周一轩

企业间的同业或跨界兼并重组是供给侧结构性改革的重要抓手。当前港口粗放式的发展模式不可持续，加之产能结构性过剩，直接导致港口营业收入和利润下降。兼并重组是企业加强资源整合、实现快速发展、提高竞争力的有效措施，是化解产能严重过剩矛盾、调整优化产业结构、提高发展质量效益的重要途径。针对港口产能过剩、重复无序建设、同质化严重等问题，通过兼并重组推动港口企业整合是未来发展的大方向。在港口企业兼并重组的过程中，应当注重提高资本运作能力，利用并购基金等创新模式进行融资决策，以提高重组成功的可能性。

1 港口企业兼并重组战略研究背景

港口经济是国民经济的晴雨表。随着我国经济发展进入新常态，受经济发展模式转变、产业升级换代、世界航运萧条的影响，外贸增速下滑，大宗商品需求不振，直接导致港口业务量增速放缓。交通运输部的统计数据显示：2016年上半年，我国规模以上港口完成货物吞吐量58.0亿t，同比增长2.2%，增速较上年同期放缓0.6个百分点；完成集装箱吞吐量TEU，同比增长2.5%，增速较上年同期放缓3.6个百分点。这标志着我国港口已告别高速增长期，“十三五”期间港口集装箱吞吐量将进入中速1位数增长阶段，呈现吞吐量净增量、年均增长率双下降的趋势。现阶段我国港口企业生产经营主要面临以下压力。

（1）供给过剩 “九五”至“十二五”期间，我国港口经历了20年快速发展期，投资规模持续扩大，基础设施建设不断升级，沿海港口1万t级以上泊位超过个，总通过能力达79亿t。在当前吞吐量增速预期逐步减缓的形势下，港口吞吐能力处于适度超前状态，行业产能整体过剩。交通运输部的数据显示，2004年我国港口吞吐能力适应度是0.9，2016年达到1.2，从总体水平来看，相当于港口设计吞吐能力比实际吞吐量高出20%。例如，环渤海地区港口群2016年煤炭设计吞吐能力为8.25亿t，而2015年的煤炭下水量仅为5.69亿t。

（2）结构失衡 原有的规模型和速度型的粗放式、排浪式投资建设导致区域港口出现不同程度的低水平重复建设、无序建设等问题。按照国际标准，以内不应有同等规模的港口，而我国沿海地区平均就有1个级以上规模的港口，导致同一港口群内出现功能高度重叠、货种和货类雷同、同质化现象严重、岸线和环境资源利用水平不高等问题。在煤炭、矿石、原油等大宗货物需求增长大幅放缓的宏观环境下，部分港口为保有货源开展价格战等恶性竞争，如国投京唐、曹妃甸港和秦皇岛港主动下调内贸煤和外贸煤的港杂费以吸引客户。此外，2016年交通運输部与国家发展和改革委员会联合下发的《关于印发<港口收费计费办法>的通知》精简了港口收费项目和条款，降低收费标准，对港口业务的盈利产生一定影响。可见，粗放式的港口发展模式不可持续，产能结构性过剩直接导致港口营业收入和利润下降。Wind资讯的数据显示，2016年上半年，60%的港口类A股上市公司业绩大幅下滑，除唐山港、盐田港等港口企业业绩小幅增长外，多数港口企业的营业收入和净利润同比下降（见表1）。

2 供给侧结构性改革背景下港口企业兼并重组的必要性

2.1 港口企业兼并重组的必要性

当前，供给侧结构性改革已成为“十三五”经济贸易发展的主旋律。2015年12月，中央经济工作会议提出着力加强供给侧结构性改革，明确提出“三去一降一补”五大任务，而去产能、去杠杆和补短板这三大重点任务都可以通过企业间并购的方式来解决；所以，企业间的同业或跨界兼并重组是供给侧结构性改革的重要抓手。在供给侧结构性改革背景下，港口企业兼并重组的必要性主要表现在以下方面。

（1）从需求侧来看，我国港口总体需求将长期呈现平稳增长态势，难再出现持续高速增长的状况。兼并重组是企业加强资源整合、实现快速发展、提高竞争力的有效措施，是化解产能严重过剩矛盾、调整优化产业结构、提高发展质量效益的重要途径。针对港口产能过剩、重复无序建设、同质化严重等问题，可以通过兼并重组推动港口整合，形成国际航运中心、主枢纽港、区域性港口、中小港口等不同层次、功能互补性强的港口群，其意义在于：一方面，可以有效减少恶性竞争，提高行业集中度和核心竞争力，推动港口业向质量效率型的集约式、精细式投资建设和经营管理模式转变；另一方面，有利于在“走出去”的战略背景下充分利用海内外资源，发挥港口在“一带一路”中的战略支点作用，提升港口群经济集聚和产业派生能力，降低投资、海运、交易、财务、风险控制等成本。

（2）从国家层面来看，通过兼并重组促进港口间明确分工和错位发展，实现港口资源的合理有效配置，已成为指导我国港口可持续发展的共识。2014年，交通运输部发布《关于推进港口转型升级的指导意见》，提出支持国有港口企业发展混合所有制经济，鼓励港口企业以资本为纽带实行兼并重组，充分发挥市场在配置、优化和整合资源中的作用。2015年，国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，指出以管资本为主，推动国有资本合理流动和优化配置，发挥国有资本投资和运营公司的作用，清理退出一批、重组整合一批、创新发展一批国有企业。在政策推动下，国内战略并购交易强劲增长。Wind资讯的数据显示，2015年中国企业并购交易总量上升37%，交易总金额上升84%，达到亿美元，并购交易的数量和金额均创下历史最高纪录。2016年8月，交通运输部召开做强、做优、做大国有港口企业座谈会，要求加快港口转型升级，在深化改革过程中以兼并重组为推手，有效推进优势港口资产和资源集聚，从而建立合理、高效的运营机制和管理体系，提升港口的经营业绩和赢利能力，最终实现做强、做优、做大港口的目标。

（3）从国际层面来看，港口整合开始于20世纪80年代，最早兴起于欧洲环地中海区域的德、英、法等国；随后，其他各国的港口整合也陆续开始，如纽约港与新泽西港合并、欧洲海港组织成立、日本东京湾港口群形成等。经验证明，整合港口资源能在发挥各港区位优势的同时推动差异化合作，实现互补共赢，发挥规模和集群效应，提升港口群经济集聚和产业派生能力，促进港口群整体协调发展。

2.2 我国港口企业兼并重组现状

2007年，防城港、钦州港、北海港合并组建广西北部湾国际港务集团，标志着港口整合正式拉开序幕。随后，河北省成立河北港口集团，由秦皇岛港、曹妃甸港和黄骅港三大港口合并而成。在前期自然资源、行政资源和经营资源整合的基础上，近年来我国港口资源整合呈现新特点。

（1）省内港口资源整合 2015年8月，连云港港口控股集团成立，以资本、资产为纽带将连云港港区、赣榆港区、徐圩港区和灌河港区的资源、资产整合后形成新的港口经营主体。同期，浙江省组建浙江省海洋港口发展委员会和浙江省海港集团，统筹整合宁波港域与舟山港域，合并后宁波港集团更名为宁波-舟山港集团。2016年1月，宁波港发行股份，收购并控股股东宁波-舟山港集团持有的舟山港85%的股权，标志着宁波-舟山港实现以资产为纽带的实质性一体化，上市公司也开始在港口整合中发挥显著作用。2016年12月，江苏省提出推进组建港口集团；在环渤海地区，辽宁省交通厅也正在开展《辽宁沿海港口整合方案》的编写工作。这预示着2017年新一轮港口整合高潮即将开始。

（2）跨省市港口资源整合 通过深化“长江战略”，上港集团陆续对周边港口进行长期股权投资，相继与宁波港、重庆港、武汉港等港口签订并购协议和合作意向，实现长江流域和江浙沿海集装箱业务资源的整合。天津港于2015年底与河北港口集团签署框架协议，合作后以渤海津冀港口投资发展有限公司为平台收购天津港及黄骅港码头部分泊位。2016年1月，招商局国际认购大连港11.8亿股H股，从而成为大连港第二大股东。

（3）全球码头运营商对国际港口资源的整合 一方面，国际码头运营商进行合并，以整合国际码头资源，提高规模效益水平，如中远集团与中海集团重组、招商局集团与中外运长航集团重组；另一方面，国际码头运营商参与境外沿线枢纽港和临港物流园区的建设及运营。当前，招商局集团、中远海运集团等央企和青岛港、北部湾港、上海港等区域码头运营商均已开展海外投资布局，通过参股、参建、控股收购、委托经营、租借、缔结友好港等多种形式，从单一参与海外码头、港口建设到涉足港口长期特许经营权和港口股权，如中远海运集团收购比雷埃夫斯港、上港集团收购海法湾新港、青岛港携手中远海运集团入股瓦多利古雷港等。

（4）地主港模式试点 港口企业通过地主港模式引入民营企业或外资企业经营管理，从而有效整合区域内港口资源，解决港口自然资源利用和港口经营资源垄断、低效等问题，实现港口所有权、使用权与经营权分离。例如，京唐港开展地主港试点，由唐山港口投资开发有限公司代表政府拥有港区国有土地、海域的使用和开发权，统筹港区规划、建设和开发；京唐港股份有限公司向唐山港口投资开发有限公司租赁或与其合作建设码头和基础设施后进行运营管理，同时将部分业务让渡给民营港口企业。

3 供给侧结构性改革背景下港口企业兼并重组战略

兼并重组涉及对不同港口的资产结构、股权结构、经营模式、货源渠道和人力资源等各方面的整合，以及对股东、公司、高管、员工、政府、关联方等多方切身利益的统筹安排，同时可能使港口企业面临巨额债务风险。为确保兼并重组成功，选择适当的交易和融资模式是重中之重。从法律关系看，兼并重组的基本模式是股权并购和资产并购。股权并购通过并购目标公司股权的方式实现并购目的，其可分为股权转让和增资扩股，具体来讲：港口股权转让指国有资产监督管理部门和持有国有资本的目标港口将所持有的国有股权有偿转让给并购方港口；增资扩股指并购方港口通过向目标港口投资来增加注册资本，从而成为新股东。资产并购通过并购目标公司資产的方式实现并购目的，其可分为资产转让和资产出资，具体来讲：港口资产转让指并购方港口直接自目标港口处受让资产；资产出资指目标港口以其核心资产价值出资，与并购方设立新公司。上述2种基本模式的选择是兼并重组的首要步骤，其在税费成本、操作程序、壳资源保留、债务及人员承继方面均有差异，并对兼并重组交易的主体、标的、程序、运作规则等核心要素和风控重点产生决定性影响。在实际操作中，兼并重组交易结构更为复杂，衍生出大量创新模式。

当前，我国港口兼并重组主要采用股权置换模式和资产置换模式。在股权置换模式下，一方面，目标港口可选择以目标港口股权向并购方港口增资，从而使并购方港口成为目标港口的控股股东，目标港口的股东成为并购方的小股东，如上港集团对周边港口进行长期股权投资；另一方面，并购方港口可选择以并购方港口股权换取目标港口所持目标港口股权，从而使并购方港口成为目标港口的控股股东，例如，通过股权等值置换，舟山市国资委将舟山港集团100%股权（含舟山港股份）无偿划转给宁波港集团，同时，宁波市国资委将宁波港集团等值股权无偿划转给舟山市国资委。在资产置换模式下，并购方港口将优质资产置换到目标港口，同时剥离目标港口原有的部分资产，依据双方的资产评估价值进行置换。例如，北部湾港通过股权互换将钦州盛港、北海港兴与防城胜港资产进行置换，从而在增加12个泊位的同时置换出部分吨位较小、赢利能力较弱的低效资产和部分客运码头泊位。在港口发展的瓶颈期，利用该模式可将其他港口优质资产或与自身产业关联度较大的资产吸纳进来，从而有效改善资产结构，盘活资产存量，更好地实现协同效应。

当前我国港口企业兼并重组还停留在以集团公司为并购主体的模式，上市公司参与较少，资本运作还处于初级阶段，尤其是在股权并购下，该模式具有以下缺点：（1）引进新股东后，将稀释摊薄其他股东的股权，导致目标港口股权结构发生改变，公司控制权难以保证；（2）涉及对并购方港口、目标港口甚至并购方持股公司的股权评估作价，需要履行一系列股权转让或增资扩股决策程序、工商手续，且须综合考虑集团层面的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素，程序复杂，风险较大；（3）目标港口重大债权和债务是影响股权价值及收购后公司经营风险的重要因素，而目标港口的或有债务在收购时往往难以预料，并购方须承担对目标港口的权益减损风险，且若因并购后未形成协同效应而导致业务利润未按预期释放，将影响并购方港口利润；（4）当前，在资产定价时，上市公司重大资产重组呈现出高估值、高承诺、低兑现并驾齐驱的特征，这主要是由对赌协议所引起的。

对赌协议指投资者（委托方）与融资者（代理方）对于企业未来经营绩效的不确定性暂不争议，约定以业绩承诺的形式调整企业估值，从而重新划定双方的利润边界。兼并重组交易双方博弈的最终结果通常是以较高业绩承诺换取较高估值溢价，这就导致A股市场重大资产重组标的企业的估值增值率急剧攀升。据Wind资讯统计，2015年重大资产重组中，有业绩承诺的标的企业的平均估值溢价率比没有业绩承诺的标的企业高出140%，从而造成利益输送、内幕交易、商誉减值等问题，且当前价值评估以发行股份支付为主，现金支付为辅，采用收益法进行评估，从而增加了兼并重组所需的融资。据上市公司2015年年报统计，A股上市公司中共有353家公司的481个重组标的作出业绩承诺，但其中70家公司的85个重组标的未完成业绩承诺。当前，我国港口上市公司已形成以大连港为代表的A+H股上市公司，以青岛港为代表的H股上市公司和以上港集团为代表的A股上市公司三类，在兼并重组时应考虑并购方港口业绩承诺所面临的风险，避免出现在业绩承诺未完成时对原来基于预期计量的商誉价值计提大额减值准备现象，以免企业产生商誉减值损失并直接抵减净利润，进而避免对上市公司的经营业绩和信息披露机制造成重大影响。

结合当前我国港口企业兼并重组面临的问题，笔者认为，在供给侧结构性改革背景下，我国港口企业兼并重组可采取以下策略。

（1）在国资国企改革背景下，借旗下上市公司整体上市是港口长远的战略目标。对于上市公司而言，企业价值是衡量经营管理综合效能的普遍标准和评价可持续发展的公认指标。然而，一方面，国有港口上市公司为增加净资产收益率，改善经营业绩，保证股东控制权，将大量资产（如港口地产等）以远低于市场公允价值入账；另一方面，理论上股权适度分散的上市公司有利于提升企业价值，但国有港口上市公司股权结构固化，流通性不高，且对市场发出的价格信号不敏感，从而导致企业价值的极大扭曲或低估。在国资国企改革背景下，港口可结合混合所有制改革的深化，通过证券化进入高度市场化的资本市场，推动国有资本按价值规律行事，通过兼并重组实现股权的分散和协同价值的增加，充分挖掘上市公司的真实价值。

（2）我国并购市场与二级市场存在较大估值差异，利用港口上市公司进行兼并重组可以带来资本市场对其未来业绩增长的高预期，从而带动股价上涨及市值增加。

（3）根据融资来源，我国企业并购融资方式可分为内源融资和外源融资。按照西方优序融资理论，应首先选择资金成本较低的内源融资，再选择资金成本较高的外源融资；外源融资中优先选择具有财务杠杆效应的债权融资，后选择股权融资。然而，在港口兼并重组融资模式中却存在“异常融资优序”现象，即外部融资优于内部融资，外部融资中股权融资优于债权融资。一方面，港口兼并活动应尽量以融资成本低的资金来源为主，如贷款融资、票据和债务融资、租赁融资等，并利用杠杆收购、卖方证券等融资工具，防止违背并购的根本目标，损害企业价值；另一方面，从资产结构来看，通过兼并重组，港口企业应达到较好的资本结构，实现股权与债权的合理配置，以优化公司治理结构，降低委托代理成本，保证兼并完成后增加企业价值。可见，当前我国港口兼并重组模式相对滞后，从长远来看，難以适应“一带一路”战略指导下国内或国际整合活动需求，需要借鉴国外港口企业兼并重组模式进行创新。

（4）选择适当的资产评估模式，增加成本法在兼并重组中的应用，对港区设施、码头泊位、作业机械、陆域设施等有形资产及土地和海域使用权、岸线资源、开放口岸资格、配套设施等无形资产进行综合评估，并加强对资产功能性贬值、经济性贬值的计算和对资产权属、完整性的审核，从而降低经营风险。

目前，我国港口已形成以外源融资为主、内源融资为辅、外源融资中债权融资占绝大比重的融资模式。在政府资金不足且使用受限的基础上，港口对兼并重组时企业自筹资金部分扩展资金来源和融资方式的需求强烈。为此，笔者设计了以并购基金为主体，由并购基金对标的资产先行收购，然后再通过定向增发的方式募集资金，以便从并购基金手中买入标的资产的模式。首先，在有限合伙制下组建并购基金，合伙人分为普通合伙人和有限合伙人：普通合伙人由港口企业担任，主要负责投资决策、内部管理及运作，仅提供1%～5%的资金，享有的收益权在有限合伙人之后，承担主要风险，对基金承担无限责任；有限合伙人可引进外部风险投资人或私募股权投资人来担任，是并购基金的主要资金提供方，比普通合伙人享有优先的收益权，分享并购基金的主要收益，从而形成“私募股权投资人+港口企业”的并购基金模式。然后，由并购基金成立特殊目的公司，对标的港口进行收购。上述模式的优势在于：（1）解决了港口兼并重组中的资金问题，通过引进私募股权投资人等金融机构为并购方港口提供现金支持；（2）私募股权投资人等金融机构可凭借丰富的投行经验，对标的港口进行充分调研，同时了解当地的相关政策法规，为兼并重组提供专业帮助，提高兼并重组成功的可能性；（3）由并购基金先行并购标的港口可避免上市公司复杂的决策流程和信息披露监管要求，有利于把握收购时机，缩短交易时间。

4 结束语

兼并重组可解决港口产能过剩、重复无序建设、同质化严重等问题，促进港口间的明确分工和错位发展，实现港口资源的合理有效配置。在当前供给侧结构性改革背景下，港口企业应提高资本运作能力，创新兼并重组模式，通过整合港口资源实现互补共赢，发挥规模和集群效应。

（编辑：曹莉琼 收稿日期：2016-12-12）