方面来考虑，更高层级的政治关联关系，一方面，可以为企业发出更强的质量信号，提升企业的声誉，减少银企间的信息不对称程度；另一方面，也可能反而会恶化企业的资源获取能力，因为银行贷款的决策权往往在省级或市级机构，同时，企业从政府获取补贴等资源大多来自于与企业最切身相关的地方政府。综合来看，无论是国有控股企业还是民营控股企业，政治关联强度的提升，并不意味着投资、现金储备、股利发放、替换债务融资、替换权益融资-现金流敏感性的线性变化。因此，本文提出假设3和假设4：

H3：随着民营控股企业政治关联强度的提升，投资、现金储备、股利发放、替换债务融资、替换权益融资-现金流敏感性并非随之线性变化

H4：随着国有控股企业政治关联强度的提升，投资、现金储备、股利发放、替换债务融资、替换权益融资-现金流敏感性并非随之线性变化

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源 为了研究政治关联对企业内部现金流决策的影响，本文选取了中国沪深证券交易所上市2008至2015年度的上市公司数据作为实证研究的样本。文中利用现金流量表中的数据作为现金流等式中的变量。本文之所以时间起点选择2008年是考虑到我国2007年1月1日起开始实施新的会计准则；同时，本文实证分析需要使用前置一期的财务数据。鉴于金融机构的特殊性，其财务会计信息与普通公司存在较大的差异，本文样本中剔除了金融类上市公司。此外，根据研究要求，研究样本需要具有完整的资产负债表、利润表、现金流量表、股东、实际控制人等数据，文中也剔除了部分核心变量数据缺省的样本。此外，为了保证本文的样本数据满足前述的现金流量等式，文中剔除了等式左右两边数据差异过大（超过期初总资产的1%）的样本。通过筛选，最后，本文共获得了1245家上市公司的相关数据，组成了一个合计9544个公司-年研究样本的非平衡面板数据。本文实证分析需要利用上市公司的控股股东与实际控制人性质来分辨国有控股企业（SOE）与民营控股企业（Non-SOE）。上市公司的股东及实际控制人数据主要来自于Wind金融研究数据库，其中，上市公司的实际控制人信息追溯至个人或各级国资机构。文中利用实际控制人等级的高低来判断国有控股上市公司的政治关联强度，利用董事长或总经理的政治参与的级别来判断民营控股上市公司的政治关联强度。其中，民营控股上市公司董事长或总经理的政治参与数据，主要通过手工收集整理获得，一部分来自于全国人民代表大会和政治协商会议发布的“人大代表和政协委员名单及职务”、省级人民代表大会和政治协商会议发布的“人大代表和政协委员名单及职务”；其余部分则来自于Resset金融研究数据库中上市公司高管人员背景资料。此外，样本中涉及到的上市公司财务数据等来自于Resset金融研究数据库与Wind数据库。

（二）变量定义（1）被解释变量。内部现金流用途（ACFVariable），代表的是企业内部现金流各类用途变量。本文借鉴Chang、Dasgupta、Wong和Yao（2014）对企业内部现金流分配的度量，将企业内部产生的现金流量划分为五种用途，分别是现金储备（△Cash）、投资（Inv）、股利支付（Div）、净债务发行（△D）、净权益增加（△E）。由于所有内部现金流流向加总等于总的内部现金流，因此，同时追踪所有的内部现金流流向，可以控制内部现金流各种流向之间的相互影响。

（2）被解释变量。内部现金流（CF），所有的现金流量数据均除以期初总资产以消除规模效应。政治关联（Po_CoDummy），政治关联哑变量，存在政治关联，取值为1，反之为0。政治关联指数（Po_CoIndex）。已有文献对政治关系的界定主要分为四大类：第一，公司大股东、高管或董事会成员曾经或现在在政府或议会工作，或与政府官员或议会成员有紧密联系；第二，公司在政治竞选中存在对候选人的大额政治捐赠；国有股的持股比例；第三，注册地是否与官员生活地或出生地相同。（Faccio，2006；Fan等，2007）。由于不同产权类型的企业，其政治关联不具有可比性。结合中国国情与研究需要，本文对不同产权类型的企业进行了不同的政治关联（Po-co）界定：第一，对于国有控股的上市公司，企业的政治关联根据其实际控制人的行政级别确定，分为中央国资委、省级（含直辖市）国资委、市级（含直辖市的区县）、区县国资委（含高等学校）、其他，赋值：4、3、2、1、0。第二，对于民营控股的上市公司，企业的政治关联根据其董事长或总经理（CEO）的政治参与确定，分为全国人大代表或政协委员、省级（含直辖市）人大代表或政协委员、市级人大代表或政协委员、区县级人大代表或政协委员、其他，赋值：4、3、2、1、0。在实证检验中，不同产权类型的企业分别进行回归检验，互不干扰。（3）控制变量。参考前人研究，本文从市账比（MB），销售增长率（SG），资产规模（LnAsset），杠杆比率（Lev），有形资产比率（Tang）、总资产收益率（ROA）几方面设置了控制变量。

表1 变量定义

（三）模型构建 为了检验假设，本文主要采用OLS回归模型与分类检验相结合的研究方法，其中，构建的模型如下所示，用于检验政治关联对现金流内部分配决策的作用，先进行回归分析，后按照企业股权性质和政治关联变量进行分类检验。

五、实证分析

（一）描述性统计 表2展示了研究中使用的主要变量及其描述性统计结果。为了消除规模效应，所有的现金流量变量均通过除以期初总资产进行了处理。并且，为了减少极端值对结果的影响，去掉了样本数据分布图的前1%和后1%。从表1可以看出，一般情况下，企业每年会将6.53%单位用于投资（Inv），2.60%单位用于增加现金储备（△Cash），1.1%单位用于支付现金股利（Div）。为了满足这些用途的资金消耗，相应地，企业一般会扩张债务（△D），约是1.53%单位，并吸收投资，约是5.18%单位。企业从外部获取的资金与企业消耗的资金之间的差额通过企业内部产生的现金流（CF）来补足，数额约是5.53%单位。

表2 主要变量的描述性统计

（二）相关性分析 变量的相关性分析如表3所示：由表中可以看到，各个解释变量之间的相关系数均在0.5以下，不存在严重的多重共线性问题。

表3 变量的相关性分析

（三）回归分析 （1）不同产权性质下企业内部现金流分配决策的差异分析。本文先将总体样本按照控股股东的类型划分为国有控股企业（SOE）样本和民营控股企业（Non-SOE）两个子样本。相比于民营企业，国有企业的股权结构由政府直接持有或通过政府的国有资产管理机构持有，具有天然的直接政治关联性。表4展示了对国有控股企业和民营控股企业两个子样本分别进行回归后的结果：

从两者的对比分析可以看出，国有控股企业（SOE）的投资-内部现金流敏感性明显低于民营控股企业（Non-SOE）的投资-内部现金流敏感性。民营控股企业每获得一单位内部现金流量，其分配给投资的现金流量约是国有企业的两倍。这反映出相比于民营控股企业（Non-SOE）国有控股企业（SOE）面临的融资约束较轻。国有控股企业的现金储备-内部现金流敏感性则明显高于民营控股企业，即国有控股企业每获得一单位内部现金流量，其分配给现金储备的现金流量约占到总的内部现金流的一半。这也体现了相较于民营控股企业，国有控股企业的资金利用效率较低。国有控股企业的股利-内部现金流敏感性显著低于民营控股企业，即民营控股企业每获得一单位内部现金流量，其分配给股利的现金流量约是国有企业的两倍多。这体现了相比于民营控股企业，国有控股企业对市场反应比较弱，股利发放水平比较低。国有控股企业每产生1单位内部现金流量，其用于偿还债务的现金流高达0.56单位，远高于民营控股企业的0.41单位。这也从侧面反映出相比于民营控股企业，国有控股企业对债务的依赖性更高。此外，国有控股企业的净权益增加-内部现金流敏感性为正，这意味着由于现金流量的消耗大于产生的内部现金流，国有控股企业会从外部吸收投资，实现权益增加0.17单位。而民营控股企业的净权益增加-内部现金流敏感性为负，即民营控股企业会将每产生的1单位内部现金流量中的0.21单位用于弥补外部投资的减少。这反映出国有控股企业的权益再融资机会更多，以及相比于国有控股企业，民营企业对权益融资的依赖性更高。从国有控股企业与民营控股企业的对比分析中，可以看出，两者由于股权性质的不同，在行事风格上存在着巨大的差异。国有控股企业相比于民营控股企业，首先，由于自身融资约束较轻，投资-内部现金流敏感性较低；其次，由于资金使用效率较低，每产生1单位的内部现金流，主要用于现金储备；此外，由于国有控股企业对市场反应更弱，其股利-内部现金流敏感性也更低；最后，国有控股企业对债务融资依赖较大，故，内部现金流用于替换债务的规模也较大。（2）政治关联与企业内部现金流决策。表5揭示了按照企业股权性质划分后的政治关联企业与非政治关联企业的内部现金流决策对比分析。

表4 国有企业与民营企业内部现金流分配决策的回归结果

表5 政治关联有无与企业内部现金流分配决策的回归结果

实证结果表明，对于民营控股企业而言，政治关联会显著影响企业的内部现金流分配决策，具有政治关联的民营控股企业，投资-现金流、现金储备-现金流、股利发放现金流敏感性较低，替换债务-现金流、替换权益-现金流敏感性较高。假设1得到证明。相比于无政治关联的民营控股企业，有政治关联的民营控股企业，其投资-现金流敏感性则相对较低，这与我们对民营控股企业的政治关联效应的假设预期一致。因为民营控股企业面临着较强的融资约束，政治关联对企业融资约束的缓释之于民营控股企业更为有效。具有政治关联的民营控股企业，由于政治关联而降低了融资约束，从而降低了其投资-现金流敏感性。此外，有政治关联的民营控股企业，其每产生1单位内部现金流，流向现金储备和股利的比重很低，这与我们的假设预期也是一致的。因为民营控股企业对市场反应更加敏锐，政治关联改善了民营控股企业的融资约束，增强了民营控股企业的话语权，从而有政治关联的民营控股企业对市场的反应有所放松，股利-现金流敏感性也随之降低，内部现金流也毋需过多用于现金储备。最后，相比于无政治关联的民营控股企业，有政治关联的民营控股企业，其内部现金流用于替换债务、权益的比重都较高。这反映了有政治关联的民营控股企业，具有更多的债务和权益融资机会。因为政治关联有助于提升企业的贷款获取能力和权益融资机会。对于国有控股企业而言，政治关联会显著影响企业的内部现金流分配决策，具有政治关联的国有控股企业，投资-现金流、股利发放-现金流敏感性较高、替换债务-现金流敏感性较高，现金储备-现金流、替换权益-现金流敏感性较低。假设2得到证明。

相比于无政治关联的企业，有政治关联的企业投资-内部现金流敏感性明显较高、现金-内部现金流敏感性明显较低，表明政治关联的国有控股企业，内部现金流更倾向于用于投资，而非现金储备。由于国有控股企业，本身融资约束就比较弱，政治关联对企业融资约束的缓释之于国有企业作用不大。而相比于无政治关联的企业，有政治关联的企业受到更高层级国有资产管理部门的约束，对企业把握投资机会的影响更大。因此，有政治关联的国有控股企业反而投资-现金流敏感性更高。此外，表4显示，有政治关联的国有控股企业，股利-现金流敏感性也明显高于无政治关联的企业，这可能是由于有政治关联的国有控股企业，多为中央或地方的龙头企业，相比于无政治关联的企业，其更有诉求通过股利发放在资本市场上营造良好的企业形象。有政治关联的国有控股企业，每产生1单位内部现金流用于偿还债务的比重要高于无政治关联的企业。因为政治关联的国有控股企业，其更有可能获得更多的贷款。其内部现金流用于替换债务的比重也就更大。有政治关联的国有控股企业，相比于无政治关联的企业，其净权益增加-内部现金流敏感性为正，这意味着其有更多的机会通过增发或者吸收其他投资的方式提升权益，同时对权益融资的依赖程度有限。这与己有研究发现政治关联有助于提升企业的IPO或再融资机会的结论一致。

（3）政治关联的强弱与企业内部现金流分配决策。为了进一步研究国有控股企业和民营控股企业，不同政治关联程度下，企业内部现金流分配的变化。本文根据政治关联指数，将两大子样本进一步细分为九个小样本，分别进行检验。表6列示了相关的回归结果。

表6 政治关联强弱与企业内部现金流分配决策的回归结果

实证结果表明，民营控股企业政治关联的强弱与企业内部现金流分配决策的变动并不完全一致，假设3得到证明。

对于民营控股企业而言，在政治关联指数为1时，该级别政治关联上市公司的投资-现金流敏感性最高，并且高于无政治关联的上市公司，这可能是因为区县级别的政治关联对于改善企业融资约束能力有限，反而因为维护政治关系而加大了企业面临的融资约束。而在政治关联指数为2、3、4时，相应级别政治关联上市公司的投资-现金流敏感性均低于无政治关联上市公司。同时，表中显示，当政治关联指数逐渐加大，即政治关联程度逐渐加深时，投资-现金流敏感性并非线性下降。但是，在最高层级的政治关联处，投资-现金流敏感性确实最低，也就是说，此时的融资约束确实最小。对于现金储备-内部现金流而言，在政治关联指数为3时，该级别政治关联上市公司的现金储备-内部现金流最低，这意味着省级人大政协政治参与对企业融资约束的缓释最大。对于股利-内部现金流而言，在政治关联指数为4时，股利-内部现金流敏感性最低，这意味着有着全国人大政协政治参与者担任高管的上市公司对市场的回应最弱。对于债务替换-内部现金流敏感性而言，在政治关联指数为4时，债务替换-内部现金流敏感性绝对值最高，这意味着高管有全国人大政协政治参与身份的上市公司，相比于其他四类民营控股企业，其更有可能获得更多的债务融资。国有控股企业政治关联的强弱与企业内部现金流分配决策的变动并不完全一致，假设4得到证明。对于国有控股企业而言，在政治关联指数为2，即受到市级国有资产管理部门直接管理的国有控股上市公司，其投资-内部现金流敏感性最高，即市级国有控股上市公司的融资约束最为严格。同时，市级国有控股上市的现金储备内部现金流敏感性也最高，进一步印证了该级别国有控股上市公司面临着较强的融资约束。市级国有控股上市公司内部现金流用于股利发放和替换债务的比重也是最高的。这可能是因为市级国有资产管理部门对上市公司运作介入较深，尽管上市公司因此获得了更多的债务融资的机会，但是，也迫使上市公司为了市场形象发放了更多的股利，影响了上市公司的资金紧张状况。

六、结论与建议

（一）结论 研究发现：政治关联会影响企业内部现金流分配决策，且不同产权性质下政治关联效应大不相同。对于国有控股企业而言，政治关联对于融资约束的缓释有限，反而会因为国有资产管理部门层级提高等因素恶化企业的融资约束；具有政治关联的国有控股企业，其内部产生的现金流更倾向于用于投资、股利、替换债务，而非用于现金储备、替换权益等。而对于民营控股企业而言，政治关联可以显著改善企业的融资约束；具有政治关联的民营控股企业，其内部产生现金流更倾向于用于替换债务、替换权益，而非用于投资、股利或现金储备。而且，无论是对于国有控股企业，还是民营控股企业而言，政治关联的强度与企业内部现金流分配决策并不是线性的。

（二）建议 由结论可以得出如下建议：第一，对于民营控股企业，政府应该划清与企业的边界，对于不同产权性质的企业一视同仁，制定规范的政府财政补贴政策，减少对于国有银行的贷款干预，消除政治关联发挥作用的主要渠道，为民营控股企业创造健康、有效、规范的市场环境。第二，对于国有控股企业，政府应该按照政企分开的原则，减少对于国有控股企业的行政干预，不以产权性质作为政府对待企业主体的参考依据，逐步实现国有控股企业市场化的大目标。

［1］唐松、孙铮：《政治关联，高管薪酬与企业未来经营绩效》，《管理世界》2014年第5期。

［2］栾天虹、何靖：《高管政治关联与企业现金持有：“扶持”还是“掠夺”？——基于不同产权视角的研究》，《商业经济与管理》2013年第6期。

［3］杜兴强、曾泉、杜颖洁：《政治联系，过度投资与公司价值——基于国有上市公司的经验证据》，《金融研究》2011年第8期。

［4］王娟：《政府干预、政治背景与总经理薪酬》，《上海管理科学》2013年第1期。

［5］刘金星、宋理升：《终极控制股东的政治关联与现金股利的实证研究——来自民营上市公司的经验证据》，《山西财经大学学报》2013年第6期。

［6］罗党论、刘璐：《民营上市公司“出身”，政治关系与债务融资》，《经济管理》2010年第7期。

［7］余明桂、潘红波：《政治关系、制度环境与民营企业银行贷款》，《管理世界》2008年第8期。

［8］蔡卫星、胡志颖、何枫：《政治关系，风险投资与IPO机会——基于创业板申请上市公司的经验分析》，《财经研究》2013年第5期。

［9］Faccio,M.Politically Connected Firms.American Economic Review,2006.

［10］Boubakri,N.,J.C.Cosset and W.Saffar.Political Connection of Newly Privatized Firms.Journal of Corporate Finance,2008.

［11］Chen,S.,Z.Sun,S.Tang and D.Wu.Government Intervention and Investment Efficiency:Evidence from China. Journal of Corporate Finance,2011.

［12］Leuz, C. and F. Oberholzer-Gee. Political Relationships,Global Financing,and Corporate Transparency: Evidence from Indonesia.Journal of Financial Economics,2006.

［13］Johnson,S.and T.Mitton.Cronyism and Capital Controls:Evidence from Malaysia. Journal of Financial Economic,2003.

［14］Chutatong ，Charumilind，Raja ，Kali and Yupana .Connected Lending: Thailand before the Financial Crisis.Journal of Business,2006.

［15］Chang,X.Cash-Flow Sensitivities and the Allocation of Internal Cash Flow.Review of Financial Economic,2014.

（编辑 文 博）