王 力

华东政法大学

发行优先股对上市公司资本结构的影响分析
——基于优先股权益性证券的视角

王 力

华东政法大学

优先股作为资本市场上重要的融资手段，在域外其它国家和地区发达的资本市场已经得到了广泛的运用。随着2013年《国务院关于开展优先股试点的指导意见》的发布，我国资本市场的融资渠道也得到了拓宽。文章通过研究中国发行优先股的上市公司在发行前的表现，比较发行前后的变化，发现发行优先股对企业的资本结构有积极的影响。

优先股；资本结构；优化

随着经济发展和金融创新的进步，优先股作为一项重要的融资手段，在西方国家发达的资本市场已经得到了广泛的运用，其作用也已经得到了广泛的认同。近年来，我国产业结构转型发展进程加快，为了保持经济平稳快速发展，贯彻落实国家建立多元资本市场的精神，国务院在2013年11月30日印发了《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，引导经济发展。而后在2014 年3月21日，证监会又发布了《优先股试点管理办法》及系列规范优先股发行和管理的文件。这些文件的颁布，使得企业用优先股进行融资的操作流程制度化、具体化，也便于监管部门对此行为进行监督。同时，优先股的加入也使得我国资本市场融资渠道得到了进一步拓宽。

一、优先股的含义及特征

优先股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。

优先股是一种同时具备股权性质和债券性质的证券。其优先性是针对普通股而言的，主要体现在以下两个方面：第一，一般股息固定，领取优先。一般情况下，优先股的股息收益率及收益额是能够预先明确的，不随公司经营情况的变化而增减。且优先股股东能先于普通股股东获取股息；第二，公司剩余资产分配优先。当企业经营管理不善，进入破产清算程序时，优先股股东能在利润分红及剩余财产分配方面，享有优先索偿权。

二、优先股对发行主体影响的案例分析

在研究其对发行主体资本结构的影响时，要结合实际情况，既要考虑宏观经济的基本态势，还要考虑到公司本身的所有权性质。在此基础上对企业的资本结构的分析才具有说服力，进而可以为企业优化融资结构提供建议。

案例分析将选取两家上市公司作为研究对象，分别是广汇能源和中国建筑。它们是自中国证监会发布《优先股试点管理办法》以来，首批确定发行优先股的上市公司之二，具有一定代表性。且这两家公司分属民营企业和国有企业，可以代表上绝大多数上市公司的所有制种类，由此可以具体细化到优先股融资对不同股权结构上市公司的资本结构影响，有助于得出更普遍的结论，故选此两家公司作为研究对象。将现有财务报表基础上加入优先股后，比较上市公司发行优先股前后资产负债率、长期资本负债率等指标的变动，进而得出对资本结构的影响。

(一)广汇能源

1.广汇能源优先股发行情况

广汇能源股份有限公司成立于1999年， 在2014年12月4日发布公告称，公司3日收到中国证监会《关于核准广汇能源股份有限公司非公开发行优先股的批复》，核准公司非公开发行不超过5000万股优先股，首次发行不少于2500万股，公司发行优先股将计入权益。本次优先股将分多批次发行，自核准发行之日起6个月内完成其余在剩余18个月内发行完毕。

根据广汇能源此前公布的非公开发行优先股预案，本次优先股的发行数量不超过5000万股(含本数)，募集资金总额不超过50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额，15亿元用于红淖铁路项目，剩余募集资金将全部用于补充流动资金。优先股的股息率为7%至10%之间，公司发生亏损时继续支付优先股股息。

2.优先股发行对资本结构的影响

以2013年的合并报表主要财务数据为基准，假设 2014 年年初完成优先股的发行，该时点的主要财务数据将发生如下变化：普通股股本总数不变，均为5221424684股；净资产由发行前的10168146009.29元变为15168146009.29元；营运资金由发行前的-69713913892.24元变为-3213913892.24元。

最近3年及优先股发行后，主要财务指标将发生如下变化：资产负债率：2011年：56.51%、2012年62.29%、2013年64.89%、发行后：55、33%；长期资本负债率：2011年54.15%、2012年：47.91%、2013年：42.76%、发行后：33.37%；权益乘数：2011年：2.30、2012年：2.65、2013年：2.85、发行后：2.24；流动资产/总资产：2011年：26.84%、2012年：23.81%、2013年：15.48%、发行后：23.50%。

具体分析：由财务数据变化可知，本次优先股发行完成后，公司的净资产和营运资金规模将分别提高 49.17%、52.13%。在2013年底时，该公司营运资金已达-67亿元之巨，存在严重的短资长用情况。根据最近3年以及测算所得发行优先股后财务指标可知，在优先股发行后，资产负债率由近三年的上升趋势转而下降了14.73%；长期资本负债率下降9.39%，且比之前下降幅度略有加大(2012年较2011年下降6.24%，2013年较2012年下降5.15%)；权益乘数由近三年的上升趋势转而下降0.61；流动资产/总资产由近三年的下降趋势转而上升8.02%。

由此可见，优先股融资对资产负债率、长期资本负债率等相关财务指标有较为明显的改善；而且，目前二级市场持续低迷，公司股票价格被低估。在此种行业环境下，若发行普通股，则会导致公司普通股股本的增加，二级市场股价不高，原股东股权将会遭到相对较大程度的稀释；若发行债券，公司融资额度已受限，且此举将会导致资产负债率的进一步上升。由此看到优先股发行对公司资本结构的优化作用。

(二)中国建筑

1.中国建筑优先股发行情况

中国建筑公司全名为中国建筑工程总公司，是在我国改革开放的政策背景下于1982年组建成立的大型建筑房地产综合企业集团。

中国建筑2014年12月6日发布公告称，中国证券监督管理委员会发行审核委员会于2014年12月5日审核通过了中国建筑股份有限公司非公开发行优先股申请。本次发行的优先股总数不超过3亿股，募集资金总额不超过人民币300亿元，具体数额由股东大会授权董事会根据监管要求等情况在上述额度范围内确定；本次发行优先股的条款符合作为权益工具核算的要求，作为权益工具核算，优先股的票面股息率为6.5%-7.5%。

2.优先股发行对资本结构的影响

以2013年的合并报表主要财务数据为基准，假设2014年年初完成优先股的发行，该时点的主要财务数据变化如下：普通股股本总数不变，均为300亿股；净资产由发行前的1783亿元变为2083亿元；营运资金由发行前的1631亿元变为1883亿元。

最近3年及优先股发行后，主要财务指标将发生如下变化：资产负债率：2011年：76.59%、2012年78.59%、2013年79.01%、发行后：76.09%；长期资本负债率：2011年50.82%、2012年：55.38%、2013年：48.07%、发行后：43.91%；权益乘数：2011年：4.27、2012年：4.67、2013年：4.76、发行后：4.18；流动资产/总资产：2011年：80.94%、2012年：80.10%、2013年：78.85%、发行后：79.04%。

具体分析：由财务数据变化可以发现，本次优先股发行完成后，公司的净资产和营运资金规模将分别提高16.8%、15.4%。本次优先股发行前，即2013年的账面营运资金为1631亿元，说明公司决策者偏好低风险低收益的营运资金配置，其资本结构也相对稳健，对可支配资金的需求相对比较大。

由最近3年以及测算所得发行优先股后财务指标可见，资产负债率由近三年的上升趋势转而下降2.92%；长期资本负债率下降了4.16%；权益乘数由近三年的上升趋势转而下降0.58；流动资产/总资产由近三年的下降趋势转而上0.19%。

该公司的权益乘数较高，公司负债过重，已不太适合进行债务融资，此时选择权益融资是比较好的选择。

三、结论

以上通过对两家上市公司的分析，可以看出优先股融资对于上市公司的资本结构的影响，通过对比可以看出使用优先股融资的优势，得出以下结论：虽然我国优先股融资刚刚起步，但已经在优化公司资本结构方面体现出了明显的积极作用。通过案例分析可直观地看到用优先股进行融资对于两种不同所有制的企业，在具体应用效果方面又有不同的效果，但都对公司资本结构发挥了积极作用。尤其对于资本结构，无论企业是处于盈余还是亏损的状态，发行优先股比发行普通股有更好的效果。优先股作为一项重要的融资工具，必将在未来我国资本市场上扮演重要角色。

[1]沈四宝.最新美国标准公司法[M].北京：法律出版社，2006.

[2]马庆泉.中国证券史[M].北京：中信出版社，2003.

[3]郭威.优先股发行对上市公司融资结构的影响研究[J].重庆理工大学硕士学位论文，2015(3).

[4]优先股点评及国际比较——市场及时点评[N].长江证券，2014-3-2.

[5]优先股： 国际经验、中国思路和市场影响[N].中国银河证券研究部，2013-12-1.

[6]广汇能源股份有限公司2013年年度报告.

[7]中国建筑非公开发行优先股发行情况报告书.2015年3月7日.

王力(1992-)，女，安徽宿州人，华东政法大学国际金融法律学院2015级法学硕士研究生，研究方向：金融法。