何塞·德格雷戈里奥

摘 要：本文就20世纪70年代以来货币的大幅贬值事件，分析有关货币贬值的频度和幅度，及其与通货膨胀的关系。认为就涉及的国家数目、贬值程度或持续时间而言，当前货币贬值事件并不是最严重的。汇率对通胀的传递影响已经下降，贬值对通货膨胀的影响相对时间较短。在国内需求下降的情况下，货币贬值可以提高国外需求，从而促进国内经济增长。

关键词：汇率；贬值；通货膨胀；货币政策；需求

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）12-0033-03

一些经济体—既包括新兴市场经济体也包括发达经济体——的货币贬值，成为当下世界经济的一个重要特征。在经济增长放缓的情况下，货币贬值造成一些国家的通货膨胀率上升，使货币政策进退两难。汇率是重要的市场价格，通过汇率波动可以减少经常项目逆差，增加国外需求，从而促进经济复苏。

在自由浮动的汇率制度下，要定义货币大幅贬值并非易事。1989年，爱德华兹（Edwards， 1989）对货币大幅贬值进行了早期研究。2015 年，国际货币基金组织对货币大幅贬值进行了最新研究。

一般来说，本文希望界定整个贬值事件，而不是仅仅界定突然而显著的变化。在这个方面，本文的目的更接近于戈尔德法因和巴尔德斯（Goldfajn和Valdés， 1999），他们研究了一些国家货币的大幅升值。界定货币大幅度贬值并非易事，它要求一些定义性的假设，因为它们可能在较长时期内逐渐发生，没有突然变化，而且过程可能相当持久。

本文将从历史的视角来研究货币的大幅贬值事件，主要分析20世纪70年代以来有关货币贬值的频度和幅度，及其与通货膨胀的关系。

一、数据

所有数据均来自国际货币基金组织“信息告知系统”和“国际金融统计数据”。重点在于各种货币与美元的相对价值，在理论上，像名义有效汇率这样的多边汇率能够提供比双边汇率更好的各种货币相对价值的量度。然而，考察对美元的双边汇率有现实理由，我们能够得到的名义有效汇率的数据较少：国际清算银行数据库的最早数据为1994 年，国际货币基金组织数据最新也只到2014 年末。相比之下，能够得到的对美元的双边汇率数据可以长达45 年，最新数据为2015 年11 月。此外，最近讨论焦点在于各种货币相对于美元贬值。

关注对美元的双边汇率还有理论上的理由。对于研究通货膨胀的影响来说，使用根据贸易伙伴加权的汇率也许并不合适，因为许多商品以美元计价，无论它们是否在美国出售（Goldberg和Tille，2009；Burstein和Gopinath，2014）。相比之下，就竞争力和经常项目调整的相对价格而言，按贸易对这种货币价值加权也许能提供比双边汇率更准确的量度。

这个样本包括在2014 年人口多于300 万、并且按购买力平价为人均国内生产总值5000 美元的国家，能够得到的购买力平价数据至少要从20 世纪70 年代开始。最新观察值是2015 年11 月，样本数目为47个国家。

界定货币贬值事件需要细节，可能充满争议。为此，需要对所有国家选择同一种方法，以避免为每个国家分别下定义。

二、方法

用于确定货币危机的方法对研究货币大幅贬值的事件来说，显然不是最合适的方法，它考虑的只是离散变化，而不是持续、大幅贬值。为此，我按照最接近德特肯和斯梅茨（Detken和Smets，2004）的方法，来预测通货膨胀，按照戈尔德法因和巴尔德斯（1999）的方法，来界定实际汇率升值。

对于每个国家来说，我只计算对美元的双边实际汇率。我对这个系列应用单侧的霍德里克—普里斯科特过滤条件（Hodrick-Prescott Filter），它允许有关趋势的偏离得以度量。货币大幅贬值的定义为差距至少是标准差的1.5 倍；它们以每个国家为基础分别计算出来。另一个选项是对所有国家的相同标准差，汇率水平和波动幅度取决于不同国家的不同特性。比如，经济增长率、通货膨胀率和贸易条件的波动幅度。还要区分通胀情况，以及通胀时期的标准差。

为了确定特定时期的起止时间，我把这个样本限于通货膨胀率小于50%、持续时间超过6 个月和贬值小于500%的事件。一些事件发生在实行固定汇率时期；在固定汇率时期，汇率波动幅度非常低，双边实际汇率趋势仅仅是由于国内消费价格指数相对生产价格指数波动而不是由于汇率变化，这些事件被排除在外。

在少数情况下，一种货币对美元的大幅贬值通常伴随着有效汇率升值。为了避免比较有效汇率与美元汇率的偏差，这类事件被剔除。比如，阿根廷被排除在外，因为阿根廷缺乏可靠的国内消费物价指数等数据。

全部样本包含47 个国家的155 次事件。这些事件的日期确定可能表示一次事件比假设的更早开始。例如，对于一些国家来说，使用这种方法意味着，亚洲金融危机中的货币贬值可能开始于1995 年或1996 年，即在货币大幅贬值发生之前，搜寻最小值可能将事件开端回溯到平静时期，致使这些事件的持续时间延长；更长的持续时间减小了在事件发生期间的年均贬值幅度。进一步的研究可以细化这种标准，从而完善对这些事件的描述。但在这项研究中，我选择用相同的方法来确定这些事件。

三、证据

一国货币的大幅贬值是常见的事情吗？当前的一些国家的经历是独特的吗？图1 显示了1970—2015年发生的事件数量。大多数时间持续一年以上、归入某个特定年份的所有事件都有计数。在图1 和图2 中，样本限于对整个样本都能得到数据的国家，避免因样本变化而造成的偏差。这种限制条件使样本减少为106 起事件和31个国家。图3使用整个样本。

来源：作者计算，以及来自圣路易斯联邦储备银行的经济数据。

图1：样本国家中汇率贬值的事件数目和美元实际汇率（1970—2015 年）

来源：作者的计算。

图2：样本国家汇率贬值的年度规模中位数和持续时间（1973—2015 年）

对于许多货币来说，对美元贬值并不独特。图1显示了广义实际美元汇率的演变，以“发达经济体”的方式度量。虽然大幅贬值事件的数量与美元价值同步运动，但这种关系不是机械的，它会随着时间推移而变化。例如，在20 世纪80 年代初的拉美债务危机和美联储收紧货币政策期间，美元汇率达到峰值，大幅贬值事件的数目减少。

最近45年的两个时期出现了大数目的事件。最明显的时期在20 世纪90 年代中期，美元持续升值与亚洲金融危机以及许多新兴经济体货币贬值同时发生。另一个时期始于2008—2009 年全球金融危机，美元贬值持续的时间并不太长，并且随后出现了美元升值。2013 年5 月，当美国宣布缩小量化宽松规模之后，美元开始持续、大幅升值。在最近15 年，事件数目增大，可能因为世界各国的汇率灵活性增大，当然，这个结论还需要进一步论证。

就事件的年度贬值中位数和持续时间而言，最近的经历也是寻常（见图2）。货币贬值是汇率在整个事件期间的年贬值当量。货币大幅贬值在亚洲金融危机期间持续的时间较长，这个时期的严重程度相对较轻。当事件的持续时间为6 个月到1 年时，我使用实际贬值幅度的定义。在此次全球金融危机期间，货币贬值急剧而短暂，持续时间更长但严重程度更轻。

一个问题在于，大幅贬值也许在使用多边汇率而不是对美元双边汇率时相同。如果所有货币相对美元贬值，在多边条件下，对美元贬值事件也许程度更小。如图3 所示，有效名义贬值幅度确实较小。当主要原因是美元升值時，这种结果是意料之中的。一般说来，除了2002—2009 年，那时相对美元的贬值幅度由于美元贬值比相对多边汇率的贬值幅度更大，我所研究的四个时期的斜度是相似的（约为0.7）。对于整个数据集来说，关联度为0.74，对2010—2015 年这个时期来说，关联率为0.69。除了在2002—2009 年，一种货币对美元贬值10%表明，在实际多边条件下对美元贬值7%。因此，对美元贬值与对多种货币贬值相关，表明双边汇率对总体汇率的变化来说是一个代理变量。

（未完待续）