汪烨琳

[提要] 随着房地产市场的发展和金融市场的完善，发展房地产衍生品市场的趋势日益凸显。虽然目前只有欧美国家建立了房地产衍生品市场，但已吸引越来越多学者的关注，而如何对房地产衍生品定价是重要内容。本文对国内外学者关于房地产衍生品定价方法的研究进行梳理与总结，认清国内外学者在这方面的研究历程与成果，希望为今后的相关研究提供参考。

关键词：旅游业；战略联盟；移动互联网

中图分类号：F830 文献标识码：A

收录日期：2017年3月3日

一、引言

房地产金融衍生品是指以房地产价格指数为标的的金融合约，主要种类有房地产期货、远期、期权和互换。金融衍生品经过30多年的发展，已成为金融市场上不可缺少的一部分，是重要的风险规避和风险管理工具，房地产金融衍生品对于房地产市场的风险管理和价格发现有重要作用。欧美国家的房地产衍生品市场起步较早，并已发展成一定规模。2005年，英国出现全球首款房地产金融衍生品，它以英国不动产投资智库（IPD）商业房地产指数为标的。2006年5月，芝加哥商业交易所引进了基于标准普尔凯斯席勒住房价格指数（SP/Case-Shiller Home Price Index）的期货和期权合约。2009年2月欧洲期货交易所开始交易以英国IPD年度财产指数（IPD UK Annual Property Index）为标的的房地产期货。自从房地产衍生品交易市场成立以来，欧美市场的房地产衍生产品及其交易量有稳定增长。我国目前尚未建立房地产衍生品市场，但随着房地产市场风险管理的需求以及金融市场的完善，逐步发展房地产衍生品市场是必然趋势。

二、国内外房地产衍生品定价方法研究综述

房地产衍生品定价过程较为复杂，是房地产市场关注的核心问题之一。国外学者较早开始了对房地产衍生品及定价方法的研究，并取得了丰富成果。学者首先对房地产衍生品的标的物——房地产价格指数做了探究。Case和Shiller（1989）利用1970年到1986年之间的个人住宅重复交易价格数据检验住宅市场的有效性，研究发现单一住房市场是弱有效的，房价的变化有一定的持续性。Shiller（1993）指出房价指数构建方法的进步，例如重复销售法和特征价格法等，是建立房地产衍生品市场的重要基础。关于房地产衍生品交易的设想，Shiller（1993）首次提出了构建房地产衍生品市场的想法，具体思路是不同区域和不同类型的房地产，建立不同的市场，房地产衍生品如期货和期权，以房地产价格指数为标的，用现金结算。

在之后的房地产衍生品定价过程研究中，Buttimer et al.（1997）针对依赖于房地产指数和短期利率的主要房地产衍生品，设计出两变量模型，从而房地产指数和利率可服从不同过程。作者对以基于Frank Russell-NCREIF指数为标的实际执行的互换进行定价。Bjork和Clapham（2002）对上述模型做了进一步研究。指出由于Buttimer et al.（1997）用连续时间的分红和利率过程来替代实际的离散过程，使得互换价格不等于0，但可从理论上得出，无套利定价模型中，以房价指数为标的的互换价格应该为0。Otaka和Kawaguchi（2002）提出的框架中，市场模型包含证券市场、出租市场和房地产市场三个互相独立市场。其中房地产市场决定房地产价格，而证券市场不能完美对冲房地产市场的风险，基于市场的不完全性，可使用风险最小策略对房地产市场证券定价。Fisher（2005）指出为使投资者更好地投资房地产、丰富投资组合、管理房地产风险，可以设计基于美国不动产协会商用不动产指数的互换合约，对房地产衍生品的风险管理作用做了探究。Geltner和Fisher（2007）研究中的均衡模型可以为房地产远期和互换合约定价。具体是远期价格等于初始时刻对到期时指数的预期值进行贴现，贴现率是市场均衡下总收益远期的风险溢价，要求风险溢价的值大于无风险利率。Patel和Pereira（2008）在定价模型中增加了交易对手风险，以此扩充了Bjork和Clapham（2002）房价指数总报酬互换的定价模型。考虑交易对手的违约风险，总报酬互换多头需支付的风险溢价应该高于市场利率来补偿对手承担的额外风险。Baran et al.（2008）将Schwartz和Smith（2000）的两因素商品定价模型用于房地产衍生品市场中，最大似然法和卡尔曼滤波法来估计模型定价过程中的参数，计算了模型中的未知因素。Ciurlia和Gheno（2009）考虑房地产市场对利率期限结构的敏感性，提出双因素模型，其中房地产资产价值和即期利率动态共同建模。然后分析了欧式和美式期权的定价问题，因为无法找到封闭型解，可采用二维二项式网络框架。该模型能适应利率和期限结构的波动性。

比较完整的定价框架研究有：David van Bragt，Marc Francke和Bert Kramer等（2009）首先对标的的房地产有效市场价格建模，用Blundell和Ward得到的价格更新规则调整观测值数值，建立房地产衍生品的风险中性估值模型，推导出远期、互换、欧式期权的封闭型定价方案。Cao和Wei（2010）为规避住房指数的不可交易性，提出了房价指数衍生品的均衡估值框架。把劳动收入和房屋价值作为参与人全部财产的一部分，假定均值回归的分红过程和相对风险厌恶的常效用函数，指出房价指数衍生品的价值依赖于刻画住房指数的参数，利率和它们的相关性。并检验了CME期货和期权的风险溢价，得出风险溢价可正可负，取决于标的指数的预期增长率和无风险到期收益率之间的大小关系。Fabozzi和Shiller（2011）提出了一個估值框架来对房地产衍生品定价，其中利用对数正态分布过程来表示指数，有确定的转换概率密度函数，指数模型的核心是均值回归连续时间过程，考虑了房地产指数的自相关性。同时假设风险市场价格已知，能得到期货、期权、总报酬互换和期权的定价公式，实际操作中，用衍生品市场的实际交易数据校准风险市场价格的期限结构。

国内对于房地产衍生品的研究起步较晚，起初以房价指数研究为主，对于衍生品定价模型的研究，主要以应用为主。周伯成和王建飞将Fabozzi和Shiller（2011）的定价框架直接用于中国市场，尝试对中房指数期权定价，但中国目前没有交易的衍生品，无法计算相应的风险的市场价值，只能用别的类似指标替代。类似的问题在庞丽艳和王建飞等的研究中也存在着。王建飞提出用资本资产定价模型中的股票β系数来给出风险市场溢价λ的参考值。庞丽艳等人用该模型对北京、上海等城市二手房销售价格指数的期货和期权进行实证分析。胡岳峰等基于中国房地产指数系统中的新房价格指数设计中房指数期货合约，并用上述模型进行定价。以上学者在用Fabozzi和Shiller（2011）的定价方法对国内房价指数衍生品进行定价时，由于国内还未有房地产衍生品交易的事实，都只能用别的指标来替代模型中的风险市场价格，这样无法完全体现原模型定价过程的优势。

三、房地产衍生品定价方法研究展望

与西方相比，国内对房地产衍生品的研究还较为浅薄。究其原因可以归纳如下：（1）西方学者很早就开始了对房地产衍生品的理论研究，为之后的房地产衍生品交易打下良好的理论基础；（2）房地产衍生品交易首先开始于欧美市场，目前房地产衍生品交易的参与者仍集中在欧美国家；（3）房地产衍生品市场的蓬勃发展为更进一步的理论研究提供实证证据，两者相互促进，共同发展。

随着国内金融市场的完善和房地产市场的发展，房地产衍生品必将得到越来越多的关注。可以预见，国内学者会越来越重视对适合中国市场的房地产衍生品定价机制与定价模型的研究。而欧美国家房地产衍生品市场会吸引越来越多的投资者，带来更多的交易量和交易信息，学者的研究会更加全面和深入。

主要参考文献：

[1]Case，K.E.and Shiller，R.J.，The efficiency of the market for single family homes[J].American Economic Review，Vol.79.1989.

[2]Shiller，R.J.，Measuring asset value for cash settlement in derivative markets：hedonic repeated measures indices and perpetual futures[J].Journal of Finance，Vol.68.1993.

[3]Buttimer，R.J.，Kau，J.B.and Slawson，C.V.，A model for pricing securities dependent upon a real estate index[J].Journal of Housing Economics，Vol.6.1997.

[4]Buttimer，R.J.，Kau，J.B.and Slawson，C.V.，A model for pricing securities dependent upon a real estate index[J].Journal of Housing Economics，Vol.6.1997.

[5]Basawa，I.V.，Rao，B.L.S.P.Statistical Inference for Stochastic Processes[M].Academic Press，London，1980.

[6]Fisher，J.D.，New strategies for commercial real estate investment and risk management[J].Journal of Portfolio Management，Vol.32.2005.

[7]Geltner，D.，Fisher，J..Pricing and index considerations in commercial real estate derivatives[J].Journal of Portfolio Management，Special Real Estate Issue，2007.

[8]Patel，K.，Pereira，R..Pricing property index linked swaps with counterparty default risk[J].Journal of Real Estate Finance and Economics，2008.36.

[9]Baran，L.C.，Buttimer，R.J.，Clark，S.P..Calibration of a commodity price model with unobserved factors：the case of real estate index futures[J].Review of Futures Makets，2008.16.

[10]Schwartz，E.S.，Smith，J.E..Short term-variations and long-term dynamics in commodity prices[J].Management Science，2000.46.

[11]P.Ciurlia，A.Gheno，A model for pricing real estate derivatives with stochastic interest rates[J].Mathematical and Computer Modelling，2009.50.

[12]David van Bragt，Marc Francke，Bert Kramer，Antoon Pelsser.risk-neutral valuation of real estate derivatives[J].Working Paper No.2009-02（Ortec Finance Research Center，University of Amsterdam 2009）.

[13]周伯成，王建飛.基于OU过程的中房指数期权定价[J].管理世界，2013.4.

[14]庞丽艳，王建飞，沈思.中国房地产金融衍生品定价研究[J].经济纵横，2013.8.

[15]王建飞.中国房地产市场金融衍生品定价研究[D].吉林：吉林大学，2013.