王轶男

摘要：中国股票市场在国民经济中的地位不断攀升，股票发行市场作为开端至关重要，股票发行定价直接反映了整个股票市场的稳定性和成熟度。目前上市公司低质量，低价格，高抑价现象、违法违规行为严重，一直困扰着证券监管机构和广大投资者。新股发行定价应以经典金融学的定价理论为基础，分析影响股票发行定价的各种因素，在具体情况下确定适合的发行机制和合理的发行价格。

关键词：IPO；有效市场假说；累计投标询价；健全发行方式

中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）030-000-02

一、研究的背景与意义

1990年12月上海证券交易所成立，1991年7月深圳证券交易所正式营业，拉开了中国股票上市交易的序幕。随着中国经济发展越来越快，股票市场正逐渐成为整个经济市场中最活跃、最引人注目的市场。根据统计年鉴显示截止到2015年，上市公司已达到2827家，总市值53.13万亿元。

股票发行市场是指股票从策划到销售的全过程，是资金需求者直接融资的一级市场。不论过去、现在还是未来，新股发行都在证券市场中占据重要地位。但是目前，新股发行确实还存在很多问题，给投资者、上市公司和政府带来了巨大风险，因此我们有必要对股票市场价格的确定进行系统的研究。

股票发行定价从过程来看可分为首次公开发行（IPO）定价和再融资（包括配股和增发）定价。由于首次公开发行的融资规模较大，其定价与股票市场融资功能和资源配置功能的实现直接相关，因此本文研究的是IPO的定价制度。而无论是上市公司的数量，或总的市场价值，我国A股市场都比其他股更具有代表性，所以本文的研究对象是我国 A 股市场的 IPO 定价问题。

二、股票定价理论概述

（一）股票定价的内在价值法

1.股息贴现模型。 William（1938）提出该模型，认为股票的内在价值等于未来现金流量的现值。公式表达如下：

（1.1）

该方法是在股票价值的方法的基础上，如果能准确预测未来的股票的股息，可以使用上面的公式（1.1）计算股票的内在价值。

预期未来股息的关键在于增长率gt，公式为：

2.自由现金流贴现模型。股息贴现模型在实际生活中并不适用，因为它假定了公司的现金流只有股息，与现实情况并不相符。于是产生了自由现金流贴现模型，自由现金流模型根据不同的增长方式可分为：稳定增长模型、三阶段增长模型、多元增长模型。在此，我们以多元增长模型为例进行分析。

公司自由现金流（FCFF）=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出一营运资本追加额

假设先进入一个快速增长期，然后进入持续稳定增长期。

其中：FCFFt指第t年的每股FCFF。

FCFFt+1指快速增长期结束时的股票价格。

WACC指加权平均资本成本。

gn指永续增长率

其中加权平均资本成本的选择至关重要，直接关系着最终定价的准确与否。

加权平均资本成本WACC=债务成本*（债务资本/投入资本）（l一实际所得税税率）+股权资本成本*（股权资本/投入资本）

（二）有效市场假说（EMF）

Fama（1970）提出了“有效率市场假说”，对于现代金融理论的发展具有重大意义。有效市场假说有三个假设：

l.理性投资者假设。即投资者是完全理性的，会选择收益最大和风险最小的投资。

2.随机交易假设。投资者并不都是完全理性的，但他们随机性的交易会把对价格的影响相互抵消。

3.有效套利者假设。即使投资者并不是都是完全理性的，且行为趋同，但是市场中的套利者的套利行为仍然能够把对价格的影响冲消掉。

（三）证券投资组合选择、资本资产定价模型与套利定价模型

1.证券投资组合选择。1952年，Harry M.Markowitz假定投资者选择最优的投资组合必须根据自己的风险偏好和收入以及各种各样的证券或证券组合的风险和收益，这样就可以利用有效集理论和投资者效用的无差异曲线从理论上选取最优的投资组合了，即图中O点。

2.资本资产定价模型（CAPM）。资本资产定价模型（CAPM）是由Willian Sharpe、John Linter、Jack Treynor、Jan Mossin等人提出的，是现代金融市场价格理论的支柱，用下列公式表示：

公式中的为证券的系数，表示证券与市场组合的协方差。反映了不同的情况下，不同证券和证券组合的预期收益率水平。

3.套利定价模型。Ross（1976）提出了套利定价模型，他假定投资者在选择资产组合时，会选择那些能增加回报率又不提高机会风险的投资组合，基本方程如下：

其中，ri是指股票i的随机收益率，Ei是股票i的期望收益率，Fi是系统的共同因子，则是股票i对共同因子Fj的敏感性量度。

（四）非有效市场条件下影响股票价格的因素

1.投资者行为。市场中证券价格可能会受投资者心理情绪的影响而偏离它的基本价值，可以分为产生过度反应与反应不足。Russell J. Fuller（2000）认为，投资者进行股票交易，有80%的投资者有能做出反应，但往往是10%左右投资者过度反应或反应不足，如图2所示。

2.公司治理結构。股东和公司的管理层属于上市公司的“内部人”，很多时候“内部人”为自身利益采取一些损害一般投资者利益的行为，从而导致市场中的信息失真。在信息失真或未能及时披露的情况下，相关公司股票就可能产生大幅波动。

三、世界主要股票市场与中国证券市场的IPO定价方式比较

（一）世界主要股票市场IPO定价方式

1.竞价方式。竞价发行方式是国际上发行证券的通行做法，这种方式规定发行机构投资者在“价格优先，时间优先”的原则上，在指定的时间内以高于发行底价的价格进行认购，然后以申购成功者的最低价为发行价。

2.累计投标方式。累计投标方式也被称为“改进的互联网完全竞价方式”，不同的是累计投标方式有购买比例限制。这样确保新发行的股票平均分布，不但会使价格准确反映市场情况，而且也降低了发行人和承销商的风险。累计投标方式在美国和英国运用较多。

3.固定价格方式。固定价格方式是指承销商根据一定标准先确定发行价格，投资者根据这一价格申购，如果出现超额申购，承销商可以采取按比例配发的方式。固定价格方式简单易行，适合新兴市场使用。根据承销商是否拥有配售权，固定价格发行又可分为固定价格允许配售和固定价格公开发售，固定价格公开发售在我国是常用的方式之一。

4.混合方式。混合方式是指将两种或多种定价方法结合起来使用，可以避免一种方法的局限性，其中最为常见的是累计投标与固定价格公开发售相结合。图3表示了不同区域采用的发行机制。

（二）我国IPO发行定价方式的演变

在市场不断发展的二十多年间，我国采取了各种各样的IPO发行定价方式，表1简单地回顾了这一历史过程。

1.网上发行等方式下的固定价格模式。固定价格模式由监管机构决定市盈率，简单易行。我国的新股发行定价在《证券法》颁布之前都是根据企业的每股收益，在一个相对固定的市盈率水平上确定的。1994年我国股票开始利用证券交易所交易系统发行，不仅方便、公开、透明，而且降低了发行成本，很快这种发行方式就普遍流行了起來。

2.上网发行和对法人配售相结合的方式。1999年7月28日，证监会颁布《关于进一步完善股票发行方式的通知》，规定了公司总股本超过4亿元的公司可采用上网发行和法人配售相结合的方式发行股票。这种方式下，机构投资者第一次以法人身份参与股票发行定价，调动了他们的积极性，同时，也保留了一般投资者的利益保护。但是这一机制在2000年下半年以后就渐渐退出了市场。

3.上网定价发行和向二级市场投资者配售新股相结合的发行方法。从2000年开始采用上网定价发行和向二级市场投资者配售（市值配售）相结合的发行方式越来越多。这一方法事实上是对高初始收益的一种重新分配，其目的是改善二级市场资金格局和保护二级市场投资者，但是对新股高初始收益率本身并没有实质性影响。这一方法在2006年股权分置改革后被停用。

4.放开市盈率限制的上网定价发行。2000年下半年上网定价发行方式又重新流行起来，但是，发行公司和承销商放开了对市盈率的限制，于是出现了很高的市盈率。

5.网上累计投标发行定价方式。2001年网上累计投标定价模式开始在我国新股发行市场兴起。这种机制是发行人和承销商协商确定发行价格区间，投资者在确定的价格区间内认购，最后由承销商根据认购比率确定发行价格。这种情况下，IPO市场几乎所有发行市盈率都在20倍以下。

6.全部向二级市场投资者配售的发行方式。2002年6月，向二级市场配售新股仍然采用固定价格机制，有差别的是配售额达到了百分之百。

7.新股发行询价机制。2004年12月证监会颁布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，至此开启了询价的时代。询价分为初步询价和累计询价两个阶段，初步询价由不少于20家询价对象确定发行区间，然后采用累计投标询价的方法确定发行价格。

四、完善IPO定价制度的建议

（一）健全股票发行机制

虽然中国股市已改革了许多方面，但改革的结果是不显著的，主要是市场管理者还能对市场进行直接或间接、显性或隐性的非市场化管制所导致的。根据这种情况提出以下几个建议：

1.改变监管当局的目标定位。我国证券监管当局一方面作为监管部门，维护市场秩序，保护投资者利益，另一方面，又控制着上市公司。在处理证券监管和行使股东权力中很难找到平衡，因此应增强证券监管部门的独立性，让股票的发行真正成为发行人、承销商和投资者的三方博弈。

2.加强信息披露制度。信息披露制度是对公司目前经营状况的公开说明，信息的披露有利于公众对公司当前和未来经营的状况作出准确的判断，以作出正确的投资决策。加强信息披露对于股票市场健康运行有着重大的意义。加强信息披露制度要完善信息发布渠道，多方面多方式的汇集、披露上市公司的基本信息，方便投资者和监管者了解公司运行情况。

（二）完善股票发行定价方式

1.有限度地使用网上累计投标发行定价方式。机构投资者在中国证券市场投资者的份额不大，质量不高，投资理念还处于初级阶段，因此投机盛行。与此同时，我国证券市场高抑价现象又非常严重。因此应有限制地使用累计投标定价模式，减少投机之风。询价不能单单依靠机构投资者，其他投资者也应该参与，才能保证公平公正，健康和谐发展。

2.适当时候考虑采取混合招股模式。经济全球化不断深入，为了适应国际资本投资的强劲需求，适当的时候应该考虑到混合模式，这样不仅能满足国际资本投资需求，还可以保护国内中小投资者利益。

五、结论

不论过去、现在还是未来，IPO市场都在证券市场中占据重要地位。在实际中，应培育多级发行市场，探索新的发行机制，改革发行方式，采用多种销售模式，以提高IPO发行效率和企业利益，完善市场资源配置的功能。股票发行定价需要综合理论性和实践性的考虑下，积极做好充分的准备，努力创造条件，坚持市场化方向，稳步推进股票发行定价市场化的改革。

参考文献：

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