方斐

信托公司业绩表现亮眼颇让市场意外，根据安信信托最新公布的业绩，其2016年归属于母公司的净利润大增76%达到30.3亿元，2016年实现营业收入52.5亿元，同比增加78%；总资产为191亿元，同比增加109%；加权平均ROE为41.15%，减少1.58个百分点。

在金融子行业中，相比于银行、保险、券商，信托的表现相对比较低调，市场关注度也不高。但此次安信信托的业绩刚一公布，便在资本市场上引起轩然大波，甚至吸引了交易所关注的目光。近日，上交所审核安信信托2016年年报后，要求公司就四个方面共计10个问题作出补充披露。这四个方面包括公司总体业务、信托业务、固有业务及其他财务，具体问题则细化至结构化主体、公允价值披露、诉讼进展情况以及毛利率计算公式等。

实际上，安信信托靓丽业绩表现只是近年来信托行业发展环境逐渐向好的一个缩影，尤其是在金融去杠杆的大背景下，其他金融子行业或多或少都面临着监管趋严、风险增加的不利条件，相反，信托行业却在经历2012年的严格整顿后逐渐步入行业性的发展机遇期，一个突出的表现就是行业风险大幅降低。

众所周知，信托与银行信贷的关系相辅相成，在经济下行周期时，银行不良贷款和不良率不断提高，信托的资产质量也会相应地下降。但与银行批量放貸不同的是，信托注重单个项目的增信措施，如抵押、担保、账户共管等，诸多手段有效保证了项目风险暴露后的补救和追偿。总体来看，信托业的不良率反而低于银行业。

从宏观层面来看，随着经济弱复苏迹象的逐渐显现，2016年的银行资产质量也出现了边际改善的趋势。数据显示，中国不良贷款新增速度在2016年出现减缓，银行不良率在连续19个季度上升之后于四季度首现下降。经济活跃的长三角和珠三角地区，也是不良贷款最早爆发、规模较大的地区，在2016年年底出现“不良双降”的情形。浙江银行业不良贷款率由2015年年底的2.37%降至2016年年底的2.17%，江苏银行业不良率由2015年年底的1.49%逐季下降至1.43%、1.41%、1.36%、1.36%，广东的不良率也从2016年一季度高点的1.88%下降至2016年年末的1.84%。由于这些不良贷款高发地区的资产质量边际变化领先全国，而信托作为银行贷款投放的补充，行业风险也随之降低。

从信托资金投放的行业来看，工商企业占比逐年提高，2016年9月达到23.79%，“实业投行”角色越来越明显。由于信托资金成本的原因，大多数寻求信托融资的企业还是产能过剩的周期性行业。在此轮国家供给侧改革叠加去杠杆政策的推动下，带动商品价格上涨，使得很多周期性行业受益，盈利能力带动偿付能力好转，信托行业的风险大大降低。

如煤炭开采和洗选业，2016年利润总额为1091亿元，同比增长147.5%；黑色金属冶炼及压延加工业利润总额为1659.1亿元，同比增长215%。以煤炭、钢铁为代表的产能过剩行业的利润获得了大幅提高，也在一定程度上减轻了这些行业的企业的债务违约压力。

另一方面，对于仍然占据一定比例的房地产和政府平台融资而言，优质房企很早便将重心放在了一线城市，政府平台债务短期违约风险也不大，过去几年的多元化融资的选择使得相关主体的现金流较为充沛，加上抵押物、担保比较充分，信托行业整体风险可控。因此，在信托行业2017年处在风险缓释的市场环境下，未来资产质量极有可能出现边际好转。

银信合作的起起落落

中国的信托发展史与房地产和基建的发展密不可分，房地产和基建作为拉动GDP增长的核心要素，也决定了信托行业的变化历程。根据中信建投的分析，从房地产信托和基础设施信托的几次代表性波段来看，可以划分为三个阶段，一是2008-2010年“四万亿”刺激计划的推出，房地产信托和基建信托共同增长；二是2010-2012年，随着房地产调控政策的日渐严格，债权融资逐渐兴起，政府平台融资迅猛发展；三是2016年，政府平台信托融资受到抑制，房地产信托出现弱复苏。

毋庸置疑，2008年的“四万亿”刺激政策带动房地产、基建信托猛增，由于“四万亿”带来了巨大的资金需求，央行又为应对经济过热和通胀对商业银行提供流动性进行调控，银行贷款无法满足投资的需求。银监会发布《银行与信托公司业务合作指引》，允许银行理财资金通过信托通道发放贷款，大量资金为规避限制和优化表内资产结构绕道信托，由于固定资产投资规模较大，迅速带动了整个信托行业的发展。

数据显示，银信合作规模从2008年的0.84万亿元逐年走高，直至2010年年中达到2.03万亿元的峰值，规模占比超过60%，2008年，信托行业资产增速为41%，正式进入高增长时代。2010年上半年，由于大量银信合作投向信托贷款，给银行体系的稳定性带来较大的隐患。于是，从8月份起，以银监会“72号文”为标志，银信合作成为重点监管的对象。

此外，2010年，房地产调控政策密集出台（包括“国四条”、“国十条”等），证监会联合国土资源部出台政策暂停房企再融资审批、暂停房企重组审批，叫停IPO，房企融资压力骤增，主要金融机构房地产贷款增速从2009年峰值的38.1%一路回落至2012年的12.8%。2013年，由于“宏观稳、微观活”的房地产政策的出台，不同城市政策开始出现差别化，房贷余额增速才略微回升至19.1%。

受银行房贷收紧的影响，房企只能转向信用债（含中票、短融等）、信托等债权类融资渠道，除房地产信托增速迅猛外，信用债也由2010年的108.8亿元增至2013年的550亿元，房地产调控的挤出效应非常明显。

反观基础设施建设，自“四万亿”刺激计划推出后，中国固定资产投资增速一直居高不下，2007-2011年维持在25%以上的增速，由于银行贷款后期收紧，基建信托成为项目落地的重要资金补充来源。各地政府借机大兴土木，政府债务占GDP的比重在2011年一度高达60%，由此可见，基础设施信托在固定资产投资中贡献了不小的力量。

2014年，中国GDP增速为7.4%，与2013年基本持平，由于2015年面临房地产库存高企、制造业去产能、基建资金出现瓶颈、出口不强等诸多不利因素，使得稳增长成为2015年中国经济发展的主要目标，尤其是固定资产投资需发挥重要作用。但从结果上来看，2015年出现了罕见的制造业（+7.99%）、房地产（+2.55%）、基建（+17.02%）增速均下滑的态势，固定资产投资增长仅为10%，较2014年下降5个百分点。2016年，天量信贷助房地产抬头，而地方债务却遭到严格整顿。

2016年这轮房地产反弹，是由居民加杠杆叠加政策去库存所致。尽管房地产贷款增速重新加快，由2014 年3月12%的冰点回升到2016年年底的58%，但其中个人房贷增速不断提高至2016年年中的110%，与之对应的开发贷增速却不断下滑，2016年年末甚至为负增长23.66%，房地产贷款中个人贷占比由2011年的67%提高至73%，可以看出，个人贷款松绑力度大于房企融资，房地产去库存明显。

2016年，楼市的火热带动了房地产信托的发行，10月份之前的发行规模出现同比大幅上涨。随着国家调控政策的密集出台，四季度房地产信托明显遇冷。同时，信托公司对房地产项目的风险始终保持清醒，宁缺勿滥的风控措施使得信托的主要客户群体集中在中型开发商领域。

在政府基建方面，除投資完成额下滑外，融资模式也与以往有所不同。2014年10月，银监会出台“43号文”，旨在重塑地方政府债务融资机制，对城投公司等“平台式”债务融资进行约束，文件打破了信托业与政府基建项目合作常用的“平台融资、应付款项纳入人大财政预算”的模式，使地方出具的各类文件存在法律瑕疵，使得各信托公司不得不押宝政府信用，同时将操作项目单位规格上调，对政府可支配财政收入、还款来源、项目性质实施严格的定义。

另外，“43号文”还鼓励PPP模式吸引民间资本。对于存续债务，政府可通过发行置换债对高成本债务进行置换，而非标债权则受到较大的抑制。

2016年年底，中央经济工作会议再次定调“房子是用来住的，不是用来炒的”，要在宏观上管住货币，楼市调控面临史上最严态势。与以往不同的是，在窗口指导收紧银行信贷的同时，其他融资渠道亦被管控。2016年8月，证监会监管指导意见要求不允许房企通过再融资补充流动资金；9月，上交所提高公司债融资门槛；2017年2月，《备案管理规范第4号》严控私募资管投资房地产市场，打击信托以“明股实债”方式进行房地产融资。尽管中国楼市调控局面复杂，但国家去杠杆决心坚定，在2017年房地产挤出效应不再的情况下，本就羸弱的房地产信托2017年规模、占比将双双回落，而基建或将重新挑起大梁。

而要实现6.5%的GDP增速目标，基建投资将增速回升将托底经济，信托公司与地方政府的合作历史悠久，基础产业信托规模有望进一步扩大。

去通道提升主动管理能力

对信托公司而言，主动管理能力体现在投资管理能力和资金来源结构两方面。在投资管理能力方面，自2013年起，投资类信托规模持续增多，占比也逐年提高，2015年达到37%，截至2016年三季度末，投资类信托余额5.85万亿元；在资金来源结构方面，集合资金信托占比稳步提高，由2010年的12.57%升至2016年的34.8%。投资类信托资产规模和集合资金信托规模的双提升意味着信托公司不再依赖银信通道，更能主动发挥信托制度优势，在项目甄选、尽职调查、投资决策和项目管理方面承担信托管理职责，有助于打造其核心竞争力。

投资类信托方向包括证券市场和产业投资。证券市场是银信合作的发源地，一般与阳光私募合作，以通道业务形态出现，后由于资本市场投资价值的显现以及投资多元化配置的需求，很多信托公司开始重视投研体系建设。2014年10月，万向信托完成私募基金管理人备案，标志着信托公司开始尝试摆脱对其他金融机构投资顾问的依赖，发展证券投资主动管理业务。从产业投资的角度来看，随着信托行业对资产端、资金端掌控能力的提升和风险识别能力的加强，使得信托公司敢于主动投资，寻找优秀实体企业（包括房地产和政府平台）以谋取较高收益，产业投资规模占比会不断提升。

面对暂时企稳的中国经济和逐渐改善的企业融资需求，信托可以发挥的空间更大。信托创新转型的发展趋势是基金化，是信托公司从简单的融资到主动资产管理转变的关键一步。基金化意味着信托公司不再以单一项目为导向，可以更好的横跨资本、货币、实业等不同市场，灵活运用股权、债权、物权等多种投资方式，又能分散投资风险，更好地把握市场机会。

而证券市场的主动管理要求信托公司拥有专业化的投研队伍，对市场判断和认识清晰，基金化产品一般将大类资产配置放在首位，构建由固定收益、股权权益、量化对冲和QDII等资产组成的组合，根据市场变化调整资产篮子中的配置比例，对冲单一资产的配置风险；而产业投资的主动管理要求信托公司强化尽职调查的能力，对项目决策有自主性，亲自管理项目运行，建立与投资管理能力相适应的资金池，目前的资金类信托已经暴露出期限不匹配、部分行业风险大、面临刚性兑付压力等诸多短板。

而基金化信托则专注于浮动收益，可以循环销售，考验信托公司的整体资管能力。目前，平安信托将战略结构调整为“零售+若干基金”，四川信托很早便进行了证券投资市场基金经理储备，安信信托通过基金形式发力新兴行业，均取得了较好的收益。

其实，在基金化业务领域优先试水的应属房地产基金信托，通过集合信托募集资金认购有限合伙企业，参与房地产项目开发，分享合伙企业的投资收益。尽管在政策博弈过程中，会出现“融资主体回购”的“明股实债”行为，但在基金业协会发布的《私募资产管理计划备案管理规模第4号》再次明确限制“明股实债”后，对真正股权类投资并未限制，可见政策的引导至关重要。

在房地产调控日趋严厉，增发和发债环境变差的情况下，未来基金化房地产信托将有明显增长。另外，信托作为大资管监控下不多的享受政策倾斜的金融牌照，应当发挥制度优势，顺应国家产业发展趋势，更好地为实业服务。设立产业基金支持节能环保、生物制药、新能源和高端设备制造等具有良好市场前景的战略新兴产业，为投资者谋求长期稳定的投资回报。

2010年，银监会颁布了《信托公司净资本管理办法》，通过净资本与风险资本的测算对固有资产项目、表外项目和其他风险项目进行风险管控，确保信托公司流动性与抵御风险能力。该办法的核心规定是：净资本不得低于各项风险资产之和的100%，净资本不得低于净资产的40%。信托公司想要开展业务就需扩张资本金，同时也可降低信托公司的运营风险。

随着各信托公司的不断扩资，68家信托公司固有资产规模向更高水平集中。截至2016年三季度末，68家信托公司净资产达到4130亿元，净资产平均值为60亿元，百亿元级别的信托公司已经从案例级变成现象级。随着固有资产的增加，固有业务的能力越发重要，从利润、风控、信托业务协同等方面将越来越大地影响信托公司的业绩。

尽管信托公司以信托业务为主业，但固有业务对信托公司的利润贡献却越来越重要。一是信托公司固有资产规模越来越大，固有资金运用收益也逐年提升，已经成为信托公司稳定的利润贡献来源；二是与信托业务受到严格监管相比，固有资金的运用对灵活，决策流程更为高效，容易捕捉各类投资业务机会，获取更高的投资收益；三是信托公司可以部分负债，适度提高固有资金杠杆率以提高收益水平。

以2015年为例，信托业务收入总额为689.32亿元，增速为6.48%，较2014年同期提升了0.6个百分点，仍处于较低增速水平；而固有业务收入总额为435.5亿元，同比增长62.99%，对整个行业盈利水平的拉动起到至关重要的作用。

信托公司固有业务包括以下五项：存放同业、拆放同业、贷款、租赁、投资。投资业务则限定为金融类公司股权投资、金融产品投资和自用固定资产投资，参股银行、证券公司、基金公司是固有业务长期股权投资收益的三大主要来源。由于信托固有业务区别于信托业务，并不具有影子银行的属性，房地产企业等直接融资、间接融资持续收紧的行业，保持现金流稳定的重要方式是寻求信托援手，而这些融资项目将为信托带来巨大的收益。

长期以来，监管层和信托业都强调回归信托本源，但这不是说固有业务的作用就可以被忽略，正相反，充分重视固有业务和信托业务的协同联动，对信托业的发展将起到事半功倍之效。因此，信托公司应以固有客户为切入点，开發其上下游客户群的相关信托业务实现两大业务的联动。

监管规范通道业务或回流

2016年12月2日，证监会正式发布《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，完善对基金管理公司子公司的监管，对基金子公司和券商资管通道业务的叫停使得信托行业欢欣鼓舞。这首先是由于信托、基金子公司、券商资管三者在开展通道业务时承担的风险不同，信托需要缴纳保障基金，而基金子公司和券商资管却不需要缴纳。

加上监管机构不同，长期规范监管下的信托需要投入更多人、力、物，因此，在基金子公司和券商资管费率低至万分之三的情况下，信托面对市场流失仍然坚守千分之一。如今，面对监管层将通道业务重新赶回信托，行业又一次面临重大利好。

截至2016年年底，基金子公司规模为10.5万亿元，券商资管为17.6万亿元，其中，14.7万亿元定向资管中大多数为通道业务，由于新规都以净资本为前提限制杠杆，假设其中30%回流至信托；加上 2016年年末的理财资金余额为26.28万亿元，较年初增长11.83%，如果考虑到2015年理财资金余额增速为56%，假设2017年维持20%的增速，其中，17%投资于非标债权，以1.2‰的通道费率测算，可以得出通道业务回流带来的增量收入约为91亿元，与2015年行业收入1176.1亿元相比，贡献7.7%的增量，相对于信托行业2015年合计23%的收入增速，提升幅度不小。

而且，短期来看，信托相较基金子公司从事通道业务的成本优势将得以凸显。在新规实施前，基金子公司不存在净资本要求一说，而信托行业则需要计提风险准备，耗用一定比例的净资本。而新规实施后，基金子公司通道业务需要计提风险资本，且计提比例比信托更高，前者为0.8%-1%，而后者则是0.1%。

根据中信建投对基金子公司新规中附带的风险资本计提表的分析，发现其未区分通道业务和非通道业务，而新规之意是不予区分都按照同一标准计提（一对一特定客户资产管理业务风险资本准备的融资类是0.8%-1%），而信托公司风险计提标准中通道业务和非通道也无显著不同，其中，通道业务风险资本计提比例仅为0.1%。因此，新规实施后使得信托的通道业务成本仅为基金子公司的八分之一。

此外，对基金子公司而言，目前信托的净资本更加宽裕，由于2012年信托行业就开始适应资本金管理约束，经过近年不断增资后的资本金规模较为充裕。数据披露，信托行业整体净资产达到4130亿元，风险资本规模约为1419亿元，净资产在调整风险项目后覆盖风险资本规模绰绰有余。

而目前基金子公司资本规模与业务规模则严重脱节，截至2016年三季度，79家基金子公司专户业务规模为11.06万亿元，假设风险资本按照0.8%的比例计提，计算得到风险资本为884亿元。也就是说，基金子公司总体净资本必须达到663.6亿元才能覆盖当前业务的风险资本。然而，许多基金子公司在调整完风险项目之后净资本甚至为负数，因此，新规实施后基金子公司将面临较大的增资压力。

长期来看，新规促使资管行业整体去通道化及向主动管理方向转型。目前，随着基金子公司新规的出炉，经测算，基金子公司从事通道业务的佣金将提升至千分之一以上才能覆盖基金子公司的监管成本（新规实施前基金子公司的通道佣金在万分之三左右）。从银行等通道需求方的角度来看，通道业务成本的提升将导致通道业务的需求降低。在通道业务短期需求不减的情况下，较大比例的通道业务将会从基金子公司回流至信托公司，这会刺激单一信托规模的增长。