王亮

所出售资产除了估值过低，还对出售标的的存货评估值、剩余可售面积等核心数据避而不谈，信披质量存在瑕疵；同时，三湘印象还涉嫌向受让方输送利益。

近日，涉嫌低价“卖子”、利益外送的三湘印象（000863.SZ）身陷争议漩涡。

三湘印象前身为三湘股份，2016年5月19日以19亿元将张艺谋、王潮歌等成立的观印象艺术发展有限公司（下称“观印象”）纳入囊中，新增旅游文化演艺类业务，同年10月18日更名为三湘印象。

1月11日，三湘印象发布资产出售公告称，拟向上海中鹰投资管理有限公司（下称“中鹰投资”）出售上海中鹰置业有限公司（下称“中鹰置业”）99%股权。“本次资产出售将使公司的现金流量更加充沛，财务状况将会得到进一步的改善，持续盈利能力也会进一步增强。”

經交易双方确认，本次交易标的作价为6.19亿元，以此计算的增值率仅为0.59%；而在2013年三湘印象收购中鹰置业99%股权时，给出的增值率达486.15%。尤其是，2013年至今，三湘印象为中鹰置业地产项目累计投入资金达20多亿元，此次三湘印象将业绩爆发的中鹰置业99%股权以如此之低的价格出售给关联公司，颇受市场质疑。

三湘印象在资产出售公告中对中鹰置业存货评估值、剩余可售面积等核心数据没有详细披露，这导致投资者难以从有限的数据中知晓此次评估的公允性，其信披质量存在瑕疵。

据《证券市场周刊》记者统计，截至2016年末，“中鹰黑森林三期项目”剩余可售面积约为3.70万平方米，若按照第三方房产中介网站披露的销售均价计算，该项目上述可售面积合计售价约为40.70亿元，此次三湘印象“仓促”出售中鹰置业股权涉嫌向关联方输送利益。

低价卖“子”引爆舆论猜疑

工商资料显示：成立于2005年1月12日的中鹰置业，注册资本6.05亿元，法定代表人芮永祥，经营范围包括实业投资、房地产开发经营、企业形象策划以及建材销售。

据三湘印象介绍，2013年7月1日至今，中鹰置业主要从事“中鹰黑森林三期项目（9、10、11号楼）”建设，根据当时三期项目的开发进度和计划，三期3幢建筑预计将分别于2014年、2015年及2016年年末竣工交付。“除开发中鹰黑森林项目外，中鹰置业没有其他项目开发计划，也没有其他土地储备。”

此次交易评估是以2016年12月31日为评估基准日，经审计中鹰置业账面净资产价值达6.22亿元，本次交易标的（中鹰置业99%股权）作价为6.19亿元，以此计算，中鹰置业评估值较净资产仅增值364万元，增值率仅为0.59%，这远低于三年多前收购时的增值率水平。

实际上，中鹰置业是在2013年才被当时的三湘股份收购的。2013年10月17日，上市公司公告称，拟收购中鹰投资持有的中鹰置业99%股权。根据当时天职国际出具的《审计报告》，截至2013年6月30日，中鹰置业未分配利润为-5.01亿元，因此，在中鹰置业弥补亏损完成之前，中鹰置业不能进行利润分配。

即便如此，以2013年6月30日为基准日，经审计中鹰置业账面净资产价值1.04亿元，评估选取资产基础法评估结果，中鹰置业全部权益评估价值为6.09亿元，增值率达486.15%。

当时上市公司表示，通过收购中鹰置业99%股权，并通过适当整合，逐步实现资源共享、优势互补，充分发挥协同效应，丰富公司高端绿色科技地产设计开发经验，进一步提升公司在绿色科技地产领域的品牌影响力，打造绿色科技特色的房地产上市公司，同时增加企业后续发展的项目储备，增强企业的核心竞争力和持续经营能力，提升公司经营业绩。

《审计报告》显示：2013-2016年，中鹰置业主营业务收入分别为5.39亿元、2.12亿元、7909万元和22.48亿元，净利润分别为1.21亿元、2747万元、68万元和5.21亿元。

颇受市场质疑的是，2016年才开始大幅释放业绩的中鹰置业，却被三湘印象以如此之低价格出售，估值合理吗？

《证券市场周刊》记者分析发现，此次出售资产报告书看似合情合理，实则怪相重重。

是否变相提供财务资助？

首先，《证券市场周刊》记者根据三湘印象年报统计发现，“中鹰黑森林三期项目”2013年至2016年末累计投入金额达20多亿元。年报显示，2013-2015年，中鹰黑森林项目投入金额分别为4136万元、6.97亿元、6.33亿元，合计为13.71亿元。

三湘印象多次在财报中称：中鹰黑森林项目总投资金额为62.78亿元，按照三湘印象计划2016年年底完工，且三湘印象在出售资产公告中表示，中鹰黑森林三期项目“在2016年集中交房”等推测，该项目应该已经完工，若是以此推测计算，三湘印象2016年对该项目投资金额（总投资金额-2015年年末该项目实际投资金额55.73亿元）约为7.05亿元。也就是说近四年三湘印象对中鹰黑森林项目累计投入金额约为20.76亿元。

据三湘印象2013年披露的《审计报告》：截至2013年6月末，中鹰置业货币资金余额仅为6562万元，而长期借款达9亿元；2011年、2012年及2013年上半年，经营活动产生的现金流量净额分别为-4.41亿元、2.62亿元和-4238万元。

上述数据说明，中鹰置业存在很大的资金压力，显然依靠自身实力难以完成“中鹰黑森林三期项目”。

而上市公司在2013年收购中鹰置业时特别提到，“本次收购中鹰置业是公司实现打造低碳节能住宅上市公司的战略性收购，不存在变相为交易对方提供财务资助的情形。”

甚至，上市公司还表示，根据中鹰置业评估报告预测净利润，本公司各年度可免息使用中鹰置业资金金额不低于：2014年度为2.16亿元、2015年度为3.16亿元、2016年度为4.90亿元、2017年度及以后年度为6.60亿元。

而且，“上述免息使用资金金额应扣减本公司实际累计从中鹰置业分配所得的现金股利。”

可是，在2013年至今的历年财报中，三湘印象都没有提到是否享用了中鹰置业上述金额的免息资金。年报数据反而显示，收购中鹰置业后，三湘印象财务费用连年暴涨。

2013-2015年，三湘印象财务费用分别为9710万元、1.11亿元和2.15亿元，涨幅分别为346.99%、14.14%和93.89%。三湘印象真的享受到了中鹰置业免息资金吗？

按照三湘印象当初预计的施工进度及年报披露的投资额度来看，“中鹰黑森林三期项目”应该在2016年完工。

那么，三湘印象历时三年半，耗费20多亿元巨资才打造完成“中鹰黑森林三期项目”，为何此时拱手让人？其真实目的存疑。

存货被严重低估？

三湘印象在此次出售资产公告中表示，本次对存货的评估采用收益法，其中所涉及的未来盈利预测是建立在中鹰置业管理层对其未来经营的一个合理预测。如未来中鹰置业存货的实际销售价格、销售进度以及开发成本等评估假设不一致，将导致本次交易存在估值风险。

颇为怪异的是，三湘印象在公告中对中鹰置业存货是如何评估的、存货增值率等关键信息只字未提，而上市公司在2013年收购中鹰置业报告书中对存货评估有详细分析。

虽然三湘印象表示，“对存货的评估采用收益法，其中所涉及的未来盈利预测是建立在中鹰置业管理层对其未来经营的一个合理预测。”需要投资者注意的是，三湘印象此次交易对手方中鹰投资董事长及实际控制人芮永祥原为三湘印象副董事长，其在2016年12月19日才辞去三湘印象董事及副董事长职务，芮永祥目前仍担任中鹰置业法定代表人、董事长兼总经理。上述交易构成关联交易。

仅从三湘印象此次出售资产公告披露的信息，投资者显然难以了解中鹰置业的评估值是否公允，其公告信息披露存瑕疵。

不过从三湘印象过往公告中，可对存货评估方法知晓一二。

在2013年三湘印象披露的收购报告书中，中鹰置业“开发产品”账面净值为7.44亿元，评估值为10.30亿元，增值率为38.50%。当时评估公司沃克森表示，存货评估增值5.16亿元，增值率31.02%，评估增值主要原因为：（1）上海住宅房屋市价有较大幅度增长，导致评估增值；（2）账面价值未包括相应的房地产开发利润，而评估值测算得到的是该项资产的市场价值，市场价值中包含了该项资产所带来的利润，导致评估增值。

同時，沃克森当时还表示，中鹰置业全部股东权益评估增值幅度较高主要是存货评估增值所致。本次对存货的评估采用收益法，其中所涉及的未来盈利预测是建立在中鹰置业管理层对其未来经营的一个合理预测。经初步测算，中鹰置业存货销售价格每变动10%，中鹰置业全部权益评估值相应变动约26%，因此如未来中鹰置业存货的实际销售价格、销售进度以及开发成本等与评估假设不一致，将导致本次交易存在估值风险。

据当时三湘印象公告披露，2012年、2013年1-6月，“中鹰黑森林三期项目”预售均价分别为42855元/平方米、38865元/平方米。

而三湘印象1月11日披露的资产出售公告则显示，2013年7-12月、2014年、2015年、2016年中鹰黑森林三期预售均价分别为41820元/平方米、56026元/平方米、60741元/平方米、70184元/平方米。“中鹰黑森林三期项目”2016年销售均价较2013年6月末的价格增长了80.58%，而可售面积下降不足一半；那么以此推倒，此次中鹰置业存货金额应远高于2013年。

《审计报告》显示，截至2016年12月31日，中鹰置业存货余额达20.54亿元，都是“开发产品”，其中中鹰黑森林一、二期年末余额为3.55亿元，中鹰黑森林三期期末余额为16.99亿元。

如果中鹰置业存货是按照上述“中鹰置业存货销售价格每变动10%，中鹰置业全部权益评估值相应变动约26%”评估，中鹰置业评估值还会如此之低吗？

有意思的是，此次评估公司仍为沃克森，其在发表评估结论时提到，“本评估报告仅为业务约定书约定的报告使用者实施本次评估目的提供价值参考，不应当被视为是被评估对象可实现价格的保证。建议委托方和相关报告使用者在参考分析评估结论的基础上，结合实施评估目的时资产状况和市场状况等因素，合理进行决策。”

剩余可售面积市值达41亿元？

当初上市公司收购中鹰置业99%股权时，原实际控制人中鹰投资承诺中鹰置业自评估基准日至2016年12月31日实际实现净利润不低于评估报告载明或推算的评估预测净利润6.59亿元。自2013年6月30日至2016年12月31日，中鹰置业单体报表累计实现净利润6.68亿元，超过承诺净利润803万元，完成向三湘印象利润分配1.41亿元。

也就是说，三湘印象近4年间还是从中鹰置业分到了1.41亿元的净利润的。不过，《证券市场周刊》记者发现，如今“中鹰黑森林三期项目”最大受益人或许还不是三湘印象。

资料显示，中鹰置业开发的房地产项目为“中环凯旋公寓”，对外推广名为“中鹰黑森林”，项目坐落于上海市普陀区万里板块。

2005年3月21日，中鹰置业从上海中环投资开发（集团）有限公司以8.99亿元价格整体受让万里示范居住区5-3地块商品住宅在建工程项目，并于2005年6月获得上海市发改委沪发改投（2005）105号文的批复确认。

中鹰黑森林项目于2004年8月开工，总建筑面积规划为27.39万平方米，由5栋多层住宅，11栋16-30层小高层及高层组成，总户数1129，容积率2.18。项目分三期开发，公司收购中鹰黑森林项目之前，一、二期已基本开发完毕。

据三湘印象2013年披露的收购资产公告，三期已预售住宅4837平米，车位11个，未来可售面积61571平方米，车位566个。

三湘印象只是在公告中提到，“上述项目在2016年集中交房，截止目前，三期项目已经全部取得《交付使用许可证》，90%以上客户已办理了交房手续。”但是，对于“中鹰黑森林三期项目”剩余可售面积及市场价值这一重要信息，三湘印象只字未提。

《证券市场周刊》记者根据三湘印象年报及此次出售资产公告披露信息大致推算出了“中鹰黑森林三期项目”剩余可售面积，结果极为惊人。

2015年年报显示，中鹰黑森林可供出售面积22.32万平方米，报告期末剩余可售面积为7.04万平方米。此次出售资产报告书显示，2013年7月1日至2016年12月31日，中鹰黑森林三期项目只是在2016年确认收入面积3.34万平方米，已确认收入均价为58357元/平方米。以此计算，截至2016年年末，中鹰黑森林三期项目剩余可售面积约为3.70万平方米。

第三方中介网站“房天下”显示：截至2017年1月12日，中鹰黑森林销售均价为11万/平方米；“搜狐焦点网”显示：截至2017年1月12日，中鹰黑森林销售均价为12万元/平方米，入住时间2016年6月30日，入主楼栋正是9、10、11号楼。

若是以11万元/平方米计算，中鹰黑森林三期项目剩余3.70万平方米可售面积合计售价约为40.70亿元。

Wind资讯显示，2014年、2015年以及2016年1-9月，三湘印象营业收入为12.71亿元、5.20亿元和45.77亿元。

若是按照三湘印象2016年前三季度9.34%的净利润率计算，“40.70亿元销售收入”约可贡献3.80亿元净利润。

三湘印象究竟在为谁量身定制精美嫁衣？

关于上述种种疑问，《证券市场周刊》致电三湘印象董秘办公室并发送了采访邮件，但截至发稿未收到任何回复。