杨天楠

除非经济增速出现大的下滑或者金融机构出现流动性的崩盘，否则半年里，都不会有宽松的可能性。

2016年12月15日，对于整个中国银行间市场从业者来说，毫无疑问是值得铭记的一天，史无前例的债市风暴席卷了整个市场，国债期货一度跌停，国债现券收益率一度飙升20个基点。

当然这不是偶发的黑天鹅事件，往前推6个小时，美联储利率决议，不仅如期加息，并决定2017年将继续加息三次，再往前几个小时，市场传出一系列让人不安的消息，从某证券的债券负责人失联到某银行代持债券亏损，随后又传出某大基金的一个货基遭到投资者巨额赎回。一时间市场风声鹤唳，打开朋友圈，似乎梦回2013，满屏都是辟谣文，“我基金未爆仓、我司未代持、我团队未跑路”。

在很多人来看，这次的债市危机相比2013年没有那么凶险，更像是对此前超涨的纠偏，从2016年10月以来，基本面回暖、通胀预期升温、人民币贬值、央行市场公开操作“缩短放长”等种种利空不断袭来，这些外部性的因素和美联储的加息、年末效应叠加，才造成了此次债市的大跌，但如果从根源和趋势上来看，债市的风险早已存在于内部。

收益倒挂和链条放大

为什么那么多城商行、农商行，必须要把宝压在同业业务上？原因很简单，银行都有做大规模的冲动，但最近两年信贷资产的收益在下降，零售业务也开展不起来，通过同业理财这样的批发性资金去搞投资，才能保持基本的业绩和规模的提升。

然而，城商行、农商行虽然有了钱，却缺乏相应的投资能力，在投资品种上也更加受限，于是需要通过委托外部机构投资，通过同业理财，资金链条加长。更重要的是，通过委外加杠杆进入债市的资金，涉及多层嵌套，拆解来看，A银行买了B银行的理财产品，该产品全部投向C资管公司的集合资管产品，该产品又配置了D公司的货币基金。若资金市场波动，风险也呈链条式往回传导。货币基金一共才几个机構客户，一旦出现赎回，流动性就会出现问题，这就形成了一条完整的负反馈。

理财期限结构偏短期，为了保证收益又放大了杠杆，这两个因素加大了委外投资机构的流动性管理难度。这个就特别像2015年股灾时候的查配资，同样是去杠杆，没有处理好节奏，结果就形成了流动性的塌陷，所有的人都在往外跑，结果谁都没有跑掉。

更要命的是这还催生了一个副作用，2016年以来债券收益的走低和理财市场的繁荣使得企业利用发债来进行理财套利的行为会继续加剧。大企业发债成本优势明显，获得资金后再购买理财，从而形成理财套利，而且引发资金脱实向虚，加剧资产荒，资金面波动加大。企业如果买理财都比实体经营的收益率高，那对于加大投资的动力就会变小，这是管理层无论如何所不能接受的。

抑制资产泡沫

2016年三季度，宏观调控的政策目标就从稳增长转向了防风险，货币政策持续的紧平衡已经让人感到了一丝变化，天风证券的首席经济学家刘煜辉在最近的一次公开演讲中说：“中央经济工作会议召开，很多人问我会有什么新观点？我说今天的决策者心里比谁都明白，中国现在面临的其他事情都是小事儿，只有一个事情要全力以赴去对付，就是抑制资产泡沫，全面清理过去已经持续了三四年的金融交易性资产创造的无序繁荣所带来的一场巨大的金融混乱”。这句话听起来够绕的，其实就是两件事，第一个是房地产不能再涨了，第二个就是金融去杠杆。

金融去杠杆不是一句空话，最终会落实在货币政策和监管上，央行已经下文，2017年起，银行正式开始纳入MPA监管框架，预计对表外理财规模的扩张将构成一定负面冲击。而在货币政策上目标是多元的，要在稳增长、防风险、调结构、促改革等方面取得平衡。其中防风险一定会放在一个更高的目标上，首要的风险，其实就在金融市场中的泡沫。

其实这个泡沫的产生和我们之前提到的资产荒是一个硬币的两面，这次中央经济工作会议，既然提到了“抑制资产泡沫”，就会把防风险放在首位，债市、楼市、期货、外汇，不管市场是大是小，背后的杠杆都很高，而且不透明，这是中央最担心的事情，先摁住清查一批惩处一批，保险行业有“土害精”，债券市场未必没有。2017年初，是不是会有金融机构出现大规模的亏损甚至爆仓，也未必不可能。

最后我们来看货币政策，有人开玩笑说，债券市场最后只剩下了一种玩法，叫做赚央妈的钱，宽松的财政政策尤其是宽松的货币政策给出的“红包”原本是希望能够引导资金投向实体经济，但最终的结果却是“资本空转”，2014年的时候整个同业理财市场中期只有4000亿的规模，两年时间增加了10倍，而这4万亿的理财规模完全依赖于央行持续的流动性。

2016年12月16日当日央行对19家金融机构开展MLF操作共3940亿元，其中6个月2070亿元、1年期1870亿元，利率与上期持平，分别为2.85%、3.0%。债券市场也随之迅速收复失地，很多人都觉得“妈妈还是爱我的”，到了最后关头还是会通过各种手段来释放流动性，解市场于倒悬。不得不说这样的想法也很危险。

货币政策不会宽松了，甚至是名中性、实偏紧的局面会继续下去，低利率+监管不到位必然会带来高杠杆，对实体经济一点好处都没有。这次中央经济工作会议的定调，对于央行来说，就是“尚方宝剑”，上斩土豪、下斩害人精，除非经济增速出现大的下滑或者金融机构出现流动性的崩盘，否则半年里，都不会有宽松的可能性。

综上所述，债券市场所代表的是整个金融行业产能过剩的缩影，过剩的是大量的金融交易性资产。收益倒挂、杠杆过高、期限错配的同业理财市场一定会在2017年出现大的分化，能力差、风险意识低的机构一定会在市场中被踢出局，当然也一定会有佼佼者脱颖而出。

（作者系第一财经内容运营经理）