摘 要：资产剥离是相对于公司并购等扩张型资本运作的收缩型资本操作方式，同并购一样都是企业重组的重要组成部分。文章以沪深两市2011-2015年发生资产剥离行为的上市公司为主要研究对象，运用描述性分析、因子分析、Logit回归分析等统计方法，探究上市公司资产剥离行为动机因素。结果发现：上市公司运营能力、现金流量能力与和企业偿债能力与资产剥离可能性呈负相关，盈利能力因子与资产剥离可能性呈正相关。上市公司应准确抓住剥离的机遇时期，理智选择适合剥离的资产和完善会计核算制度，以实现剥离的最大价值。

关键词：上市公司 资产剥离 动因

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2017）01-098-03

一、引言

随着市场经济飞速发展，自20世纪80年代以来，我国企业经历了一段多元化扩张热潮，很多企业通过兼并走上了多元化的道路。然而，相当一部分企业由于盲目扩张，实施业务无关的多元化经营，并最终引起经营失败。事实一再证明，一味追求绝对规模最大化的企业并不一定能获得所期待的规模效应，相反，在忽视企业自身特征的情况下盲目扩大生产经营规模，会给企业带来经营效率低下、运营成本增加、企业管理不堪重负等严重影响企业持续有效经营的情况。因此，此时企业需要采取资产剥离方式进行战略调整和资产优化配置，通过剥离呆滞、质劣等运营效率欠佳的资产，从而向企业最佳经营规模靠近。资产剥离是一种收缩型资本操作方式，其作为资产重组重要方式之一，在实现产业结构调整、优化资产运作效率、盘活存量资产等方面发挥不可忽视的作用，有助于企业再次回归主业、增强核心竞争力。事实上，企业资产重组可分为收缩型资本运作与扩张型资本运作，两类资本运作方式中具有典型代表性的重组方式分别为资产剥离和企业并购，二者原理相似，都是依据新社会经济环境进行新战略定位，对公司业务进行重组，优化企业资源配置，最终实现企业在最佳经营规模附近运营。概括地说，资产剥离是企业针对环境（包括内部和外部）变化做出的适应性改变和调整，资产剥离是企业对变化的外部社会经济环境和内部运作环境做出的反应和调整，然而企业此种行为的具体动机是复杂多样的，不同动机也会引起不同资产剥离选择方式，并导致不同剥离影响。

我国实务界中，上市公司资产剥离应用规模和数量逐年增加，然而学术界相关理论及实证研究却严重滞后。在缺乏理论和实践指导的情况下，我国企业资产剥离实施过程仍然面临一系列问题。如何种情况下需要剥离、选择什么方式剥离、资产剥离是否能显著改善企业绩效等诸多问题定论不明，企业操作过程中存在困难且面临较大失败风险。相反，学术界关于企业并购的研究已接近饱和，因此，本文将在集中探讨国内外对资产剥离动因及方式选择研究的基础上，对国内上市企业资产剥离的动因进行实证探究，具有一定的理论和现实意义。

二、文献综述

关于资产剥离动因的研究，已有研究主要从市场外部环境和企业内部环境予以研究。多数国外研究表明企业资产剥离的发生更多受到外部环境的影响，企业会根据外部环境变化进行适应性战略调整，并通过资产剥离配合完成。Hoskisson and Hitt（1990）将20世纪80年代经营多元业务企业高频率发生资产剥离行为的动机归因于当时企业所面临的税收政策以及反壟断政策的影响。Meyer，Brooks and Goes（1990）为探究产业层面非持续变化对企业行为的影响，立足国内医药行业并以旧金山52家医院为样本进行实证研究。研究表明，样本企业会通过剥离非核心业务资产以应对行业整体供给过剩的情况。Shleifer and Vishny（1991）研究表明全球化竞争加剧是企业资产剥离频繁出现的重要原因。Bergh（1995）立足交易成本理论，认为当企业外部环境不确定性增强时，多元化经营企业的交易成本显著高于经营业务单一化的企业，此时企业倾向于采取收缩性资本运作策略精简业务，减少企业交易成本；相反，当企业外部环境不确定性较小时，并购等扩张型资本运作方式会是企业的倾向性选择。

但是，国内大多数研究则从企业内部着手，分析企业资产剥离的动因，认为财务、经营、公司治理和被剥离是上市公司资产重组的动因。罗良忠、朱荣林（2003）研究认为，企业出于提高偿债能力、改善财务状况的动机会倾向于资产剥离，尤其当企业面临严重亏损或者部分业务项目经营不佳亏损严重、依赖较高负债比率维持良好经营状况的情况时，这种倾向性更为明显。此外，为增加上市公司日常经营所需的现金流，企业会在适当时候进行资产剥离。如张欣（2014）以2008—2011年发生资产剥离行为的我国上市公司为样本，采用事件研究法探究了企业资产剥离动因与企业绩效的关系。结果证明以增加企业现金流为剥离资产动机的企业可产生正向超额收益。还有学者从盈余管理动机研究上市公司的资产剥离动因（刘永红，2009），一般而言，盈余管理涉及因素复杂，债务契约、报酬契约和政治成本契约、资本市场因素等都可能是企业进行资产剥离的原因。并且，顾丽娟（2011）基于专业化假说，研究通过跟踪收缩型资产重组的四种不同方式（包括资产剥离、分立、分拆上市）探究发现，剥离企业与主营业务相关性差的非核心业务是资产剥离的典型方式，企业通过这一方式可消除负的协同效应，创造价值，实现“2-1>1”甚至“2-1>2”的经济效果，通过减轻负的协同效益以突出核心业务及提高核心竞争力。沈海平（2010）还以2003—2010年沪深两市发生资产剥离行为的50家上市公司为研究样本，选取相同数量未剥离的上市公司为对照组，研究得出，除非企业陷入严重经营困境，否则一般运营良好的企业主动进行资产剥离的可能性很小。还有部分研究从公司治理角度予以分析，StulzJensen & Meckling（1986）认为管理层所拥有企业股权比例大小影响资产剥离行为发生的可能性。管理层持有股票越多，与股东追求目标一致性越强，管理层做出关于资产剥离决策时更倾向于为企业长期发展能力及企业价值最大化考虑而非为实现短期利益。当管理层发生变动后，新任经理往往进行战略调整以体现其管理有效性并通过资产剥离配合战略变化，以此改善企业经营绩效（Co et al，1997）。

三、数据来源和描述性统计

1.数据来源。考虑到研究的及时性和时效性，且2007年我国全面实行新企业会计准则后四年，即2007—2010年的企业资产剥离情况已有较多研究者研究，本文拟选择2011-2015年作为研究的时间区间，根据2011-2015年Wind数据库整理的上市公司重大资产重组事件取发生资产剥离行为的沪深两市A股公司为样本，并剔除剥离金额在1000万元人民币以下的公司以及ST、PT公司进行研究。同时，本文将选取同等数量的同时期下与资产剥离样本公司经营规模、行业相当且未发生资产剥离行为的上市公司作为配对公司进行研究。样本公司财务数据等将从国泰君安、新浪财经网站等数据库获得。根据以上选样标准，最终选取研究样本15家发生剥离行为的上市公司，并选取对照组即未发生资产剥离行为的上市公司15家。

2.变量设置。本研究从13个指标从不同层面度量公司财务状况。首先，实现一定的盈利能力和利润增长是公司发展的最终目标，当管理层面对股东要求的一定收益回报压力的时候，通常会将矛头指向利润水平低、正在亏损或达不到预期利润目标的业务部门，通过将此类业务从现有公司中剥离或分立，以消除或减轻不良呆滞资产对整个公司利润增长带来的不利影响。与此同时，企业会在一定时期内充分运用各项资产以赚得利润的能力。在企业在多元化扩张时期，往往会产生负协同效益，即出现“1+1<2”的情况，导致资产利用效率降低，运营效率下降。企业通过资产剥离，旨在追求“2-1>1”甚至“2-1>2”的效果。如果被剥离资产和其他资产存在负协同效益，则通过剥离，着力消除负协同效应就可创造价值。其次，上市公司还会应用运用其短期资产及长期资产偿还短期债务及长期债务的能力，对企业持续健康发展具有决定性意义。当上市公司资产负债率较高时，企业将承担较大的财务风险，如果公司资不抵债或无法支付当期债务，就会面临破产困境。此时企业可通过分离不良资产，可以减少盈利差甚至发生亏损的业务项目给企业运作带来的财务压力，同时获得流动性较强的资金，显著改善企业总体财务状况。最后，上市公司有时需要大量资金满足企业营运业务扩张或减轻债务负担、改善资产流动性的需要，常用的融资方式如向商业银行借贷款、发行企业债券、发行股票等方式具有融资成本高、融资条件多的不利因素。此时，企业可采用资产剥离的方式如出售非核心业务及相关资产以及时筹措资金、满足企业短期现金需求。尤其当企业财务状况欠佳如盈利性差、偿债能力低且又急需现金维持业务正常经营的情况下，通过资产剥离筹措资金的方式显得尤为有效。具体各变量的定义如表1。

3.描述性统计。表2给出了各变量的描述性统计结果。结果显示：四项盈利能力指标中除主营业务利润率之外，未进行资产剥离的企业各项指标均值大于发生此行为的企业，且发生资产剥离行为企业各项盈利能力指标的标准差均低于未进行资产剥离的企业，表明进行资产剥离的企业总体盈利水平普遍较差。

营运能力指标显示，发生资产剥离行为企业的总资产周转率均值略低于未剥离企业，而应收账款周转率、存货周转率均值显著高于未剥离企业，且标准差较大，说明发生剥离行为的各企业营运能力大小不一，差别较大。另外，发生资产剥离行为的企业存货周转率均值、标准差、最小值、最大值均显著大于未發生剥离行为企业，不排除存在极端值的可能，后期实证回归时应注意做适当处理。偿债能力各项指标显示，发生剥离行为的企业资产负债率均值高于未剥离企业，流动比率、速动比率均值都小于未发生剥离企业，表明发生剥离行为的企业的短期偿债能力、长期偿债能力表现较差。另外，资产剥离企业偿债能力指标标准差均小于未剥离企业，说明资产剥离企业之间偿债能力相似，总体表现较差。现金流量能力显示，未发生资产剥离行为企业的创现能力均值高于发生此类行为企业，说明创现能力差很可能是企业进行资产剥离的动因之一。企业规模指标显示，进行资产剥离的企业规模指标均值22.41，高于未发生资产剥离行为企业规模指标的20.14，而标准差为0.95，显著低于未剥离企业的2.20，说明发生剥离行为各企业规模相差较小，且企业规模普遍偏大，表明企业规模大的企业更倾向于进行资产剥离。

四、结果分析及讨论

本文首先采用因子分析方法，对选取的13个财务指标进行精简处理，通过SPSS 19.0，提取公因子。检验得出：KMO值0.557>0.5，Bartlett球形度检验拒绝原假设，与单位矩阵存在显著差异，因子分析结果有效，样本数据适合因子分析。最后，通过因子公式，我们得出各因子得分如表3。

考虑到上市公司是否进行资产剥离属于二分类变量，进一步，我们采用Logit回归，将因子分析得出的公因子作为解释变量，分析企业是否进行资产剥离的影响因素，结果见表4。

盈利能力因子P值为0.0377<0.05，在5%显著性水平上统计显著；然而，其系数为正（3.739278），即盈利能力大小与发生资产剥离行为可能性呈正相关，盈利能力小的企业发生剥离可能性更低，与假设相左。通过进一步阅读已有研究文献发现，部分研究出现同样结果，其原因可能在于企业产生资产剥离行为动机与盈利能力与偿债能力的配比相关，即高盈利能力——低偿债能力、低盈利能力——高偿债能力的企业发生剥离行为的可能性较小。高盈利能力——低偿债能力的企业由于可能正处于成长期，未来持续的高盈利能力能弥补偿债能力的不足；低盈利能力——高偿债能力的企业可能正处于成熟期，企业发展稳定。当盈利能力与偿债能力出现一高一低的情况时，企业处于均衡状态，发生重组行为的可能性较小，即发生资产剥离的可能性不大。

营运能力因子P值为0.0258<0.05，在0.05显著性水平上统计显著，且系数为负（-4.235801），说明营运能力与剥离行为负相关，即营运能力越差，企业越倾向于进行资产剥离。进行多元化经营的企业各项业务之间可能存在负协同效益，即出现“1+1<2”的情况，导致资产利用效率降低，运营效率下降。企业通过资产剥离，可追求“2-1>1”甚至“2-1>2”的效果，实现运营效率的提高。

偿债能力因子系数为负（-0.211558），即偿债能力因子与资产剥离行为可能性呈负相关，偿债能力越高的企业发生资产剥离的可能性越小。当上市公司负债比率较高时，企业将承担较大的财务风险。此时企业可通过分离不良资产，可以减少盈利差甚至发生亏损的业务项目给企业运作带来的财务压力，同时获得流动性较强的资金，显著改善企业总体财务状况。但偿债能力因子未能通过显著性检验，这可能与样本量较小相关。

现金流量因子系数为负（-0.934304），且在10%显著性水平上统计显著，说明现金流量能力因子与企业资产剥离可能性呈显著负相关，即创现能力越差的企业发生资产剥离行为的可能性越大。当企业面临资金链紧张、现金紧缺，又因财务状况欠佳、盈利性差、偿债能力低而无法在短期内通过借贷等方式及时筹措资金时，进行资产剥离是企业倾向于选择的有效方式。

企业规模系数为正（1.318371），P值为0.0412<0.05，在5%显著性水平上统计显著，即经营规模越大的企业发生资产剥离行为的可能性越大。基于规模经济理论，当企业经营规模超过最佳经营规模而出现范围不经济时，企业可通过资产剥离进行调整以在接近最佳规模处生产经营。

五、结论与启示

本文利用因子分析法和Logit回归方法对上市公司资产剥离行为动因进行探究。研究发现，上市公司运营能力、现金流量能力与资产剥离可能性大小呈负相关，且通过显著性检验，说明企业运营能力越差、创现水平越低越容易发生资产剥离行为。企业规模与资产剥离可能性呈正相关，且在5%的显著性水平上统计显著，表明经营规模越大的企业越倾向于通过资产剥离进行收缩型资产重组以达到最优经营规模。企业偿债能力与资产剥离可能性呈负相关，即财务风险越高、偿债能力表现越差的企业越倾向于通过资产剥离进行重组以改善偿债能力。但假设未通过显著性检验，主要可能的原因在于样本量较小，统计结果不显著。企业盈利能力因子通过显著性检验，但与企业资产剥离可能性呈现正相关，即盈利能力越强的企业发生资产剥离的可能性越大，与假设方向相反。分析原因可能在于，存在盈利能力与偿债能力的配比情况对企业资产剥离行为的影响，即“高盈利能力——低偿债能力”、“低盈利能力——高偿债能力”的企业可能处于生产经营的均衡状态，企业维持经营均衡状态而拒绝资产重组行为的可能性更大。

以上结论给我们重要启示。首先，上市公司应准确把握资产剥离的时间，经常性地评估公司业务或资产组合，提高主动性和及时性，恰当时机理智果断剥离资产，以更充分利用企业资源，增强其核心竞争力。其次，在熟悉了解国家宏观政策、经济形势、产业发展环境的背景下，结合自身情况，全方位地分析各个业务的发展条件、发展前景和发展潜力等，最终选择最适合最需要剥离的资产，实现剥离的最大价值。最后，有效完善资产剥离的评估和核算制度，建立账册、登记和会计核算。

参考文献：

[1] 罗良忠，朱荣林，范永进.我国上市公司资产剥离实证研究[J].证券市场导报，2003，12：66-71

[2] 沈海平.企业资产剥离型紧缩战略的影响因素分析——基于中国上市公司截面数据的实证研究[J].金融发展研究，2010（7）：77-79

[3] 张欣.我国上市公司不同资产剥离动因对绩效影响的分析[J].商业时代，2014（6）：84-86

[4] 陈玉罡，王苏生.我国上市公司中资产剥离公司的特征研究[J].统计与决策，2007（15）：121-122

[5] 顾丽娟，赵自强.资产收缩型重组创造价值的动因研究[J].财会月刊，2011（5）：11-13

[6] 罗鹏巍.如何对上市公司进行剥离性重组——现代资产剥离技术比较与分析[J].经济导刊，2002（7）：33一34

[7] 古继洪.国有大中型企业非经营性资产剥离及处置研究[D].武汉大学，2011

[8] 金道政，王宏.上市公司资产剥离效应实证分析[J].安徽工业大学学报（社会科学版），2005（1）：27-28

[9] 张文敏.我国上市公司资产剥离动因与时机选择研究[D].山东农业大学，2013

[10] 雷建波.国有企业资产剥离及其绩效研究[J].财会月刊，2015，No.71402：53-56

[11] 吕静宜，苏志鹏.沮丧资产剥离的特征及其短期绩效——基于亿城投资的案例分析[J].财会月刊，2015NO，1907：73-76

[12] 张琦.我国上市公司处置子公司动因研究[D].北京交通大学，2015

[13] 严复海，李焕生.我国企业资产剥離研究综述[J].财会通讯，2014，No.63212：103-105

[14] 史习民，戴娟萍.宝钢股份资产剥离：支撑抑或掏空？[J].财会月刊，2014，No.69317：51-54

[15] 张昊，王微.我国上市公司资产剥离特征与动因分析[J].现代商贸工业，2013，v.2508：96-97

[16] Hitt，M.A，Hoskisson，R.E.&Ireland，RD.（1990）.Mergers and acquisitions and managerial commitment to innovation in M-form firms.Strategic Management Journal，II（Special Issue）：29-47

[17] Donald D. Bergh. 1995.Size and relatedness of units sold： an agency theory and resource-based perspective. Strategic Management Journal， （16）：221-239

[18] Donald D. Bergh， Richard A. Johnson， Rocki-Lee Dewitt.2008.Restructuring through spin-off or sell-off： transforming information asymmetries into financial gain[J]. Strategic Management Journal，（29）：133-148

（作者单位：南京农业大学计财处 江苏南京 210095）

[作者简介：柳柳（1991—），女，江苏南京人，南京农业大学计财处，研究方向：财务会计]

（责编：若佳）