吴兴隆+向诚

摘 要：投资者情绪是行为金融学近年热点研究领域，学术界关于投资者情绪对资产定价影响的研究文献丰富而卓有成果。文章对1990—2015年间投资者情绪的相关文献进行了回顾，总结描述了投资者情绪与资产定价领域的研究现状、发展沿革与未来可能的研究方向，并进行了简要评价。

关键词：行为金融 投资者情绪 资产定价

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2016）09-022-03

一、引言

以资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价模型以及有效市场假说等为代表的经典金融理论，有着相同的理论假设条件，包括：（1）投资者是完全理性的；（2）如果投资者是不理性的，他们的不理性行为是随机的，对金融市场的影响会相互抵消；（3）即使投资者的非理性行为无法相互抵消，其对金融市场的影响也会迅速地被套利行为所消除。然而，20世纪80年代以后出现的种种金融异象，如股权溢价之谜、波动率之谜、封闭基金折价之谜等，促使人们开始重新对以上假设及其所支撑的经典金融理论提出质疑。一些金融学者开始从投资者的心理动因入手，对投资者者本身的决策过程展开研究，以对种种金融异象做出合理解释，从而衍生出行为金融学流派。

与经典金融学理论的投资者理性以及有效套利假设相对应，行为金融学理论建立于投资者的非理性信念与有限套利基础之上。如Kahneman和Tversky（1979）提出前景理论，指出由于存在认知偏差（cognitive bias），投资者获取与处理信息的过程往往是有偏差的，即是不理性的{1}。

二、投资者情绪研究现状

有关投资者情绪的研究文献近年来开始增长迅速。2006～2015年，在标题中包含“investor sentiment”术语的SSCI期刊文献超过百余篇，仅2015年一年就有近30余篇，超过2006年前相关文献的数量总和。投资者情绪成为行为金融学领域的重要研究工具并得到了丰富的成果。总的来说，此后投资者情绪研究领域的主要研究内容与成果包括：

1.投资者情绪对各类资产定价的影响。投资者情绪广泛应用于股票、债券、期货、期权乃至汇率、房地产等各种类型资产定价之中。

在股票市场方面，Ho和Hung（2009）使用国会消费者信心指数、投资者智力调查指数、密歇根大学消费者信心指数的第一主成分作为综合情绪指数，发现将情绪指数作为条件信息整合进入资本资产定价模型后，能够很好地解释美国股票市場的价值效应、流动性效应和动量效应{2}。Schmeling（2009）使用了消费者信心指数作为情绪指标对18个主要工业国家的投资者情绪是否影响预期股票收益这一命题进行了检验，发现投资者情绪与总体股票市场收益率负相关，同时情绪的影响在市场完整性更低、更容易存在过度反应和从众行为等类似现象的国家中更大{3}。Chi等（2012）使用共同现金流作为投资者情绪指标，发现投资者情绪对中国股票市场股票收益率有着显著的影响{4}。Changsheng等（2012）同样发现投资者情绪是中国股票市场收益率的重要影响因子{5}。Bathia和Bredin（2013）以投资者调查结果、股票基金现金流、封闭基金折价、股权卖出买入比率等情绪指标检验了投资者情绪对G7国家股票未来市场收益率的影响，确认二者之间存在显著的负相关关系，但情绪的这一影响随着时间的推移而逐步减弱{6}。

在投资者情绪对期权定价影响方面，Han（2008）以标准普尔500期权价格为标的，对股票市场投资者情绪是否影响其期权价格进行了研究{7}。结果发现市场情绪变得更熊（牛）时，指数期权的波动率微笑更陡峭（平缓），指数月收益率的风险中性偏度越大（小）。这些显著的关联是稳健的，且无法被基于理性完备市场的期权定价模型所解释。Sheu和Wei（2011）以中国台湾股票期权市场为例，基于投资者情绪的波动趋势设计了一种期权交易策略，并通过模拟交易发现该策略在期权行权日之前15天的多头或空头跨市期权套利活动，可获得的平均收益率最高可达到15.84%{8}。

总的来说，已有的大量的实证文献说明，投资者情绪在各种资产市场，对各种类型资产的定价均存在不可忽视的影响。而进一步的研究分析发现，投资者情绪的这一影响效应似乎是非对称的。即投资者情绪高涨时，其对资产定价的影响效应似乎更强，而投资者情绪萎靡时，情绪的影响效应变的微弱甚至消失。当投资者情绪高涨时，投资者涌入市场买进资产，市场中的情绪型投资者比例上升，市场的有效性因此而削弱，错误定价现象增多；当投资者情绪萎靡时，由于卖空限制，情绪型投资者能做的只有退出市场，导致市场中情绪型投资者的比例下降，此时市场相对来说更有效，错误定价现象的数量和程度相应减少。

2.投资者情绪与公司财务行为。由于众多的理论或者实证文献证实了投资者情绪对资产定价的广泛和重要影响，学者们开始着手研究市场其他投资者参与者如何对市场范围广泛存在的投资者情绪进行应对乃至加以利用，如公司管理者如何根据市场投资者情绪做出适当的融资决策。

一些学者对上市公司IPO（initial public offering）与SEO（seasoned equity offering）等股权融资过程所涉及的股权发行定价策略，以及发行前后的股票价格形成过程与收益率变化等进行了研究。Leite （2005）最早指出，情绪型投资者的存在减少了IPO时股票折价发行的现象{9}。而在未来获得超额预期收益的可能性，是情绪型投资者参与IPO的理性依据。Cornelli等（2006）构建了一个理论模型，以欧洲IPO预售市场（灰市Gray Market）为例，对散户投资者在参与IPO股票交易时，其情绪对其对IPO股票估值的影响，以及这一估值对IPO股票发行价格、首日上市交易价格以及股票长期收益表现的影响，进行了系统的研究{10}。他们认为，在IPO过程中，股票发行商与机构投资者能够利用散户投资者的情绪在投资博弈过程中获得优势。公司通常选择市场情绪乐观，投资者高估股票价值时进行IPO上市，以从更高的发行价中获利，而进行询价圈购的理性机构投资者会在上市后将股票卖给过度乐观的散户投资者。投资者情绪越高涨，IPO股票首日收益率越高。随着时间的推移，股票价格逐渐回归其基本面价值，导致股票的长期市场表现不佳。这一思路解释了股票市场上长期存在的IPO溢价发行、超额首日收益率与长期内IPO股票价格反转等市场现象。这一发现也是Baker和Wugler选择IPO数量与IPO首日收益率作为投资者情绪指标的重要原因。

3.投资者情绪与金融异象。投资者情绪影响资产定价，而其影响资产定价的方式并非使资产回归基本面价值，而是恰恰相反，投资者情绪往往会直接导致或间接推动资产的错误定价。这些错误定价本身及其引发的其他后果，如价格的过度波动等等，均是所谓的违背有效市场假说的金融异象。因此，投资者情绪的另外一个重要应用，就是被用来作为对种种金融异象的新的合理解释。

早在20世纪末，Siegel（1992）以投资者智慧指数为情绪指标，对1987年10月19日美国道琼斯工业指数与标准普尔指数超过20%的突然下跌进行了研究，认为投资者情绪从乐观到悲观的变化造成了股市的大起大落{11}。Rosen（2006）发现投资者情绪的水平和状态，会对开展收购行为的上市公司的股价造成异常影响。当投资者情绪高涨时，收购方公司的股票价格上涨可能性更大{12}。Kim和Byun（2010）本发现投资者情绪对股票分割事件公告的市场反应有正向的影响。实证结果说明，市场倾向于对小型的、年轻的、高度波动的、低利润的股票在投资者情绪高涨时期的股票分割行为做出过度反应，而在长期（12个月后）发生反转进行修正{13}。Li等（2011）对投资者情绪与股票动量效应之间的关系进行了检验，发现面向对投资者情绪敏感程度高的亏损股票（Losers）实行动量操作策略，或是面向对投资者情绪敏感程度高的盈利股票（Winners）实行逆向操作策略是有利可图的{14}。Mian和Sankaraguruswamy（2012）使用BW指数对投资者情绪是否影响股票价格对公司特定收益信息的敏感程度进行了研究，发现股票价格对好的收益消息的敏感程度在投资者情绪高涨时较高，在情绪萎靡时较低；而对坏消息的敏感程度在情绪萎靡时期较高，在情绪高涨时较低{15}。Firth（2015）还发现，投资者情绪与公司信息披露的透明度息息相关，透明度越低的公司越容易受到投资者情绪的影响{16}。

三、投资者情绪领域的可能研究方向

综上所述，投资者情绪对资产定价造成广泛而系统的影响，已经得到了众多实证研究结果的支撑。投资者情绪研究可以总结为如下基本范式：首先，寻找到一个错误定价的资产或错误定价现象；其次，构建合适的指标来合理地度量投资者情绪；最后，量化投资者情绪对资产错误定价现象的影响程度。基于这一范式和已有的文献成果，在未来的投资者情绪领域研究中，可以尝试以下研究方向：

1.投资者情绪的应用扩展。投资者情绪是投资者基于噪音而非真实信息所形成的信念和行为偏差，这种偏差的深层次原因在于认知偏差等心理因素。而大量研究说明，这一心理偏差是广泛存在的。从现实角度来说，投资者或多或少都存在部分非理性情绪。从这个意义上来说，任何资产定价错误的现象都至少部分的是投资者情绪影响的结果。因此，投资者情绪已经从行为金融学的一个专门的研究领域演变成了一种带有普遍适用性的研究工具。尽管目前学者们已经尝试将投资者情绪应用到股票、基金、期货、期权、债券乃至房地产等各种资产定价中，但除了股票外，对投资者情绪在其他类型资产定价中所发挥的作用和影响的研究尚不够深入，也未达成一致的让人信服的结论。同样，股票市场之外，违背有效市场假说的各种市场异象，也有待学者们继续从投资者情绪角度予以研究与解释。

2.投资者情绪度量方式方法创新。正如Baker和Wugler（2007）所说的那样，现在的问题已经不再是投资者情绪是否影响资产定价，而是如何度量投资者情绪和量化其产生的影响。因此，尽管在投资者情绪领域中，已经存在从消费者信心指数、投资者智慧指数等问卷调查型的直接情绪指标，到封闭基金折价率、换手率、净买入卖出比等间接情绪指标，再到BW综合情绪指数的众多情绪度量手段，合理地选择和构建投资者情绪度量指标（指数）仍然是目前投资者情绪领域的重要研究内容。

3.投资者情绪定价理论模型创新。在投资者情绪对资产定价的影响得到广泛的实证证据支撑后，一些学者开始从规范性研究入手，尝试构建包含投资者情绪因子的资产定价理论模型。但是目前绝大多数投资者情绪的资产定价模型依然沿用了传统的基于消费的资产定价模型，其基本思路依然是给定效用函数与收益概率分布后，在预算限制条件下的跨期消费最优化问题。虽然加入了投资者情绪因子，但使用效用函数与收益概率分布作为决策依据，仍然未脱离以理性人为基础假设条件的传统金融理论的框架。Kahneman和Tverskey 在前景理论中分别使用价值函数（value function）和决策权重函数替代效用函数与概率分布，来刻画人们的选择决策行为。前景理论是行为金融学的重要理论支撑，价值函数和决策权重函数对人类选择决策行为的刻画显然更符合现实情况。因此，如何以价值函数和决策权重函数取代效用函数与概率分布，對传统的基于消费的资产定价模型进行完善，是一个有待尝试的研究领域。

注释：

{1}Kahneman， D.， and A. Tversky， 1979， Prospect theory - analysis of decision under risk， Econometrica 47， 263-291.

{2}Ho， C.， and C. H. Hung. 2009. "Investor sentiment as conditioning information in asset pricing." Review of. Journal Of Banking & Finance 33 （5）：892-903.

{3}Schmeling. 2009. "Investor sentiment and stock returns： Some international evidence." Review of. Journal Of Empirical Finance 16 （3）：394-408.

{4}Chi， L. X.， X. T. Zhuang， and D. L. Song. 2012. "Investor sentiment in the Chinese stock market： an empirical analysis." Review of. Applied Economics Letters 19 （4）：345-8.

{5}Changsheng， Hu， and Wang Yongfeng. 2012. "Investor Sentiment and Assets Valuation." Review of. Systems Engineering Procedia 3：166-71. doi： 10.1016/j.sepro.2011.11.023.

{6}Bathia， D.， and D. Bredin. 2013. "An examination of investor sentiment effect on G7 stock market returns." Review of. European Journal Of Finance 19 （9）：909-37.

{7}Han， B. 2008. "Investor sentiment and option prices." Review of. Review Of Financial Studies 21 （1）：387-414.

{8}Sheu， H. J.， and Y. C. Wei. 2011. "Effective options trading strategies based on volatility forecasting recruiting investor sentiment." Review of. Expert Systems with Applications 38 （1）：585-96.

{9}Leite， T. 2005. "Returns to sentiment investors in IPOs." Review of. Economics Letters 89 （2）：222-6.

{10}Cornelli， F.， D. Goldreich， and A. Ljungqvist. 2006. "Investor sentiment and pre-IPO markets." Review of. Journal Of Finance 61 （3）：1187-216.

{11}Siegel， J. J. 1992. "Equity Risk Premia， Corporate Profit Forecasts， And Investor Sentiment around the Stock Crash Of October 1987." Review of. Journal Of Business 65 （4）：557-70.

{12}Rosen， R. J. 2006. "Merger momentum and investor sentiment： The stock market reaction to merger announcements." Review of. Journal Of Business 79 （2）：（下转第27页）（上接第23页）987-1017.

{13}Kim， K.， and J. Byun. 2010. "Effect of Investor Sentiment on Market Response to Stock Split Announcement*." Review of. Asia-Pacific Journal Of Financial Studies 39 （6）：687-719.

{14}Li， Chun-An， and Chih-Cheng Yeh. 2011. "Investor Psychological and Behavioral Bias： Do High Sentiment and Momentum Exist in the China Stock Market？" Review of. Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies 14 （03）：429-48. doi： 10.1142/s0219091511002305.

{15}Mian， G. M.， and S. Sankaraguruswamy. 2012. "Investor Sentiment and Stock Market Response to Earnings News." Review of. Accounting Review 87 （4）：1357-84.

{16}Firth， M.， K. Wang， and S. M. L. Wong， 2015， Corporate transparency and the impact of investor sentiment on stock prices， Management Science 61， 1630-1647.

（作者單位：吴兴隆，中国长城资产管理公司重庆办事处 重庆 400012；向诚，重庆大学经济与工商管理学院 重庆 400044）

[作者简介：吴兴隆（1983—），男，安徽桐城人，重庆大学经济与工商管理学院金融学硕士研究生，目前就职于中国长城资产管理公司重庆办事处，主要从事投资银行、不良资产收购等；向诚（1985—），男，湖南衡阳人，重庆大学经济与工商管理学院博士研究生；研究方向：行为金融。]

（责编：若佳）