王苏红+储贝贝

摘 要：我国的新股发行核准制扭曲了市场力量，建立以信息披露为核心的注册制是改革方向[1]。目前中国股票发行存在行政色彩浓厚、门槛高审核严等问题，为实现新股发行回归市场本质，推动资本市场的健康发展，应修改完善相关立法，健全配套机制、加强多方监管、强化信息披露并加强对投资者利益的保护。

关键词：注册制；核准制；股票发行；体制改革

随着证券市场的发展，股票发行核准制的各种弊端逐渐暴露，进行股票发行体制改革已刻不容缓。第十二届全国人大常委会审议了《证券法》的修订草案，该草案明确注册制程序，取消股票发行审核制。其本质是以信息披露为中心，由市场参与各方对发行人的资产质量、投资价值做出判断，明确注册程序，取消股票发行审核委员会制度。

1 股票发行制度的比较

股票发行制度是证券市场基础性制度之一，股票发行制度合理与否，不仅直接关系到证券市场的稳定和可持续发展，而且还直接影响到投资者的信心[2]。股票发行制度是指发行人在申请发行股票时必须遵循的一系列程序化的规范，具体而言，表现在发行监管制度、发行方式与发行定价等方面。健全的股票发行制度是股份制发展和完善的重要条件，也是证券市场建设的基础环节。

股票发行制度主要有三种，即审批制、核准制和注册制，每一种发行监管制度都对应一定的市场发展状况。其中审批制是完全计划发行的模式，核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，注册制则是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度。目前，世界上各个国家和地区的证券主管机构都采取审核制度。审核主要有两种：一是以欧洲国家的公司法为代表的核准制；二是以美国联邦证券法为代表的注册制。

1.1 德国、英国的核准制

股票发行核准制，即所谓的实质管理原则，发行人在发行证券之前，需向监管机构提交法律规定的申请材料。监管机构除考虑申报文件的真实性外，还要审查发行申请人是否符合上市标准，并有权拒绝不符合条件的发行人的证券发行申请。

1.2 美国和日本的注册制

证券发行注册制，又称作登记制，是指发行者在公开募集以及发行证券前应先按照法律规定的条件和程序向证券监管部门申请注册登记，并相应提供一切与发行有关的资料，监管机构仅就文件的真实性、确定性进行审查，只要发行人提交的材料符合要求就可发行证券。

1.3 注册制与核准制的比较

将注册制与核准制相比较，两种新股发行制度各有优劣之处，目前看来，多数证券市场发达的国家实行的是新股发行注册制，新兴市场实行核准制。当然部分成熟市场例如英国和德国依然存在核准制，这主要是由其法律体系决定的。但即使是在实行核准制的英国和德国，其上市审查相对于多数新兴市场国家也是比较宽松的。所以，我们无法单纯从制度上比较优劣，只有结合法律环境、信息披露制度、新股定价机制和监管制度等配套制度，才能较清晰的比较制度之间的不同。一般而言，注册制的市场化程度、信息披露程度、发行效率都高于核准制，且注册制的新股定价完全市場化，而核准制新股定价需报送监管机构审核。

2 股票发行体制改革的必要性

2.1 行政干预过多，难以充分发挥市场作用

在核准制条件下，政府主管部门须对发行申请公司和发行证券的实质条件进行审查，公司发行上市的资格需要经过证券监管机构的批准才可获得。核准制并不是通过“无形的手”进行优胜劣汰选择股票发行，而是通过“有形的手”以行政管制的方式来干预股票发行。[3]

2.2 发行审查严格，程序复杂，成本高

证券的发行不仅以发行者真实状况的充分公开为条件，而且还必须符合若干适于发行证券的实质性条件，发行申请是否被批准，主要取决于证券主管部门的具体审查。只有满足了信息公开要求和实质条件，并得到了证券监管机构的批准，公司才能够在证券市场上发行证券，股票发行门槛高，审查严格。

2.3 忽视个体权利，排除投资者合理选择

在证券市场中广泛存在各种非专业投资者，这些非专业投资者缺乏证券市场的投资经验，对证券信息的把握和处理具有非理性化色彩，难以有效地保护自身利益。因此，证券监管机构必须以适当方式介入证券发行审查，以减少劣质证券的存在。而核准制排除了投资者的合理选择，不重视行为个体的自由权。

3 股票发行体制改革的路径

3.1 修改完善相关立法，健全配套机制

目前，我国注册制实施的法规制度体系缺失，急需修改完善以《证券法》为基础的法规制度，并建立相关的法律系统，使之与注册制相适应。如建立建立聆询机制，将发审委改为聆询委员会，减少实质审核，强制进行信息披露并严格审核，但不对公司的投资价值进行实质判断等制度。

3.2 破除单一监管模式，加强多方监管

在监管竞争缺失的状态下，单一监管者既没有动力去回应监管对象的现实需求，也不能生成内置的信息反馈渠道和自我纠正机制[4]。中央证券监管部门应赋予地方证监局一定的权限来决定和监管本地区的企业首发上市，同时在多层次资本市场体系的建设中发展区域资本市场，形成中央和地方、地方和地方的双重竞争格局。为了充分发挥资本市场价格发现、融资和资源配置等基础功能，[5]

3.3 强化信息披露制度，建立追责机制

通过落实发行人和中介机构的主体责任，推动各方归位尽责，强化信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，提升发行人信息披露质量，抑制虚假信息、包装上市，全面揭示可能存在的风险和可能影响投资人决策的信息[6]。对于造假机构，应建立投诉、问责和索赔机制，加大处罚力度，通过吊销营业执照、市场禁入等措施加以震慑，以保上市公司信息披露的质量。

3.4 完善投资者保护制度，强化行政执法

注册制的实行要求投资者能够依据真实、全面、准确的公开信息做出自己的投资判断与抉择，这有助于降低投资者对于证券主管部门的依赖心理，但注册制形式审查也给投资者带来一定的风险。为保护投资者利益，立法应增加损害投资者利益相关责任追究机制的条款，完善股票发行侵权责任的损害赔偿机制。同时也要加强行政执法力度，严厉打击虚假披露信息、操纵市场、虚假陈述等严重侵害投资者利益的行为[7]。

具有一百多年历史的美国证券市场采用注册制有两个基本条件：一是监管机构具有高效的监管能力与手段；二是发行人及证券中介具有诚信意识及法制意识。[8]显然，我国证券市场尚不具备采用美国式的一步到位取消审批、直接过渡到注册制的条件，为了建立规范的股票发行注册制，保证证券市场健康运转，这其间还需要一段逐步建设和完善的过程。

参考文献

[1]李曙光：《新股发行注册制改革的若干重大问题探讨》，《政法论坛》，第33卷第3期。

[2]唐涛：《对我国股票发行上市审核制度的研究》，东南大学硕士学位论文，2006年。

[3]贾立：《股票发行核准制的制度缺陷分析》，《生产力研究》，2006年3月。

[4]李燕、杨淦：《美国法上的IPO“注册制”：起源、构造与论争———兼论我国注册制改革的移植与创生》，《比较法研究》，2014年第6期。

[5]舒曼：《与核准制相比，注册制更利于发挥市场的三大功能》，《杭州日报》，2015年5月22日。

[6]曹凤岐：《推进我国股票发行注册制改革》，《南开学报》（哲学社会科学版），2014年第2期。

[7]马鹏：《我姑股票发行注册制改革研究》，甘肃政法学院硕士学位论文，2015年5月。

[8]谷晴：《IPO实行注册制的可行性分析》，《财会月刊》，2012年6月。