朱初

近几年PPP（Public-Private Partnership， 公私合营）项目在国内蓬勃发展，大量资金涌入PPP项目领域，庞大的市场需要更多元化的融资渠道支持，而资产证券化恰恰与PPP的项目有较高的契合度，为PPP的项目融资增添新活力，从而共同推动市场经济的发展。

PPP需要资产证券化

PPP是指由政府发起的、在政府公共部门与社会资本方之间针对特定新建公共项目所形成的长期性合作伙伴关系，目前是我国在基础设施及公共服务供给方面增长最快的一种融资方式。如今，国内绝大部分PPP项目融资方式以银行贷款为主，极少利用其他金融工具，而且项目参与者都更加重视项目的前期建设和实物资本投资，对于后期的运营及其虚拟资本的关注度不够。为了PPP模式可持续发展，提高投入资本的流动性和解决PPP项目融资问题是必须考虑的关键点，因此，PPP模式下的资产证券化势不可挡。

从资金角度考虑，PPP项目的优缺点鲜明。一方面，PPP项目有着投资大、经营长且回报率不高的特点，这样的运营特点与投资形式导致PPP项目中的资本流动性不足，大大影响了社会资本进入此领域的积极性。这样的情况下，仅靠银行贷款作为主要融资方式是远远难以解决资本需求的。而另一方面，由于PPP项目大多为公共基础设施项目，面向全体公民，受众面较广，且价格稳定，因此拥有稳定而长久的现金流。并且，PPP项目能够拥有未来的稳定收益（比如收费权、PPP项目每年产生的经营性收入），以此收回前期投资，加上充分地调查研究，其现金流可以很好地被预测。而一个稳定现金流的存在，正是操作任何一个资产证券化项目的基础和前提。

作为一种结构化的融资方式，资产证券化（Asset-Backed Securitization，简称“ABS”）通过一定的结构安排、信用增级及信用评级等手段，将流动性较差但能在未来产生稳定现金流的资产转化成金融市场上流通的证券。在现实业务中，所出售的并不是企业的某项资产，而是未来的现金流量。

从现金流来源可以被细分为债权、收费权和PPP项目公司股权等几大类。债权资产指社会资本方或者金融机构向PPP项目公司提供股东借款、项目融资或其他流动性支持而形成的信贷资产。对于经营性项目而言，收费权是指项目公司直接向最终使用者提供服务和公共产品而享有的取得服务费收入、设施使用费收入等相关收益，主要体现在水电、燃气、公交、高速公路等行业。在非经营性项目中，社会资本方基于其对该等公共设施的投资、建设和运营行为而应取得的可用性付费等属于其合法的收益权的范围。股权模式指的是以社会资本方所持的项目公司股权为底层资产，以股权收益对应的现金流为支持而发行的资产证券化产品。

PPP项目的资产证券化的基本操作流程与大部分产品无异，离不开开展尽职调查、确认基础资产、构建特殊目的载体、基础资产转让、信用增级以及设立于发行等等。并且，由于PPP项目所涉及得参与方众多、资金需求量大，可以更多维度地拆分其资金流以实现资产证券化，从而切实保证PPP项目的长久发展。

PPP资产证券化的

关键法律问题

（一）基础资产的适格性

PPP项目资产证券化的基础性资产是项目公司的经营性收益权，属于企业资产证券化中的收益权资产证券化类型。

PPP项目收益权在法律层面上包括两个层次，第一个层次是PPP 项目的特许经营权，第二个层次是基于特许经营权产生的向社会公众收取使用基础设施及公用产品的费用的权利，即PPP项目收益权。后者是依附于前者的核心资产，两者是依附与被依附的关系。这在操作上存在以下问题：（1）转让特许经营收入时是否需要同时转让特许经营权；（2）如特许经营权同时转让，SPV机构是否能够成为特许经营权的持有主体；（3）如特许经营权未同时转让，收费收入单独转让是否可以满足资产证券化真实出售及破产隔离的需求。

（二）收益权质押担保

一般情况下，在PPP项目公司正式成立并得到政府授权后，社会资本方就会立即把经营收益权质押给商业银行作为贷款担保。而资产证券化中有着“相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制”的要求。因此，如果又需要把经营收益权作为基础资产出售给SPV公司进入资产池，那么就必须先解除收益权上的质押。这就需要有足额的资金偿还债权银行贷款或以等值的财产进行置换，才能实现资产权属的清晰和合规。但这对PPP项目公司而言是存在很大难度的。在实操中，可通过过桥贷款替换金融机构供款解除质押，或与金融机构达成一致，在通过资产证券化融资后归还借款后解除质押的方式解决，具体方式需与金融机构协商。

（三）产品期限的不匹配

PPP项目的周期长，经营期大部分在10-30年，原则上不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内，很少有超过7年的资产证券化产品。因此，如果只通过发行单个的资产支持专项计划，并不能完全覆盖PPP项目的全生命周期，只有循环发行和循环购买，才能解决PPP项目和资产证券化产品存续期的期限错配问题。而如果接续发行另外的资产支持专项计划，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。为此，PPP项目设计需要在投资主体准入和产品流动性方面提出更严的标准和更高的要求，同时不断推动政策的完善和交易机制的创新，逐步解决好期限不匹配的问题。

（四）现金流保障的风险

PPP项目的底层资产，是指PPP项目中能够产生收益权等基础资产的设备、基础设施、路面资产、土地、物业等，如道路、桥梁、管道、供水、供电、供气设备等。在进行资产证券化的构建过程中，除需要考虑这部分资产的权利限制外，还要特别关注项目的使用效率和运营情况，这也是现金流持续稳定的基础和保障。PPP资产证券化产品现金流属于未来债权，项目公司以提供符合要求的公共服务为基础方能获得相应付费。如果項目设施、设备的运营状况不好，获取的付费会大量减少，甚至项目终止，那么就会严重影响到资产证券化的执行和投资者的根本利益，甚至造成无法兑付的违约后果。

（五）资产证券化的增信措施

虽然资产证券化有多种信用增级方式可以使用，但对于PPP项目资产证券化项目而言，与PPP项目的其它融资方式一样，将会面临的内部增信主体缺失的问题，而出于法律规定和减轻资产负债率的要求，不论是政府方还是社会资本方都不能或不愿提供信用增级。因此在成本合理的情况下，预计PPP资产证券化将多采用外部增信的方式。同时，投资人应降低对增信措施的依赖和预期，提升基于PPP项目的特点，根据基础资产的合法性、PPP交易结构设计、双方履约能力等因素综合判断PPP项目现金流的可预期性的能力，相应的原始权益人和发起人在设计基础资产时也需考虑后期资产证券化的要求，提升基础资产本身的信用评级，而减轻投资人对增信措施的需求。

（作者单位：盈科律师事务所）