高菊华

摘要：在现阶段，借壳上市是我国证券公司走向资本市场的成本较低，速度较快，比较合适的选择。然而，对证券公司借壳上市的研究还在起步阶段，相关的研究成果不多，因此，加强对证券公司借壳上市的研究具有重要的现实意义。

关键词：券商；借壳上市；壳资源

中图分类号：F830.39 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）030-000-02

一、引言

1.背景介绍

随着经济的腾飞，股权分置改革的推进，证券化时代的发展势不可挡。如果企业想要发展壮大，没有资金的支撑，这一切也不过是空中楼阁。一般说来，企业选择发展、筹集资金的策略大约可以分为以下三种。

（1）通过自己经营成果的積累，有机成长；

（2）通过并购上市，募集大量资金从而飞速发展；

（3）通过合营，资源共享，共担风险。

于是乎，借壳上市也就应运而生了。

曲线上市的光环引来了不少券商的跃跃欲试。一系列券商成功借壳上市接踵而至：国金证券成功借壳S成建投，海通证券顺利借壳都市股份等等。

2.本文的贡献：

本文的意义在于以下两点：1，本文采取理论跟案例相结合的方式来阐述证券公司借壳上市中所产生的各类问题，有着一定的现实意义。通过海通证劵成功借壳上市的案例，力求形象，生动地诠释借壳上市中的有关的理论。2，在证券行业借壳上市“松绑”之际，希望券商们能借助成功案例中的经验抓住政策变更的契机，努力做大做强，有效抵御国外券商的竞争。

3.相关概念的界定与说明

（1）券商

证券公司通常资金雄厚。其主要业务包括：证券经纪业务；证券投资咨询业务；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问业务；证券承销与保荐业务；证券自营业务；证券资产管理业务；融资融券业务；证券公司中间介绍（IB）业务。

（2）借壳上市

借壳上市是指私人公司通过把资产注入一间市值较低或经营状况较差的已上市公司（即壳公司），得到该公司一定程度的控股权，进而借助壳公司的上市公司地位，使母公司的资产得以曲线上市。

（3）壳资源

壳资源也称壳资源，指那种具有上市公司资格，但濒临退市危险，经营业绩不济或发展前途暗淡急，急需其它公司通过注入资产等方式来起死回生的公司，即成为非上市公司买壳收购目标的上市公司。

4.文献综述

（1）对借壳上市的模式的相关研究的文献

有关借壳上市模式的文献并不是很多，针对券商而言的更是少之又少。

（2）对壳资源价值评估的相关研究

张莎莎在《沪深上市公司估值指标体系设计与估值模型研究》（2009年3月）一文中通过估值方法、估值体系以及估值模型三方面入手从而量化沪深上市公司的价值。在《中国A股市场估值的探讨》一文中耿建从定量跟定性两个角度入手，分析我国A股市场的估值问题。在《我国券商盈利模式转换与估值方法优化研究》（2013年6月）一文中，黄立军和马荣宝认为券商行业有着特殊性，单用一般的估值方法存在些许缺陷，于是他们对现有的估值方法进行了优化。田增润在《企业估值方法比较分析》（2013年8月）中对不同的企业估值方法进行了比较分析，从而得出不同估值方法的适用范围。

5.借壳上市的动因：

（1）直接上市令券商们望而却步的高门槛

在通常情况下，证券交易公司的兴衰离不开股市行情的涨落。在经历了08年大牛市之后，2010年中国股市大步迈进了大熊市，“辅车相依，唇亡齿寒”，股票行情的持续低迷也将券商们卷入了寒冬。这也使得“持续三年盈利”的IPO要求显得尤为苛刻。加之“净资本”等其他严苛的上市条款，让直接上市变得如此高不可攀。

市场中，许多公司或许因为错失良机而永远被扼杀于IPO的排队等候过程中了。

所以，借壳上市就成了券商们曲线救己，绕过直接上市高门槛，另辟蹊径的好选择。

（2）借壳方与让壳方之间的双赢之举

借壳上市对受壳方与让壳方双方来说，绝非是一场零和博弈，这项举措为双方企业都带了诸多好处。

对于借壳方来说，壳公司珍贵的融资权，能够帮助企业再融资。有了资金的支撑，企业发展壮大的步伐变得更为轻盈了。上市还能够加强信息的透明度，帮助完善企业的结构，减少舞弊事件的发生，为企业日后发展业务、扩大规模做好铺垫。

所以，借壳上市是一项双赢的举措。

（3）消除代理问题的绝佳策略

自从经营权与所有权相分离以来，代理问题的争论不绝如缕。如何统一管理者与经营者的目标，从而最终实现利润最大化，是多少企业梦寐以求的事。借壳上市，之所以能博得广大管理层的认可，从一定程度上可以归功于股权所带来的激励作用。通过授以一部分股权，使得管理者与经营者的目标最后达成一致。

所以，借壳上市是消除代理问题不错的选择。

（4）大浪淘沙下的必然选择

根据，中国加入世界贸易组织的协议来看，到2006年12月11日，中国将全面放开金融行业。所以，在外来投行的强势冲击下，我国的金融行业将面临全面洗牌的风险，要想生存下来，借壳上市成为了不二之选。

（5）重大利好消息的下的萌动

如今证监会对证券公司借壳上市采用了较为宽松的政策，积极鼓励券商们进行多渠道融资，借壳上市的局势有望回暖。上文对当前经济政策的背景进行过较为详尽的解释，笔者再此也就不再多加累述了。

所以，借壳上市成为券商们抓住此次良机的好方法。

二、对海通证券借壳上市相关问题的研究

1.背景及公司简介

海通证券成立于1988年，是国内成立最早、综合实力最强的证券公司之一，公司的前身是上海海通证券公司。于2007年7月31日正式挂牌上市。

2.壳资源的选择

（1）一般壳资源选择的要素

伴随着证券公司借壳上市所掀起的热潮，壳资源也变得日益紧俏起来。壳资源的选取也成为券商们成功上市的关键因素之一。

在选壳过程中，券商们首当其冲要考虑的便是市值。公司的市值与重组后新股东的持股比例有着千丝万缕的关系。市值越小的壳，借壳后新股东的持股比例就越大，也就意味着其注入的资本越少被人共享；另外市值越小，增资扩股融资的空间也就越大。所以在创业板未被允许借壳的政策背景下，中小板的壳显得格外抢手。当然，越小的壳其售价当然也就越不菲了，券商们在选壳的时候一定要量力而行，选取与自身规模相当的壳，这样才能提高借壳的成功率。否则一味追求市值小的壳甚至很可能会威胁到自身原有的资本金。

其次要考虑的因素要数资产负债率了。资产负债率可以直接反应出壳资源的干净程度。壳越干净就意味着公司的或有负债、诉讼纠纷等越少。干净的壳资源便于剥离非金融资产，消除了券商上市后埋下的定时炸弹，使受壳者得以免于不明损失。

（2）海通证券的壳公司：都市股份

都市股份的主要经营范围有市外经贸委批准的进出口业务，粮、油、棉花、饲料、畜产品、水产品、果蔬、乳制品等。它于1994年2月4日在上海证券交易所正式挂牌上市。其注册名称为上海市农垦农工商综合商社股份有限公司

通过对都市股份多年上市年报进行分析比对后，不难发现公司的主营业务收入与税后经营利润逐年下滑。公司长期处于高负债的状况，从而导致财务费用畸高，企业不堪重负。企业在资产重组的过程中，由于资产质量比较差等原因，在调整清理中公司遭受了一定的损失。加上大宗物资受到国家宏观调控以及国家税收调整的影响，企业经营业务受到较大影响；另外公司为了提高市场占有率，采取微利销售的营销策略从而使得经营利润相应减少。

3.借海通证券的案例探讨证券交易公司借壳上市的主要模式

借鉴国内外诸多学者的研究，我们不难发现在不同股改模式下，企业借壳所耗费的成本与取得的收益有着显著差异。所以对企业来说选择一种适合自己的借壳方式至关重要。这也使得对证券公司借壳模式的探讨是有意义的。通过对诸多券商借壳上市案例的分析与归纳，我们可以总结出三种主要的模式。

（1）模式一：分三步走

第一步壳公司通过定向回购原始股东的股份从而腾出“净壳”，然后以增发股份的方式来吸收合并需要借壳的证券公司最后进行股改，促成证券公司上市。

（2）模式二

模式二是以证券公司的大股东为主体来进行的。首先，将壳公司的资产与负债跟证券公司大股东们所持有的股份进行交换，券商因此获得上市公司的控制权。然后，再通过上市公司吸收合并或整体收购证券公司。

（3）模式三

首先由上市公司将自己的资产与负债出售给证券公司的大股东们，然后跟模式二一样，壳公司通过增发新股来吸收合并证券交易公司。

总而言之，这三种模式各有千秋，唯有在合适的契机下找到适合自己的壳资源走属于自己特色的借壳之路才能最终摘取上市的胜果。

（4）海通证券借壳上市的借壳模式

海通证券采取的是第三种模式。跟绝大多数采取模式三成功借壳上市的券商们一样，这当中少不了政府的大力支持与推进。。

4.对券商估值方法的选用

（1）净资产法

净资产法是基于资产的可变现净值，通常被用来评估非上市公司的最小价值。这种保守的估值往往只能用作公司的价值底线。

（2）现金流量贴现法

这种方法是通过对现金及现金等价物净流入進行折现来实现的。现金流量贴现法主要有以下三种形式：1，股利增长模型；2，股权自由现金流（FCFE）贴现模型3，自由现金流量（FCF）模型。

其中股利增长模型的基本公式为：

p0=D0（1+g）/（Ke-g） （公式1）

D0（1+g）为预期下一年的每股股利；Ke为股权资本成本；g为红利的增长率。

（3）相对估价法

相对估价法一般通过类比有着相同行业、经营模式、资本结构、资产规模的类似企业。相对估值法最常采用的是比率莫过于市盈率跟市净率了。通过行业平均市盈率乘以目标企业的收益的简单计算便可以获得对企业的估值。这种方法比较方便理解，操作起来的技术要求比较低。

（4）收益现值法

收益现值法是基于未来收益的一种方法。未来各年收益的折现加总便可以得到企业的估值。

（5）海通证券采用的估值模式

海通证券分别采用了相对估值法和收益现值法。

相对估值法：海通证券将中信证券与广发证券作为自己的标杆公司，借用这两家公司的平均市盈率倍数（35倍），另外基于对证券行业的普遍预期，得出中国证券的市盈率水平不应该低于25—35倍。从而得出海通证券的市盈率约为30—40倍。根据海通证券2006年的盈利预测报告，海通证券2006年全年预计净利润为61，122.75万元，根据其合并前的股数（8，734，438，870股）可以得出每股收益约为0.07元。由此，可以得出海通证券的股权价值为每股2.10—2.38元。

收益现值法，海通证券选取了经济附加值的方法进行估值。经济附加值（EVA）通俗来讲就是收益超过股东所要求最低回报的部分。海通证券选用2006年第四季度到2030年作为评估收益期，得出合计的经济附加值现值为1，512，425.36万元，再加上海通证券2006年9月30日的账面净资产，得到整体市场的公允价值为183，400万元，根据这个得出海通证券的股权价值每股约为2.1元。

根据谨慎性原值以及相对估值法与收益现值法的结论综合得出海通证券的股权价值为2.1元每股。

5.海通证券借壳上市后的收益分析

海通证券上市之后带来的收益颇丰，首先公司的净资产大幅上升，持续大规模融资渠道的打开使得海通证券得以从地方证券跻身全国券商行业的前列。这为企业日后扩张壮大铺平了道路。其次换股合并后，都市证券无论从资产质量还是盈利能力角度来说都取得了很大程度地改观。自上市以来，都市证券的股价一路飙升，10个月内股价竟然翻了十多倍，给都市证券的股东们带来了丰厚的收益。

6.券商借壳上市的风险以及防治方法

券商成功上市之后带来的收益以及借壳上市的优越性着实诱人，但是风险与收益往往是并存的。加强借壳上市的风险意识，防患于未然是必不可少的。

（1）壳资源定价的误判

根据证监会的相关规定，证券公司不能从事实体业的投资。所以券商们借壳上市只能使用“净壳”。这些净壳往往售价不菲再加上目前对企业估值的不完善，很有可能合并后才发现对壳公司的估值过高，从而导致企业非但不能通过借壳上市获得收益，反而造成企业原有资本金的流失。

（2）壳公司所带来的后续问题

正如上文中提到的一样，壳公司一般都是些经营业绩不良的企业。如果单纯的为了降低成本而选用一些问题壳资源，将会带来无穷无尽的后患。一般售价较低的壳公司，往往带有隐形的负债，这些未决事项为企业日后的经营带来一定的麻烦。

最后明确借壳上市的会计处理是必不可少的。目前，国内对企业借壳上市的会计处理还处于起步阶段，很多相关概念的界定还十分模糊。为了使借壳上市能够更加公允，透明地记录相关指南应该加紧制定。