新年伊始，肖建华与“明天系”再度成為舆论焦点。

其实，相比于曾经的中国资本市场弄潮儿的身份，以及与唐万新的“德隆系”、魏东的“涌金系”并驾齐驱的资本谱系，近年来，肖建华与“明天系”多少淡出了人们视线。

作为中国资本市场发展历程中最具代表性的巨鳄之一，此番肖建华与“明天系”重回舆论中心，再度引发了外界对其神秘发家史、资本运作术的兴趣和剖析。

从1996年出击资本市场，20年时间已过，肖建华如何一手搭建了神秘的“明天系”？分析和反思“明天系”这一公司案例，对于当前和未来的中国资本市场监管和完善，又有什么借鉴意义和现实价值？

外界常常将“明天系”与“德隆系”、“涌金系”相提并论，但肖建华自认为“明天系”与“复星系”更近似。

肖建华曾在接受媒体采访时称，明天集团最大的优势是投资能力。《中国经济周刊》记者调查分析发现，这种“投资能力”已让“明天系”在20年的运作中形成了一个规模庞大的“帝国”。

2013年，有媒体发表文章称，历时3个月调查，查询数十家相关企业的工商档案，最终得以部分揭开“明天系”资产版图的神秘面纱，“‘明天系掌控、左右9家上市公司，控股、参股30家金融机构。这30家金融机构，具体包括12家城商行、6家证券公司、4家信托公司、4家保险公司、2家基金公司、1家期货公司、1家资产管理公司，这些机构资产总规模近万亿，‘明天系俨然是一个全能型的混业金融巨鳄。”

对于以上说法，肖建华在同年接受媒体专访时回应称，“我觉得对明天集团的实力有很大的夸大”，并表示，“计算方法不能因为投资银行就把银行的总资产看成企业集团的总资产”。

肖建华还声称，明天集团对金融机构的投资，是财务性投资，这与史玉柱等投资民生银行类似。如果要在国内找一家对标企业的话，他认为郭广昌掌控的复星集团是“明天系”的一个参照物。

“明天系”控股、参股的上市公司有多少

《中国经济周刊》记者通过公开披露的资料了解到，“明天系”从1998年涉足第一家上市公司明天科技至今，期间曾参股数十家A股上市公司，目前仍控股、参股多家上市公司。

据统计，“明天系”明确控股的A股上市公司有：ST明科（600091.SH）、华资实业（600191.SH）、西水股份（600291.SH）。此外，市场传闻游久游戏（600652.SH）亦为“明天系”控制的公司。游久游戏原名爱使股份，目前第一大股东为持股17.11%的天天科技有限公司（下称“天天科技”），而外界一直传闻天天科技与“明天系”关系深厚。

2016年7月，上交所曾就ST明科转让34%泰山能源股权给天天科技的交易发出问询函，指出本次交易可能为关联交易的风险，要求ST明科予以澄清。ST明科发布公告称，天天科技及其股东与上市公司及其控股股东、实际控制人之间不存在关联关系。

记者查询游久游戏2015年年报发现，天天科技的三名股东为刘祥、雷宪红、张立燕，分别持股45%、30%、25%，曾有媒体援引“明天系”内部人士消息称，雷宪红是肖建华妹夫，张立燕是肖建华肥城老乡，刘祥是肖建华妻子周虹文包头老乡。但这一“内部消息”没有得到相关官方确认。

除去控股的上市公司，市场传闻“明天系”参股的A股上市公司有新黄浦（600638.SH）、建新矿业（000688.SZ）、金地集团（600383.SH）、农产品（000061.SZ）、东凌国际（000893.SZ）等；参股的港股上市公司则有首钢资源（0639.HK）、恒嘉融资租赁（0379.HK）等。

“明天系”金融版图复杂、多变

此外，“明天系”还通过不断掌控银行、证券、保险、信托、期货、基金等金融机构，构建起涵盖证券、银行、保险、信托、期货、PE、基金等在内的几乎完整的金融产业链，这也让“明天系”成为持有金融全牌照的民营资本。

《中国经济周刊》记者查询国家企业信用信息公示系统和官网披露的定期报告获悉，“明天系”仍参股、控股恒泰证券、新时代证券，涉足过的太平洋证券曾经给其带来诸多非议和压力，早在7年前就被悄悄转手，曾经参股过的申银万国证券和国泰君安证券，如今已套现离场。

对于外界传闻的“明天系”控股、参股的包商银行、潍坊银行和哈尔滨银行，记者查询到包商银行法人股东——包头明天科技股份有限公司，曾于2010年12月6日与呼和浩特市信翔致远商贸有限责任公司签署了一份《关于包商银行股份有限公司之股份转让协议》，前者将持有的2724.347万股包商银行股权，以3.82元/股价格转让给了后者，转让总价款约为1.04亿元。确定为“明天系”旗下公司的包头草原糖业集团有限责任公司也曾出现在包商银行2009年年度报告中十大股东之列。

对于潍坊银行，曾有媒体报道称，上海银炬实业发展有限公司曾有一位名为闫红兵的自然人股东，其曾出任包商银行董事、明天科技监事和潍坊银行行长，应该是“明天系”的代表。记者通过查询国家企业信用信息公示系统发现，在潍坊银行的主要人员名单里出现了闫红兵的名字，其身兼潍坊银行董事及总经理，但记者查询上海银炬实业发展有限公司的股东时，闫红兵的身影已消失不见，取而代之的是两家法人股东，分别是潍坊科虞科技有限公司和深圳冠辰长益科技有限公司。潍坊银行2016年中期报告显示，“明天系”旗下的上海德莱科技有限公司以8.26%的持股比例位列第三大股东。

对于市场传闻的“明天系”参股北京银行、华夏银行、兴业银行、平安银行和交通银行等5家股份制商业银行和泰安银行、内蒙古商业银行、包头大众城市信用社等10家城商行的信息，记者通过查询国家企业信用信息公示系统和银行官网的定期报告，并未发现名称或身份明显隶属“明天系”的机构或个人。但有资本市场人士分析认为，现在金融监管越来越严，“明天系”一直采取分散隐蔽策略游走在股权投资市场，如果它用不同的“空壳公司”“马甲公司”入股，就会很难查证。

除在证券、银行领域布局，“明天系”還深度涉足保险领域。《中国经济周刊》记者调查发现，“明天系”通过旗下的上市公司等平台不断增持天安财险、天安人寿、华夏人寿和富德生命人寿的股份。“明天系”旗下的西水股份从2010年4月就开始认购天安财险股份，2015年又两次增资天安财险，2016年合计持有和控制天安财险50.87%的股权一举成为控股股东。

天安人寿前身为恒康天安人寿保险有限公司，由美国恒康人寿保险公司和中国天安保险股份有限公司于2000年11月合资组建而成，于2009年改制为股份有限公司，记者通过国家企业信用信息公示系统查询到，目前天安人寿的五大法人股东分别是：领锐资产管理股份有限公司 、陕西华秦土地复垦整理工程有限公司、北京金佳伟业信息咨询有限公司 、北京供销社投资管理中心、天安保险股份有限公司，在该系统中，排名第一和第三位的法人股东，两者均作为出质人为质权人新时代信托股份有限公司质押股权数额为2769.2308股和26666.6667股，为其股权融资服务，而新时代信托股份有限公司属于“明天系”。

《中国经济周刊》记者发现，华夏人寿也属“明天系”参股的保险公司之一。 2015年，华资实业开展非公开发行事项，计划募集约316.8亿元资金，用于增资华夏人寿，增资完成后，公司将持有华夏人寿不超过51%的股权，2016年7月发行方案已获证监会发审委批准。

富德生命人寿注册于2004年4月12日，初始股东为彭思棋、尚世骏、姜兵。“明天系”原本只是富德生命人寿的小股东，持股9.94%，其控股股东地位是后来通过深圳市富德金融投资控股有限公司逐步增资实现的。保险业内人士曾向媒体透露，该公司是“明天系”为控股富德生命人寿成立的公司，背景相对干净。记者在国家企业信用信息公示系统也查询到富德生命人寿法人股东里有深圳市富德金融投资控股有限公司，而根据富德生命人寿官网公开披露的2015年报显示，其仍占有20%的股权比例，处于控股地位。

控股上市公司业绩黯淡背后：擅长资本运作，弱于产业运营

《中国经济周刊》记者分析发现，相比于其资本投资和资本运作的“高手”美誉，对于产业运营和发展实体经济方面，肖建华控制的“明天系”显然不算是“能手”，这从他多年控股的数家上市公司一直以来黯淡的业绩中可以看出，这样的水平在A股中也应该属于“差等生”，其控股的华资实业、西水股份和ST明科等公司，在“明天系”多年经营和运作下，盈利水平非常一般，资产规模也不是很大。

例如主营业务为甜菜制糖业和电子业的华资实业目前资产总计25.04亿元，2016年前三季度营业收入为3463.7万元，净利润为1596.19万元，同比下降89.9%；2015年，在子公司包头西水水泥停产后，西水股份便将公司主要业务集中在子公司天安财险上。据业绩快报披露，西水股份资产总计3058.66亿元，2016年净利润为3407.36万元，同比下降80.84%；而作为包头市首家上市的地方企业，ST明科目前资产总计为12.79亿元，2016年前三季度营业收入1479.96万元，净利润5107万元。

从以上数据可以看出，目前西水股份的总资产较高，达到3058.66亿元，但这主要得益于注入保险类资产，即不断筹集巨额保险资金，大手笔增加注册资本，公司的净资产远远高于市值，但上市公司的自我增值和盈利能力并不强。有分析认为，虽然“明天系”在资本运作和金融牌照获取方面颇有所长，但旗下公司的产业整合和经营能力并不突出，弱于产业运营，因此缺乏持续造血能力。

肖建华自称是巴菲特的信徒，曾表示想把一些上市公司打造成金融投资型的公司，按照沃伦·巴菲特的理论，希望能够慢慢通过上市公司的优质资产，让上市公司的股价提高，一步一步实现良性循环。但在如何运营实体企业方面，似乎难有建树。早在2008年，ST明科投资内蒙古海吉氯碱化工股份有限公司时就宣告失败，在产业整合方面一直鲜有作为，媒体称“明天系”控制下的ST明科公司转型停留在口号上，没有实质性进展，光说不练害苦小股东。

一位金融业内人士称，肖建华通过一系列资本运作，为自己打造出一个庞大的金融帝国，但在缺乏实业支撑的前提下，这个金融帝国一旦出现“黑天鹅”事件，其精心打造的帝国版图也将会出现根基动摇的情况，前景因此将会变得扑朔迷离。

控股上市公司成其获取金融牌照的运作平台

肖建华一直以来对稀缺的金融牌照极为看重。“明天系”内部人士曾称，“在集团资金链最为紧张的时候，肖总都没有主动卖过一张金融牌照，因为这是稀缺资源，日后就算有钱也未必能够买回来。”

有分析认为，肖建华的目标，不只是控股和参股更多上市公司，他的首要任务不在经营上市公司，而是要在金融领域构建更加完整的链条，获取金融行业全牌照，掌控这一稀缺资源，就会有用之不尽的各路资金，更可以为他日后开展不断的并购重组提供源源不断的资金支持。

一位熟悉肖建华投资风格的投资银行人士说，在这样的运作思路下，ST明科、西水股份和华资实业等“明天系”旗下上市公司，就成为了肖建华取得金融全牌照的帮手，更成为他继续进行资本运作的绝佳平台。

这样的思路可以从“明天系”参股恒泰证券（在香港以恒投证券名义开展业务，1476.HK）的过程中看到。

“明天系”旗下一度拥有太平洋证券、恒泰证券、长财证券、新时代证券、远东证券等多家证券公司的股份，“明天系”正是通过增资扩股和收购法人股的机会，在证券行业低迷时期扩股和收购证券公司的。

公开资料显示，恒泰证券前身为内蒙古证券，2002年增资扩股并更名，2008年完成股改，早在2002年，“明天系”在恒泰证券进行增资扩股时就择时进入，当时由“明天系”旗下的华资实业出资9680万，认购8800万股恒泰证券，占其股权比例为13.42%，成为恒泰证券的股东之一，此后又进一步增资恒泰证券。

2014年，恒泰证券就准备在A股IPO，并于当年2月在内蒙古证监局备案，进入上市辅导期，当时A股IPO速度慢如蜗牛，恒泰证券选择于2015年7月转战H股，并于当年10月15日在香港联交所挂牌上市，这也是内蒙古首家境外上市的金融机构，开创先河。

有知情人士称，“明天系”对恒泰证券港股IPO有两手准备，最好的结果是恒泰证券顺利上市，如果不能实现，就直接借壳华资实业上市。

《中国经济周刊》记者查询恒投证券2016年中期报告发现，恒投证券的第一大股东为持股11.83%的华资实业，而中报显示，华资实业与持股2.88%的中昌恒远控股有限公司（下称“中昌恒远”）以及持股2.33%的上海怡达科技投资有限责任公司（下称“上海怡达”）达成一致行动人，控股比例达17.04%。中昌恒远与上海怡达此前都曾被媒体披露与“明天系”联系紧密，中昌恒远的身影还曾现身竞购北京证券与鲁能私有化的交易中。

“明天系”大手笔海外資本市场运作

据多家媒体报道，2009年至2010年，肖建华曾通过香港博智金融和中策集团，意欲以21.5亿美元价格收购美国国际集团（AIG）旗下的台湾南山人寿。当时台湾地区媒体称，2009年10月，AIG发布公告称，香港中策集团与博智金融以21.5亿美元联手中标夺得台湾子公司南山人寿97.57%股份，肖建华或为香港博智金融和中策集团收购台湾南山人寿提供资金支持。

依据台湾地区的有关规定，大陆资金被禁止进入台湾地区保险公司，在南山人寿收购案审批过程中，收购方博智金融的收购资金被怀疑有大陆背景，而资金的提供者就是“明天系”掌门人肖建华，台湾《今周刊》曾报道称，肖建华还曾化名“张铭”，最终台湾地区监管部门怀疑并购交易中有大陆资金，该项并购被终止。

实际上，肖建华的境外并购早就做得风生水起。海内外媒体一直有报道称，从2008年开始，肖建华化名为“张铭”“肖华”活跃在境外，尽管他隐秘而低调，但其在境外布局的多宗曲线并购事件仍被曝光。2012年肖建华被指为背后金主操作的两宗超大型并购交易，分别是收购美国最大的飞机金融租赁公司和平安保险公司香港上市股权。保守估计，上述总交易金额超过千亿。

对于“明天系”的资本运作手段，有媒体曾分析称，肖建华采用的是“软投资”策略，即先拿出资金入股并控制企业，然后再迅速抽离资本金，其主要目的是通过搭建金融链条以配合其他资本运作，可以较为方便地获取信贷资金，进而缓解现实中资本运作中可能存在的资金压力，并利用自己所具有的金融全牌照优势，通过控股金融机构来打通产业链和资本链的通道，他利用“明天系”内部完整的金融产业链条，已经构筑起一个封闭而高效的融资体系为其服务。