齐平+李彦锦

摘要：长期以来，投资效率不高是国有企业改革要解决的难题之一，主要原因在于其内外部治理机制不完善。混合所有制改革为解决国有企业投资存在问题提供了良好机遇。微观层面，混合所有制改革有助于缓解投资软预算约束，增强国有企业投资能力。宏观层面，发展混合所有制经济有助于降低市场壁垒，推进市场公平，优化行业所有制结构，增强国有企业投資面临的竞争压力，倒逼其投资体制机制改革。对此，需要稳步推进国有企业混合所有制改革，理顺政企关系；优化股权结构，健全公司治理机制；完善市场体系，降低市场壁垒。

关键词：混合所有制；软预算约束；国有企业；投资效率

中图分类号：F276.1 文献标识码：A 文章编号：1003-0751（2017）01-0027-06

一、引言

国有企业投资问题一直是国有企业改革研究的难点与热点。我国国有企业投资体制改革大致经历了“放权让利”“制度创新”和“国资发展”三个阶段。经过长期的发展积累，当前的国有企业已经形成了很大的资产规模，大量企业入选世界500强企业，具有一定的投资实力。国有企业资产属于国有产权，理应用于维护社会福利，在投资过程中要实现国有资产的保值增值。然而，在不完全信息的条件下，国有企业投资却存在着诸多难题，普遍表现为投资收益率不高，失败项目多。而且，当前我国经济增速放缓，国有企业面临的国内外环境更加严峻，很多传统行业的国有企业都面临着巨大的生存发展压力，必须要加快转型。而要转型就必须要对传统的投资体系进行改革，否则这些企业的改革转型不会成功。那么国有企业应当如何进行投资，提高投资收益呢？

本文认为，国有企业投资当前存在的效率低下问题，主要源于三个方面。一是软预算约束。企业投资的成本与收益存在不一致性，投资决策扭曲。二是市场竞争不足。国有企业一些投资领域存在很强的市场壁垒，非公有制资本无法进入，在没有充分竞争压力的情况下，国有企业缺少努力提高效率的动力。三是国有企业自身能力不足。资本运营能力与公司治理能力无法抵御市场不完备所带来的风险，容易导致投资项目失败。而混合所有制则是解决这些问题的有效方法。

混合所有制不是一个新的概念，早在20世纪就已提出。党的十八届三中全会提出积极发展混合所有制经济，与之前相比，混合所有制的概念更加深化。在中央政策引导下，各级政府都在努力推动混合所有制经济发展。至2016年，我国混合所有制经济已进入深化改革的新阶段，为了恢复经济增长，增强经济内生动力，供给侧结构性改革成为炙热话题。与此同时，国有企业也进入全面深化改革、攻坚克难的关键时期。将混合所有制与国有企业投资问题结合，剖析混合所有制对国有企业投资有哪些积极作用，以及如何发挥这一作用，是解决国有企业投资问题的有效思路。

二、混合所有制改革缓解国有企业

投资软预算约束分析1.软预算约束对国有企业投资的扭曲

所谓软预算约束是指，政府或者国有银行无法承诺在国有企业遇到危机时不进行救助。这种现象普遍地存在于国有企业投资领域。一种是政府对企业的软预算约束。如果国有企业能够事先预期当项目失败时，国家会对其进行救助，那么就会在投资决策时具备冒险倾向，缺少必要的科学论证，导致投资一开始就面临巨大风险。一些国有企业在投资之初不做充分的项目评估，无法把国有企业自身特点、优势与项目特征充分结合，导致国有企业的盲目投资行为，严重降低了投资资金的利用率，影响投资稳定性。以煤炭行业为例，在煤炭市场繁荣时期，很多大型国有煤炭企业积累了巨额的投资资金。按照可持续发展的要求，国有煤炭企业应当充分认识到煤炭资源的枯竭趋势，将有限的资金投入到转型领域，通过非煤产业经营逐步摆脱对煤炭资源的依赖。但是，很多煤炭企业却将资金用于大规模的产能扩建，甚至背负了巨额负债，陷入了巨大的沉淀成本陷阱。当煤炭市场疲软，价格下跌时，造成了极其严重的亏损。在这种情况下，不少地方政府出于社会经济稳定的综合考量，对其进行了巨额援助，造成了软预算约束，极大地增加了政府的财政负担。例如，东北地区最大的煤企——龙煤集团，在其陷入困境时，黑龙江省政府一次对其进行了高达30亿元的紧急输血。由此可见，对于一些太大而不能破产的大型国有企业，依旧存在着我国政府的软预算约束，容易导致企业决策的盲目性与非科学性。

另外一种软预算约束是由内部治理机制不健全所引起的内部软预算约束。当企业对某个项目进行投资后出现亏损，为了弥补损失继续对该项目进行投资。这种软预算约束源于控制权配置不合理导致的道德风险。企业的控制人为了追求私人收益，扭曲企业决策机制，对明显不符合全体股东权益的项目进行再投资，却以其他股东及企业整体利益的损失为代价。国有上市公司2001—2011年的经验证据表明，董事会会议频率与过度投资概率显著正相关且董事会会议频率越高，过度投资程度越大。这说明，公司治理机制不健全，特别是董事会制度不完善容易诱发企业内部的软预算约束。

2.混合所有制有助于缓解国有企业投资软预算约束

对于抑制软预算约束的方式，一种观点是完全私有化，彻底割裂政府与企业之间的内在联系。事实证明，这种激进方式在社会主义国家会产生严重的后遗症，无法保证社会经济的稳定与效率，并且与我国的国家性质相悖，大规模私有化在中国不具有可行性。另一种是基于不同的内生与外生因素，通过体制机制设计来进行有效抑制。基于此，抑制国有企业投资中的软预算约束，需要从政企关系以及企业内部治理机制入手，混合所有制改革就可以起到这一作用。

第一，混合所有制改革有助于理顺政府与市场的关系。完全国有化及高度国有化的企业，国有股东掌控整个企业，非国有股东不存在话语权或话语权很小，政府对国有股东的影响意味着对整个企业的影响。通过混合所有制改革，引入足够比例的非国有资本，企业的效用目标与政府目标之间就会出现偏差，政府软预算约束政策的受惠者不再仅仅是国有股东，还有非国有股东。此时，政府对于混合所有制国有企业软预算约束政策的动力就会随着非国有股权比例的不断增加而弱化，这在某种程度上抑制了决策者的盲目投资。

第二，混合所有制改革有助于缓解一股独大的现象，增强企业决策的科学性与公平性。有研究表明，在大多数情况下，公司治理的核心是解决大股东与中小股东之间的利益冲突。在国有控股企业尤其是垄断性国有控股企业中，大股东掌控企业资源，在投资时可能只考虑自身收益，而忽视中小股东权益。但风险及损失却由全体股东分摊，加剧了企业投资行为的扭曲，使企业成为大股东攫利的工具。當投资项目有损大股东收益时，追加投资造成软预算约束。在国有股一股独大的情况下，持有少数股份的经理人可能形成事实上的内部人控制。在信息不对称的情况下，国有企业控制人可能通过错误决策以权谋私，而成本由非国有股东及国家承担。

第三，有效的混合所有制改革，有助于理顺不同所有制股权之间的关系，以及委托代理关系。一方面，混合所有制改革的内容之一是降低过高的国有股比重，增加非国有股比重，形成相互制衡的股权结构。在机制设计上将剩余索取权与控制权实现有机统一，在投资决策上充分考虑不同股东的利益，股东均对决策负相应责任。通过这种方式，一股独大国有企业的内部人控制将被打破，软预算约束也能得到有效遏制。另一方面，混合所有制强调优化公司委托代理关系，形成董事会、监事会、股东大会间的相互制衡，减少代理成本。这有助于健全对董事会的监督机制，完善对经理人的选拔、任用及考核制度，使董事会及经理人能够代表全体利益相关者的权益。同时，在不同股东的相互制衡下，加强对董事会及经理人的监管，防止出现内部人控制问题。

假设非控股股东对投资决策具有影响力，影响力的大小取决于股权比例，即股权比例越大，投资决策越能维护其利益。那么，优质项目带来的决策收益大于劣质项目带来的收益，此时决策者会对优质项目进行投资，软预算约束问题得到解决。可见，如果通过混合所有制改革，优化了投资决策机制，使其平等地反映不同股东的权益，那么投资软预算约束将得到有效控制。

三、混合所有制改革促进国有企业

投资能力提升分析1.国有企业投资能力不足

一个企业的投资能力主要表现在两个方面：一是资金实力。资产资金越雄厚，其投资能力就越强；二是使用资金的能力。投资市场充斥着风险与机会主义行为，投资者在事前能否有效地获取市场信息，选择优质项目，在投资后能否有效地掌控整个投资进程，直接关系到投资资源的优化配置程度。

国有企业经过多年的快速发展与积累，已经具备了一定的资金规模，进入世界500强的中国企业中大多数是国有企业。从营业收入、资产规模的角度来看，国有企业已经具备了较强的投资实力。但是，随着国内外经济形势的日益严峻及政企关系的不断改革，很多国有企业也面临着资金不足的问题。对于一些前景好、风险高的重要投资项目，国有企业会面临资金约束，而通过金融市场筹资的成本又很高。从投资资金的使用情况看，国有企业则表现为投资能力不足。国有企业缺乏灵活的体制机制，经营管理理念与技术落后，无法有效应对投资市场中的各种风险与不确定性。这突出表现为高水平专业投资人才严重匮乏。受体制机制的影响，特别是在国有企业限薪条件下，国有企业人力资源的市场化水平较低，难以提供有竞争力的条件来吸引高质量的专业投资人才，导致很多企业在投资过程中频频出现业务不熟悉、被人钻空子的现象，从而给企业造成巨大损失。在海外投资领域，这一问题更为突出。

2.混合所有制改革有助于增强国有企业的投资能力

混合所有制改革可以提高国有企业投资能力。其一，混合所有制改革有助于国有企业广泛吸收非国有资本，增强企业的资金能力，奠定企业良好的投资基础。并且，引入优质投资者可以带来先进的生产技术、经营管理理念及创新机制，为国有企业注入新的活力。其二，混合所有制改革有助于国有企业优化股权结构，形成相互制衡的决策机制，增强决策的科学性。当前混合所有制改革与以往改革的一大不同之处是，将国有资本与非国有资本放在平等的市场地位，在不触及政策底线的情况下，非国有资本可以参股，甚至可以控股。这样，过去传统的一股独大，非国有股东缺乏话语权的情况得到改变，在投资决策时可以更为科学、理性与公平。其三，混合所有制改革并非一定要非国有资本参股，对于一些国有企业投资项目，可以在项目领域实现混合所有制。这种做法既节省了双方关于控股权讨价还价的交易成本，又可以通过项目平台有效融合不同类型的资本，增强投资能力以确保项目的顺利实施。正因如此，2015年9月中央全面深化改革领导小组第十六次会议审议通过了《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》，强调要充分发挥不同所有制资本的优势，拓宽引入非国有资本的领域，完善引资方式。第四，通过混合所有制改革，出于激励非国有资本的目的，政府对国有企业的控制力会减弱，政策性负担会不断减轻，进而使得国有企业投资决策的独立性和科学性加强。

事实也证明了混合所有制改革对国有企业投资能力提升具有重要作用。2015年中国人民大学国家发展与战略研究院发布的首份国企混合所有制改革研究报告的数据显示，国有企业的高效行业主要集中于石油、天然气等国有垄断行业。国有控股企业的效率要高于国有独资企业与私营企业。

四、混合所有制改革促进国有企业

投资竞争力提升分析1.高市场壁垒导致国有企业投资缺乏竞争力

在完全竞争条件下，只要市场中存在盈利机会，潜在进入者就会进入市场与在位者进行竞争，从而促使在位企业不断提高生产技术。如果存在高市场壁垒，则会阻碍潜在竞争者进入，从而使在位者拥有市场势力。对于企业投资行为而言，如果存在很强的市场竞争压力，那么出于防范沉淀成本的考虑，企业会在事前对投资决策进行反复论证，以免企业陷入困境而被取代市场地位。因此，保持市场进入及退出机制的畅通，有助于企业之间形成良性的竞争关系，推进企业体制机制创新与投资效率提高。

进入21世纪以来，国家关于非公有制经济的定位更加趋于合理，非公有制经济已和公有制经济共同成为社会主义市场经济的重要组成部分。自《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》颁布之后，非国有资本进入国有垄断领域得到了政策上的鼓励和支持，面临的市场壁垒也在不断减少。但总体来看，非国有资本进入垄断行业的成本依旧很高，突出表现在交易成本过高。处于垄断地位的国有企业凭借在位者优势获得了大量优质投资项目资源，缺乏外部的有效竞争，即使有些项目投资失败，也仍可以获得其他项目及其收益，从而使其缺乏对投资决策的足够重视。

2.混合所有制经济有助于形成对国有企业投资有效的外部竞争压力

混合所有制经济有宏观与微观两层含义。从宏观层面看，是指一个国家、地区或行业所有制结构的非单一性，既有公有制经济，也有非公有制经济。混合所有制经济强调不同所有制主体之间的平等市场地位，推进混合所有制经济发展的重要内容之一就是保证市场公平竞争。对此，政府需要不断调整市场干预手段与干预方式，从简化行政审批、调整税制等多个方面降低非国有资本的进入成本。党的十八届三中全会以来，有关部门先后颁布了《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》《关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》和《关于非货币性资产投资企业所得税政策问题的通知》等一系列政策文件，这些政策的实施有助于降低集团内企业内部交易的税收成本，促进企业的资源整合和业务重组，为混合所有制经济发展增添新的动力。

在市场环境日益公平、高效的情况下，大量非国有资本会进入由国有企业垄断的行业，构成不同所有制经济相互竞争的新市场格局，国有企业面临的市场竞争压力随之增加，为了维护市场地位，获取市场优势，国有企业会自觉进行体制机制改革，加强对投资体制的革新，促进投资效率提升。

五、发挥混合所有制促进国有企业

投资效率提升作用的现实条件以上分析表明，混合所有制有助于促进国有企业投资效率的提升。那么国有企业与非国有资本是否具有相互融合的意愿及能力，从而发挥各自的比较优势，提升国有企业投资效率呢？

1.国有企业方面的现实条件

自20世纪80年代中后期开始的所有权改革中就蕴含着混合所有制，出现了少数的混合所有制企业。20世纪90年代之后，产权改革速度加快，经过深入的股份制改革，相当一部分的国有企业完成了股份制改造。改革开放30多年来，国有企业的改制面已经达到90%以上。当前除了少数国有独资企业，大多数国有企业都形成了形式上的混合所有制，形成了国家股、国有法人股、外资、国内非法人股、个人构成的股权结构。国有企业资产和营业收入的70%以上都在国有控股公司，即都在混合所有制经济之中。在这个过程中，政府和企业积累了大量宝贵的改革经验，对未来深化混合所有制改革奠定了良好的基础。此外，通过不断的改革，国有企业在市场经济竞争中，与市场的接轨程度越来越高，思想观念不断进步，能够接受混合所有制改革。而且，对于国有企业而言，混合所有制改革是推进渐进式改革的一个非常有效的手段。国有企业改革过程中经常受到内部既得利益者的阻碍，因其担心改革会让其失去稳定工作及国有人员的荣誉感与归属感。而有关调查显示，采取混合所有制改革方式的企业，员工身份未实现置换，仍然有永久就业的保障。如此容易让员工接受改革，缓解对改革的抵触。

国有企业经过长期发展，已经形成了较大规模，大量国有企业进入世界500强，在市场竞争中积累了大量经验。但与发达国家大型跨国公司相比，国有企业的优势主要在于规模，而在投资人才、技术和能力上的欠缺非常明显。进一步地，在推进供给侧结构性改革的背景下，国有企业面临着经济下行带来的市场竞争压力与政策压力，投资项目也面临更为严重的不确定性与风险，倒逼国有企业必须提高投资效率。为了克服困难，进一步做大做强，拓展自身投资范围，增强投资能力，国有企业会改变过去对非国有资本的错误观念，增强引入优质非国有资本的意愿。

2.非国有资本方面的现实条件

非国有资本也有参与混合所有制改革的意愿及能力。在意愿方面，其一，国有企业有政府作为依托，有良好的社会信任度，非国有资本参与国有企业混合所有制改革，可以享受这种信任感，减少依靠自己去获得社会认同感的成本，增强投资机会与收益。其二，国有企业由于产权的特殊性，在遇到危机时经常可以通过求助于政府而避免破产危机，也就是软预算约束。非国有资本在这些方面无法享受这种低成本待遇。通过混合所有制改革，与国有资本形成利益共同体，降低融资成本，在遇到投资危机时可以搭便车，如此便大大降低了自主发展所面临的各种如破产倒闭等风险。其三，非国有资本在很多领域仍然受到隐形市场歧视，玻璃门、弹簧门依旧存在，自身的合法权益有时无法得到有效维护。通过加入国有企业，其资产可以得到国家更好的投资保障。其四，通过混合所有制改革，非国有资本可以凭借国有企业平台获得更多的市场机会与政府资源，扩展投资范围，增加投资收益。即使国有股比例降低，政府和国有企业的关系也不会完全割裂。其五，有数据表明，国有控股企业和国有独资企业的融资成本最低，而私营独资企业的融资成本平均来说是最高的。参与国有企业混合所有制改革，可以獲得更为经济的信贷资源。

在能力方面，伴随着非公有制经济市场地位的不断提高及政府的大力扶持，我国非公有制经济特别是私营经济取得了跨越式的大发展，出现了如华为、阿里巴巴、腾讯等在世界范围内都具有一定影响力的民族企业。这些企业在市场竞争中产生、生存及发展，对市场有天然的敏锐性，创新意识和能力毋庸置疑，并且也具有相当强的资金实力和投资经验。这些都保证了非国有资本具有参与混合所有制改革，实现双方共赢的能力。

六、以混合所有制改革促进国有企业

投资效率提升的对策混合所有制对提升国有企业投资效率的作用是毋庸置疑的。为了充分发挥这一作用，本文提出如下对策建议。

1.稳步推进国有企业混合所有制改革，理顺政企关系

第一，在国有企业分类改革的基础上，分类稳步推进不同行业国有企业混合所有制改革。国有企业混合所有制改革有助于促进投资效率的提升，但并不意味着所有的国有企业都必须进行混合所有制改革。在具体操作时，要因地制宜，充分考虑行业与企业实际，不搞“一刀切”，稳步推进，以科学的混合所有制改革决策推进投资效率的不断提升。

第二，理顺政企关系，抑制恶性软预算约束。软预算约束并非只有负面影响，特定情况下对经济绩效可以起到积极作用。在信息不对称以及重要国有企业处于特别困境时，国家适当的救助政策是可以接受的，这是弥补市场失灵的表现。对于恶性软预算约束特别是机会主义行为，要通过进一步推进政企分开来进行有效抑制。在混合所有制改革的过程中，政府对改革企业的政策要充分考虑这一点。一方面，帮助国有企业解决因政策性负担等外生因素带来的困难，推进其混合所有制改革。另一方面，减少对企业的不合理干预及救助，加强对企业投资决策的动态监管，构建科学的监管体制与评价指标，准确判断项目投资类型，抑制企业及其经理人的机会主义行为。

2.優化股权结构，健全公司治理机制

第一，从制度上破除一股独大，优化股权结构。要真正地鼓励非国有资本参与国有企业混合所有制改革，在制度设计上切实保障非国有资本权益，不仅允许非国有资本参股、入股，还要允许有条件的非国有资本有机会成为控股股东、大股东。在不触及政策底线的情况下，国有企业可以适当地降低国有股比重，增加非国有股比重，形成有效的股权制衡机制。对于需要国有控股的企业，在保证国有控股地位的基础上，可以逐步通过多主体的国有法人股替代单一的国家股的控股股权类型，既保证国有股股权的控股地位，又改善国有企业的经营绩效。

第二，推进国有企业治理结构的科学化及现代化。持续加强董事会、监事会建设，确保中小股东话语权。规范董事会运作机制，完善独立董事制度。明晰董事会成员决策上的权责利，当投资失败时，责任人必须要承担应有的责任。加强董事会、监事会对经营层的监督，促进高管选聘、考核、薪酬等机制的企业自主化和市场化。当前国有企业经理人的薪酬体制过于僵化，经理人与企业之间的谈判权利不对等，无法保证经理人获得与其能力相匹配的薪酬，薪酬制度缺乏弹性，难以对经理人起到有效的激励约束作用。因此，应当优化对经理人的激励约束，充分考虑包括股权激励在内的薪酬激励与政治晋升激励之间的关系，将企业的长期发展与经理人的收益紧密相连，激励其进行更加合理的投资行为，并对经理人的不合理投资行为予以合理合法的惩治。改革人力资源管理制度，按照市场化要求设计待遇标准，从人才市场吸收高素质的专业投资人才，打造高水平的专业投资队伍。

3.完善市场体系，降低市场壁垒

第一，坚持市场的决定性地位。持续转变政府职能，维护市场公平，提高政府公共服务水平。在当前的改革基础上，进一步打破制约非公有制资本进入国有垄断行业的政策性壁垒，持续清理和废止有违民资和国资平等地位的审批、扶持、监管等各种制度措施，减少市场进入及退出审批程序及时间，切实减少市场进入及退出的政策性阻碍。

第二，不断健全经理人市场。通过市场价格机制真实反映经理人投资信息，为投资评价体系的建立提供科学依据，让经营者在外在压力中自觉地努力提高投资效率。

第三，完善资本市场。一方面降低投资市场的各种风险与不确定性，增强企业投资信息的公开性、真实性与时效性，既帮助国有企业作出科学的投资决策，又加强政府对国有企业的监管。另一方面，政府应当进行有效的金融制度设计，对金融机构进行有效引导，改变金融资本市场对非国有企业信贷的不公正待遇，增强非公有制企业参与国有企业混合所有制改革的能力。

第四，构建可竞争性的市场结构。采取减税、补贴等财政优惠措施降低企业进入市场产生的沉淀成本，以此鼓励非公有制资本参与国有企业混合所有制改革。

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The Effects and Countermeasures of Mixed Ownership Promoting the Investment Efficiency of State-owned Enterprises

Qi PingLi Yanjin

Abstract：Investment efficiency is one of the problems to be solved in the reform of state-owned enterprises for a long time， mainly due to the imperfection of internal and external governance mechanism. Mixed ownership provides a good opportunity to solve the problems of state-owned enterprise investment. At the micro level， through the mix of ownership reform， it will help to soften the soft budget constraint and enhance the investment capacity of state-owned enterprises. At the macro level， through the development of mixed ownership economy， it will help to reduce market barriers， promote market equity， promote the rationalization of ownership structure and enhance the competitive pressure of state-owned enterprises. In this regard， it is necessary to steadily push forward the reform of mixed ownership of state-owned enterprises， optimize the ownership structure， improve the market system and reduce market barriers.

Key words：mixed ownership； soft budget constraint； state-owned enterprise； investment efficiency