李文斐++魏如陶

摘要：新三板市场已经成为我国中小企业入市的重要平台和渠道，发挥着愈来愈重要的作用。在本论文中，笔者首先阐述了新三板市场的特点，而后对新三板市场面临的发展风险及风险防范措施进行了探讨。本论文的撰写对于未来我国新三板市场的有序发展有一定的积极意义。

关键词：新三板；市场风险；防控模式

改革开放以来，我国社会主义市场经济获得了较大的发展，人们的生活水平提高，国家面貌进一步改善。多年的发展过程汇总，我国的资本环境也发生了较大的变化，资本市场发展过程中存在的问题也逐渐显现出来。与其他发达国家相比，我国的资本市场主体治理结构不够规范，市场的运作效率偏低，透明度不高。资本市场发展失衡严重制约着我国经济的健康发展。大部分中小企业也面临着较为严峻的发展挑战：场内市场门槛过高，中小企业无从进入；场外市场不过发达，中小企业难以从其中获得优质的服务，融资渠道十分狭小。也正是在各个市场主体的迫切需求和国家政策的推动下，新三板市场应运而生。新三板市场的形成与发展为我国场外市场发展提供了新的渠道，也为我国多层次资本市场体系的建立奠定了良好的基础，扩宽了中小企业的融资渠道，有利于企业的创投推出等。新三板是特殊市场的产物，其发展过程中必然会面临各种风险。在本论文中，笔者将对我国新三板市场风险及风险防控模式进行分析与探讨。

一、新三板市场概述

新三板市场是我国重要的场外市场，企业挂牌也不受到股东所有制性质的影响。我国三板市场主要由两部分组成：老三板和新三板。前者成立于2001年，主要是为了解决NET系统以及STAQ系统相关的历史遗留问题，对当时三板市场扩容工作发挥了十分重要的作用。随着市场经济的发展，新三板已经成为我国最为重要的场外市场，也为中小企业提供了多样的服务。2006年，新三板市场开始出现；2009年，我国证券协会召开第一次代办股份转让会议，成为股权转让市场最为重要的转折点；2013年，新三板交易平台正式投入运营，挂牌公司已经达到200多家。2015年，新三板发展势头迅速，挂牌公司总数为2000家左右，市场交易活跃度也在不断提高。

与主板市场相比，我国新三板市场主要具有以下几个方面的特点：第一，新三板市场平台中挂牌企业的门槛不高，融资成本较低。只有企业经营满两年、内部治理结构完善、具有突出的主营业务和持续经营的能力，它们都可以申请挂牌。挂牌过程中需要的成本投入不高，挂牌后的运作成本也不高，企业的发展压力不大；第二，新三板市场中个人投资者参与交易的门槛较高。就目前来说，新三板市场的主要交易者为机构投资者，自然人的股权交易则受到严格的限制。因此，一般情况下，自然人无法参与交易过程。未来，新三板不断扩容，自然人的市场准入门槛也将有所降低；第三，新三板市场与主板市场的挂牌规则有着明显的不同。主板市场多采用核准挂牌制度，而新三板系统挂牌则是采用备案制度和主办方报价券商制度。在挂牌之前，公司要向当地政府进行申请，获得资格之后，由相关的律师事务所、会计事务所等机构进行相关工作，并出具相应的文件，之后向证券行业协会备案。备案完成，企业就可以在新三板挂牌；第四，新三板市场与主板市场的股份转让方式不同。前者主要采用集合竞价和联合竞价的方式进行股权交易，而后者则采用协议转让和做市转让的方式；第五，新三板市场和主板市场的结算方式不同。主板市场多采用多边净额计算的方式，由证券登记机构和相关的证券公司完成资金交收等；而新三板系统则采用逐笔全额交收的方式，由证券登记机构完成股份交收；第六，新三板市场和主板市场存在的风险程度不同。在长期的发展过程中，主板市场制度逐渐健全，发展日益成熟，抵御风险的能力提高；而新三板市场运行的时间较短，仍然处于萌芽发展阶段，抵御风险的实力不足。

总之，新三板市场的建立有利于完善我国多层次的资本市场；有利于为中小高新技术企业提供更为便捷的社会资源，促进企业的发展壮大；对于券商之间的良性竞争具有十分重要的意义。但是，新三板市场还存在很多风险因素，非常有可能制约新三板的发展。

二、我国新三板市场风险分析

结合当前我国新三板市场发展的现状，笔者对当前新三板市场风险进行了分析与总结：

（一）新三板系统性风险。

这类风险主要是指政治、经济等环境因素对新三板系统所造成的影响，其范围广阔，主要包括政策风险、利率风险、购买力风险等等。在所有的因素中，经济周期波动因素会对资本市场产生尤为重要的打击。除此之外，新三板市场也会受到政策因素的较大影响，如新政策的出现使得新三板的市场运行面临很多不确定性因素的影响。

（二）挂牌企业风险

与主板市场相比，新三板市场主要为中小科技型企业提供服务，使得这些企业获得足够的融资，从而获得进一步发展。新三板挂牌的流程相对简单，对挂牌公司的财务数据也没有明确的要求。由此一来，这些挂牌企业的业务能力方面难免存在一定的欠缺，发展过程中面临着这多的风险。部分企业仍然为新型产业，公司的持續经营能力也会受到其核心主营业务的影响。除此之外，这些挂牌企业的自身治理能力存在欠缺，个别公司存在信息披露不真实的现象，这些风险会对挂牌企业的融资以及市场的稳定发展造成一定的影响。具体来说，该方面的风险主要包括以下几个：

第一，企业经营风险。新三板市场明确规定，挂牌企业必须具有持续经营的能力。但是，由于新三板的准入规则偏低，部分挂牌企业无法保证持续盈利，每股的收益甚至为负值。加之，新三板挂牌企业多为民营企业，国家资本注入较少，缺乏国家的有效监督，存在监管松散、圈钱逃跑的情况。也就是说，新三板挂牌企业虽然具有丰富的人力资源和资金支持，但是，也存在着连年经营亏损的风险，不利于挂牌企业及新三板市场的稳定发展。

第二，股权结构治理的风险。合理的股权结构能够帮助公司提高绩效，并积极调整各类非股权结构因素，保证公司发展战略的全面落实，实现公司利益的最大化。但是，部分中小企业的股权结构不合理，不利于公司的决策发展。如个别公司采用夫妻控制的发展模式，掌握公司九成左右的股权。新三板上市之后，股权过去集中，很容易激化股东与企业的利益。

第三，信息披露的风险。上市交易之后，企业要进行信息披露，全面展现企业的经营状况，加强公众对企业发展的监督。近年来，新三板市场的监管手段也在日益完善，自律监管措施的应用提升了新三板的监管效力。但是，与主板的披露制度不同，新三板挂牌公司可以延期处理信息发布的时间，而且定期发布的报告中也存在较多的问题，如挂牌公司的信息披露过于随意，内容不够真实。总之，信息披露风险是新三板市场面临的主要风险之一。

（三）做市商制度的风险

正如上文中所提到的，新三板市场采用做市商制度，转让方式不断丰富。但是，做市商的能力不足，规模不大，其规范操作意识不高，监管运营模式有待于进一步提高。

第一，固有风险。做市商制度的固有风险主要包括经营风险、存货风险、效率风险以及信息风险等。就经营风险来说，做市商的证券交易商必须要具备祖国的证券库存，拥有丰厚的现金实力。但是，由于国内券商的整体安全水平不高，内部治理结构不合理，企业的创新水平不足等，券商經营过程中存在较大的风险。就存货风险来说，做市商被动持有的股票由于受到存货价格波动所形成的风险。我国证券市场发展不够成熟，市场价格波动较大，这使得做市商所持有的证券存货价值就存在波动的风险。就效率风险来说，新三板交易中小宗交易占较大的比重，这也使得做市商的交易成本升高，有可能会损坏交易效率，不利于市场资源的优化配置等。就信息风险来说，由于信息部队称现象的存在，我国电子化交易系统还不完善，券商手机信息的能力也参差不齐，影响着市场交易规范，不利于交易效率的提高等。

第二，做市商的违规风险。当然，除了这几方面之外，由于做市商制度的特殊性，客户和券商之间也会存在利益方面的冲突，很容易引发做市商的违规风险。这不仅会损坏投资者的利益，也不利于形成公开透明的市场交易秩序。

（四）个人投资者风险

目前我国的挂牌企业实力参差不齐，投资者自身专业能力不高，加之新三板的保护范围有限，个人投资者存在风险。我国《股价报价转让试点办法》中对投资者的身份等进行了规定，普通个人投资者不能参与新三板的股份转让交易，这也就是所谓的“投资者适当性”准入制度。但是，随着新三板市场的不断发展，该项政策也逐渐变得松散。新三板市场中，个人投资者的数量不断增多，增长较快，而且表现出明显的群体分化。

第一，投资风险。新三市场主要针对中小高科技企业，股份转让系统的应用能够为其提供融资渠道，提升企业的知名度。但是，这些中小企业的发展底子薄，抗风险能力不足，难以与大型企业相抗争。尤其是现在，新三板挂牌的公司数量多且混杂，这给投资者的投资、心理承受力都造成了较大的风险，影响了新三板正常的运作秩序。

第二，价格操纵风险。新三板上市之后，企业的股票价格很容易受到操控。做市商制度落地实施之后，新三板交易日益活跃，更多的投资者涌入这个市场，资金规模日益庞大，而机构投资者的交易更容易冲击个人投资者的经营活动。

（五）监管风险

第一，目前新三板监管水平较低，没有做好对挂牌企业财务水平、信息披露水平的监管工作，而且这些监管工作多依赖于企业自律。而新三板企业股票的企业多为初创企业，没有达到上市标准，也没有建立科学的分层管理制度，管理与监管工作都不到位。第二，新三板的转板机制也不完善，“绿色转板通道”并没有建立起来。这不利于对挂牌企业和主办券商的违规行为进行有效的监督，也不利于市场有效性的发挥。总

总之，当前我国新三板市场存在很多潜在的和固有的风险，不利于企业的健康发展，也不利于维护稳定的市场发展秩序。这也是未来新三板发展过程中亟待解决的问题之一。

三、构建新三板市场风险防控模式

新三板市场会受到政治、经济、社会等外在环境因素的影响而出现各种问题。例如，企业在挂牌前可能会存在资金短缺、自身能力不足等问题；挂牌过程中可能会出现决策失败、信息披露不到位、监管不足等风险；在转板过程中，可能会存在制度不完善、执行力度不够等风险。因此，构建合理的风险防控模式是十分重要的，也是十分必要的。

（一）加强挂牌公司的风险管理

挂牌企业必须要努力提升自己的核心竞争力，获得更多的融资，从而为公司的持续、稳定经营提供充足的资金。企业要加快产品、技术创新，生产出适合市场需求的、附加值较高的产品，从而使企业在激烈的行业竞争中保持竞争优势。企业要合理分配单位内部的人力、物力资源，提高企业的净利润率。第二，要加强内部管控。挂牌企业要建立完善的内部控制制度，完善决策机制，防止出现决策失误问题。企业还要做好与主板券商、会计事务所等的沟通，严格按照挂牌的流程规范公司的各项工作。同时，企业还要履行正规的出资手段，进行有序的股份制改造；要建立现代企业组织结构，完善各项规章制度，规范企业财会工作等。总之，拟挂牌企业要熟悉挂牌流程，做好挂牌前的准备工作。

提升服务机构的服务质量。券商要牵头挂牌企业的相关工作，及时协调会计、律师事务所等。要做好初步调查，出具挂牌建议书，而后帮助企业完成股份制改造工作。之后，券商要帮助企业向新三板提出挂牌申请，协调其他机构的反馈工作，之后经过新三板的系统审核，完成挂牌工作。对于那些完成挂牌的企业，券商要做好持续督导工作，及时发现那些违规经营的企业。总之，券商要及时、完整地披露信息，并监督挂牌公司的信息披露工作，帮助挂牌企业合法经营。对于其他中介结构来说，他们应该积极协助券商的工作，尽快出具相关的报告，保证挂牌工作顺利完成。

从另一方面来说，挂牌企业要选择合理的做市商。要按照资质优良、资金雄厚的原则，保证所选的做市商实力雄厚，从而维护和激发市场的发展活力。新三板做市商要努力提升自身的实力，提高报价效率，积累丰富的做市经验。为了充分发挥做市商的积极作用，国家要规范做市商的相关法律制度，对做市商的资格、交易、信息披露等进行有效地约束与限制。同时，还要提高做市商的自律监管水平。

（二）加强新三板市场建设

要完善市场交易制度，保证证券市场的合理运用。新三板要完善市场交易制度，规划交易的方式；要充分发挥做市商的积极作用，努力撮合交易活动；要学习其他地区的混合交易模式，从而设计出更为合理的协议转让、做市转让方式，提升市场的活跃度。

完善信息披露制度。新三板市场要积极增加挂牌企业信息获取的渠道，通过网络等公共社交平台传送新闻动态等，方便投资者阅览和学习。同时，还要加强对投資者的教育工作，提升其投资判断能力，推动信息披露的市场化进程。

要创新业务制度建设。要积极借鉴其他国家在市场准入方面的规定，细化企业定位，针对不同的挂牌企业设立不同的投资者门槛，从而吸引更多的企业参与到新三板挂牌中来。要完善新三板业务制度设计，构建多层次的资本市场体系。在未来的工作中，要积极探索新三板绿色转板机制，保证转板工作的顺利进行。

加强投资者教育。要努力增强投资者的权利意识，引导投资者进行长期理性投资，保护广大投资者的基本权益。

（三）充分发挥监管机构的作用

要建立多层次的市场监管体系，要根据公司的规模、流动性指标等的不同划分层次与类别，方便不同层次公司监督工作的开展。监督部门应该加强监管力度，总结经验，完善制度，做好监管工作。同时，要做好投资者的继续教育工作，确保投资者进行例行投资。

总结

新三板市场平台的出现及应用为中小企业上市提供了重要的途径，促进了企业规模的扩大和发展。但是，与主板和创业板不同，新三板挂牌企业的信息披露工作不到位，准入门槛较低，市场发展中存在多重风险。因此，构建合理的风险防范模式是十分必要的。但是，这是长期且艰巨的任务，需要国家、证券市场、投资企业、中介结构等多方面的配合。相信在各方面的配合与努力之下，我国新三板市场一定会得到更好地发展。

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