张玲珍+徐庚+刘呈庆

摘要：指出了市场有效性理论是目前各大市场中争议最大最多的话题，而且也是一个市场研究中最重要的问题。鉴于此，对这个理论做了重点评述，并且从资本市场有效性的角度分析了排放权交易市场的有效性，发现排放权市场有效性存在着定义不明确和测度方法缺失的问题。

关键词：市场有效性；资本市场、排放权市场

中图分类号：F830

文献标识码：A 文章编号：1674-9944（2017）6-0217-04

1 市场有效性的概念

市场有效性的概念，来源于萨缪尔森（Samuelson）[1]提出的信息有效市场概念。他提出，在有效市场中，不能通过价格预期来获得高于平均利润率的收益。随后，Eugene Fama[2]阐述并全面建立市场有效性理论，指出有效市场理论的核心部分是有效市场假设（ Efficient Market Hypothesis，即EMH）。EMH的内容是：第一，信息公开完全；第二，资产的现有价格能够充分反映所有相关信息。并且，Fama对证券所有的信息进行了分类，即历史信息、公开信息和内幕信息。历史信息是指股票过去的价格、收益率和成交量等交易市场信息；公开信息是指公司盈利情况、财务收文状况、股利分配方案和购并事件等基本面信息；内幕信息是指上市公司内部人员等所知悉，尚未公开且很可能影响证券价格的信息。根据这3个层次的信息，将有效市场划分为3种不同程度的类型：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。这种市场有效性实质是一种市场价格有效性。

1980年以来，随着非线性经济学的兴起，分形理论在资本市场中应用开来。郑伟[3]理论指出市场价格是符合分形的，即市场价格符合有偏的随机游走，资产收益率符合分形分布。这是在Fama理论关于市场有效性的定义上加上了时空的概念，即应该以动态、相对的方式去理解，而不能仅仅局限于静态、绝对和均衡的思维方式。

2现有市场有效性的研究

2.1 金融市场有效性

金融市场是指以金融工具为交易对象而形成的供求关系及其交易机制和总和。根据期限特征，金融市场分为货币市场和资本市场。

货币市场中最主要的两个市场是银行间同业拆借市场和银行间债券回购市场。为了研究银行间同业拆借市场的有效性，邓向荣[4]用银行间债券回购市场的有效性进行参照，研究两者的协整关系，实证表明银行间同业拆借市场是弱式有效的。根据Fama的检验分析过程，邓向荣把市场有效性的本质理解为证券市场价格能够及时而准确地反映市场信息，不存在利用信息优势进行套利的可能。同业拆借市场中，利率（市场价格）能够及时而准确的反映货币市场资金供求关系。

关于金融市场有效性的研究都集中在资本市场的实证研究上。Malkiel[5]指出：“资本市场被认为是有效的，如果证券的价格充分并正确地反应了所有相关信息。正式的说，如果信息向所有参与人披露而不影响证券价格，则市场被认为是相对于这些信息集有效的。更进一步，相对于信息集的有效性意味着不可能利用信息集的偏差来获取经济利润”。Malkiel区分了“市场有效性”和“市场完善”的区别，指出资源分配帕累托最优产生的是完善市场，而随着时间流逝，投资者对信息获取越来越完全，价格会回归基本价值，即作者认为市场资源配置有效率与市场有效的侧重点和假设是不同的。但是市场资源配置有效率和市场有效也有一定的联系。如果资产价格能够及时和充分地反应所有信息，则资产市场会分配稀缺资源和资金到它们最具生产力的使用领域。在有效性市场里面，价格作为稀缺资本当前分配的一个准确信号，资本流入最具生产力的投资即那些能够产生经风险调整后最高边际回报的投资。所以彭作祥、庞皓[6]，冯茜颖、程宏伟[7]等将金融市场的有效性定义为资本配置的效率。

檀学燕[8]从制度变迁的角度对中国股市进行了有效性的研究分析，认为市场有效性理论过于苛刻，不符合真实市场情况，所以提出了用分形市场理论来研究中国股市的有效性。文章主要采用R/S分析法对沪市的上证综合指数和深市的深证成指进行研究，结果表明，伴随着股市制度的完善，我国股市从1990年以来，虽然都是无效，但是越来越接近有效，而且沪市分形特征更明显，沪市有效性比深市更强。作者对股市有效性的定义采取的是分形理论的定义，检验方法也是分形理论的方法，是Fama理论的一个创新与拓展。

赵磊、陈果[9]对上海证券市场的有效性进行了研究，选取上证综合指数日收益率在2000年10月9日至2011年12月1日的11年的数据，采用了GARCH模型和AR模型进行检验，检验结果表明上海证券市场不满足弱式有效性。邹舟、楼百均[10]利用GAMP模型对上海证券市场有效性进行了研究。文章实证数据选取的是上海A股市场随机的100支股票在2007年1月1日至2011年12月31日之间5年的收盘价和这段时间内的上证综合指数作为市场指数，利用双层回归分析法来进行研究分析。回归结果表明上海证券市场不满足有效性。两文中，作者都把股票市场的有效性默认为Fama理论中的价格与信息的关系。

2.2 房地产市场有效性

国外有学者利用房地产市场和证券市场波动关系的来研究房地产市场有效性。 即把房地产市场的有效性定义为： 不动产市场收益具有随机游走的特征。Yumingfu 和Lilian K. Ng[11]把房地產市场有效性定义为：不动产股票交易价格和不动产实际交易价对信息的反应程度，文章通过检验房地产市场在一段时间内的交易数据对信息的调整过程来研究不动产市场的有效性。Robert T Kleima[12]的文章是完全使用房地产板块上市公司的股票价格指数来检验投资不动产市场的有效性并用以指导投资。文章检验结果均具有随机游走的特征，说明不动产市场显示了弱式有效的特征。

国内学者基本上没有重新定义房地产市场的有效性，只是简单的把市场有效性的概念引用过来应用到房地产市场上，再采用不同的检验方法。郑思齐、刘洪玉[13]利用北京和上海住宅市场和写字楼市场的数据，考察了市场中收益和风险的特征，并使用了自相关系数和方差比检验进行弱有效性检验，结果表明，两个城市的住宅市场和写字楼市场均不具备弱有效性。潘爱民、王洪卫[14]采用了北京、上海、山东、湖北等30个省市在1998～2007年间商品房销售价格月度数据，利用游程检验法，结果表明，30个省市房地产市场不是有效的市场。段芳[15]对我国房地产市场有效性进行了研究，实证结果表明，我国房地产市场总体上既非弱式有效，也非半强式有效；但是，区域房地产市场上海、南昌、武汉、广州、重庆、兰州等6个市场弱式有效，北京、天津房地产市场无效。这些研究中的实证检验都很具体到位，但是关于房地产市场有效性的概念均没有进行深入的探讨。

2.3 期货市场有效性

甄红线、赵永刚[16]将大豆期货市场的有效性定义为：大豆日收益序列的可预测率，如果大豆日收益序列的可预测性的是逐渐降低的，则市场有效性在逐渐升高。从大连商品交易所大豆期货动态有效的结论出发，得出大连商品交易所大豆期货市场是一个较为成熟的、竞争性的市场，交易所对于大豆期货的监督、管理、风险控制以及信息披露的经验是值得推广的。

也有学者对黄金期货市场有效性进行了分析。崔艳艳[17]和汪淑娟[18]研究了黄金期货市场的有效性。黄金期货市场有效性的定义为：定价效率和信息效率。对于定价效率，主要考察黄金期现货之间长期均衡关系和短期回调力度；对于信息传递效率，主要考察我国黄金期货价格波动是否随机，以及在突发政策信息下的表现。

所以，纵观中国各大商品市场，通过对现有相关文献的整理，关于市场有效性的研究中，尽管各大市场有效性研究的结论不尽相同，但是不同市场的市场有效性的本质定义是一样的，都是Fama的经典市场有效性理论，关于市场有效性进行的实证检验也基本都是以各市场中的交易数据为基础，取对数差分，计算收益率，然后以收益率为数据，进行回归、协整性分析等等，也会加入信息扰动项，来判断交易数据的稳定性，最后根据检验结果综合判断市场是否符合弱式有效性。

3 新研究热点：排放权市场有效性

3.1 二氧化硫排放权市场有效性

二氧化硫排放权市场有效性的研究不是很多，潘云华[20]、田丹[19]等通常采用的是专家打分赋值法，赵文会等[21]直接把市场有效性定义为经济效率，而采用计量模型进行研究。田丹[19]对长三角地区SO2排污权交易市场有效性进行了研究。把SO2排污权交易市场有效性定义为市场垄断低、政府职能合理、交易市场交易规范有序、环境表现良好的市场，称之为有效的市场。然后运用了层次分析法确定权重向量和专家打分法相结合的灰色分析法，最终确定长三角地区SO2排污权交易市场有效性表现在“合格”与“中” 之间。这种方法和模糊综合评价法很类似，对于排放权交易市场有效性的评价也很常见。潘云华[20]对长株潭地区SO2市场交易制度的有效性采用模糊综合评价法进行过评价。该文中把交易制度有效性定义为市场投机程度低、监督有效性高、治污水平改进明显、政策有弹性的这4个方面的有效性，最后得出该二氧化硫市场交易制度有效的结论，主要数据来源也是专家打分法。

专家打分法存在一些问题。田丹[19]对二氧化硫市场的研究中，关键的样本矩阵数据主要来自于排污权交易的卖方即环境保护与发展办公室的5位专家和排污权交易的买方即企业的5位负责人，但没有考虑二氧化硫排放权区内的受害者的意见，最终导致的结果可能就是，样本可能不具有代表性。灰色评价分析法对于区域排放权市场有效性的研究很有借鉴意义，但对于具有全球影响的排放权市场（比如碳市场）的有效性研究却不能很好地适用。

赵文会、丁会凯、葛静燕[21]采用数据包络分析法，对华东地区燃煤电厂的成本效益进行了分析，得出二氧化硫排污权交易具有经济有效性。其中把市场有效性定义为经济效率，直接采用改进的DEA模型，对成本效益进行了评价，得出交易市场有效的结论。这样在定义方法上就直接与潘运华、田丹没有很大的区别。

3.2 二氧化碳排放权市场有效性

Daskalakis和Markellos[22]对欧盟碳排放交易体系的3个主要交易市场 Powernext 、Nord Pool和ECX 的第一阶段现货价格与交易发生在第二阶段的期货价格进行研究。文章采用了相关性检验和天真预测分析法，发现现货价格与期货价格之间没有必然联系，最终得出，欧洲碳金融市场是弱式有效的结论。作者把碳金融市场的有效性定义为：碳配额的价格反映了所有的信息，以至于没有任何投资者可以获得剩余利润。这和Fama的关于市场有效性的理论的本质是一样的。

Montagnoli[23]研究了欧洲碳排放权交易市场在减排计划初始阶段和第二阶段的有效性，通过研究欧洲环境交易所在这两个阶段收盘价的数据，进行方差比率检验，得出了初始阶段市场非有效，第二阶段的第一个时期是有效的结论。所以欧洲碳市场是逐渐成熟的。黄明皓等[24]通过对欧洲气候交易所现货市场和期货市场进行研究发现，短期两者价格存在相互影响，但是长期内，两个市场是具有动态稳定性。两研究都是以Fama的市场有效性定义为前提，即市场价格和资产收益率符合随机游走模型， Alberto没有因为碳市场交易流的不稳定，重新对碳市场有效性的定义进行修正，而只是运用方差比率法来调整、检验，黄明皓也只是利用Granger 检验和结构向量自回归（SVAR）模型来检验欧洲气候交易所两个市场的价格时间序列的稳定性和相关性。

我国碳市场相关研究主要是集中在碳市场交易机制的研究上，对于碳市场有效性的研究很少。王倩[25]研究了我國7个试点市场中的4个，即深圳、上海、北京和天津碳市场。但是也是将碳市场的有效性默认为资本市场的有效性，然后对碳价的资产收益率进行ADF检验，得出北京和上海市场弱式有效，天津和深圳市场尚未弱式有效的结论。这种检验方法没有摆脱证券市场的常规性市场有效性检验。2014年华能碳资产经营有限公司采用“类威廉指标”和Aroon指标来分别分析了我国试点碳市场从开市至2014年8月1日之间配额分配情况、价格走势情况，但是并没有具体定义碳市场有效性，也没有将这两个指标参与到碳市场有效性评价指标体系的构建中，但为开展碳市场有效性研究提供了很好的基础。

李峰、王文举[26]对7个试点碳市场的配额分配方法进行了比较研究，发现除了重庆碳市场采取自主申报的分配方法之外，其余6个碳市场配额分配均采取了主流的历史排放法和基准线法这两种主流的分配方法。这两种分配方法各有特点，历史排放法适用于生产工艺产品特征复杂的行业，如传统工业、宾馆、商场、办公等建筑；基准线法适用于生产流程及产品样式规模标准化的行业，比如说火电行业，产品单一，核算也简单。该文中作者只是比较分析了6个碳市场采取了这两种不同的分配方法的具体过程，但是没有对6个碳市场的配额分配效果进行比较。

综上所述，现有的关于碳市场有效性的研究中主要存在两个问题：一是碳市场有效性的定义不明确，二是没有建立对碳市场有效性的测度方法。这些都是未来的主要研究方向。

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