徐天伦

摘 要：从2014年7月開始到2015年8月，在一年多的时间里中国A股出现了戏剧性的暴涨暴跌，引发了全世界广泛关注。文章首先对股灾发生前后的基本情况以及政府的救市路线进行了回顾；分析了救市注入的资金对证券市场的影响机制；然后分为短期和长期，对救市资金的动向和影响效果进行分析；最后对救市资金可能的退出方式，参照历史上的一些先例，提出了几点思考和建议。

关键词：股灾 救市措施 影响 机制 退出方式

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2017）01-096-02

2015年股票市场的消息似乎传遍了我们周围的街头巷尾甚至世界许多国家。上证指数以2014年7月初为起点到2015年6月15日，从2000 点持续突破到5178点，涨幅超过150%。在这一时期，不仅指数的上涨幅度大，股市的成交量也在不断刷新着新的记录。对于这一轮暴涨的启动，最为重要的原因就是政府希望效仿美国2008年金融危机之后的一系列量化宽松政策，通过推动股市的繁荣来拯救持续下行且难以再托起的“房地产化”经济。但是，有了这种非理性的暴涨，暴跌当然也就会随之而来。2015年初，由于股市的走势超出了管理层的预期，融资业务乱象丛生，证监会开始对股票市场实行去杠杆化，对场内及场外融资杠杆进行了一定程度的限制。自此，为期一年的牛市开始发生逆转，股市开始暴跌，在两个月的时间里先后发生了两次股灾，上证指数跌幅超过40%，沪深两市市值大跌。而这两次全面爆发的股灾，产生了严重的流动性问题，各种“有毒”的杠杆资产问题爆发，从而引发了中国股市一连串的“危机”。

一、股灾及救市路线回顾

2015年中发生的这一场股灾相似于以往的很多次股灾，但又因其来之迅猛且严重而创下许多历史之最。其主要特点包括以下几个方面：（1）连续单日大幅度波动；（2）多次千股跌停；（3）市值蒸发迅速，投资者损失巨大；（4）上市公司出现大面积停牌潮。表1列示了自2015年6月15日至8月25日沪指跌幅在5%以上交易日的数据统计。从数据上看平均每周就会出现一次千股跌停局面，更何况实际中许多大幅下跌连续出现，进一步体现了市场流动性枯竭的局面。

回顾当初的救市路线，在直接使用真金白银救市之前，国家出台许多间接干预政策以期提高市场流动性，例如降准降息，取消印花税、暂停股指期货交易严禁卖空、叫停IPO等等。但市场似乎并不买账，场外配资、机构资金和散户的资金都在不分青红皂白地离场，数日连续的大盘跌停造成了严重的市场踩踏现象，许多上市公司市值几天便蒸发不少，产生了严重的市场流动性危机。直到7月8号，政府部门审时度势，权衡利弊，果断决定“资金救市”。于是，国家队采取先拉大盘蓝筹后拉中小创业的策略渐渐稳住了局面。此时，市场逐利资金看到市场企稳开始回流买入跌停板的股票，进一步帮助了修复市场元气与活力，稳定市场信心。其中，中国证券金融股份有限公司（后称“证金公司”）花费天价救市资金直接进入股市购买股票引发了社会大众的广泛热议。这笔巨额资金被称为中国版的“平准基金”，与十大中证金融资产管理计划及中央汇金公司合计投入规模高达1.2万亿元，也就是一般媒体所指的国家队，其进入股市后给市场带来的实际影响以及退出市场的方式与时间的选择牵动着每一个投资者敏感的神经。

二、对股市的影响机制

救市资金进入股市对股市影响不仅仅体现在资金流方面，证券市场的波动是许多因素共同作用的结果，总的来说主要包括以下几种路径。

1.消息层面。与成熟的资产市场相比，我国的股市投机性较强，市场参与者一直以来以散户为主。散户由于具有盲目和质量参差不齐的特点，很容易受到所谓消息的影响，产生过度依赖于舆论的行为。国家队资金入驻股市，提升了投资者的信心，第一时间缓解了大盘的崩溃情绪；与此同时，在我国股票市场，救市资金的动向也牵动着每一个投资者的神经。2015年8月媒体曝出“证金公司减持伊利股份”的消息被一度认为是8月股市再度暴跌的导火索，关于证金“可能退出”的消息令投资者恐慌心理加剧。显然，目前在中国金融市场造谣成本太低，这种现状加剧了市场的“羊群效应”，而救市资金已经成为股票市场的一只“头羊”。投资者、各大媒体和数据库竭力从上市公司的定期报告中挖掘国家队资金的移动路径，“证金概念股”这类消息的热度非常高。由于信息不对称因素的存在，救市资金像一把双刃剑，政府及监管部门积极有效的引导不可或缺。合理地运用上市公司报表中体现的此类信息，加强市场信息公开透明，投资环境阳光化，对于将投资者向稳健型、价值型引导有很大的帮助。

2.政策层面。由于我国股票市场交易制度的不完备、市场体系的不完善及监管制度的不适应，政府的力量在股票市场有着举足轻重的意义，政策的变化和出台往往会对股市产生重大影响，这也是我国股票市场素有政策晴雨表的称号的原因。此次国家队注资进入股市，证金公司变成股票市场最大的“庄家”，这一举动明显加大了政府调控股市的能力，丰富了干预的手段。首先，国家队既是政策的制定者又是参与其中的接受者，这无疑便利了政策的有效与精准的实施。强有力的调控能力和手段，有助于政府推出更多直接针对病灶的政策，更有利于完善监管政策、提升证券市场效率并引导投资者理性参与。

但应当注意的是，由于我国目前缺乏完善的制度和监管体制，这种现状有可能会导致道德风险和资源的不合理配置。在推行政策措施时还要再三考量。

3.资金层面。所谓资金层面，即流动性层面。救市资金手握巨额股份，成为市场主要的参与者，从数据来看，截至2016年第三季度末，国家队持股资金规模0.99万亿元，同期全部A股流通市值37.4万亿元，占流通A股市值的2.6%，依旧是市场上最豪气的“投资者”。关于救市资金是如何影响股票市场流动性的，主流观点认为，相对于其他的机构投资者和散户来说，国家队资金是更稳定的筹码，流动性小，起到降低市场波动、减少市场投机性的作用。同时，国家队作为市场最大的投资者，一旦有大的操作，手中的资金和股票足以引起市场的巨震。

三、对股市的影响效果

迄今为止，国家队救市已经过去一年多的时间，随着各个上市公司年报和季报的陆续公布，人们对国家队资金的走向有了更清晰的了解。总的来说，分为三部分的国家队资金其走向主要呈现出以下几个特点：（1）中央汇金公司“以不变应万变”。（2）中证金融资产管理计划——稳健型投资者。（3）证金公司“高抛低吸”灵活对应。其中，表2选取了一些具有代表性的公司，反映了资金比较活跃的证金公司自去年以来部分持股情况，其中不仅包括属于上证50成分股的大盘蓝筹股，还包括了中小板的股票。不难看出，国家队持仓变动与大盘走势存在一定同步性，许多持仓个股在大盘相对高位时有减仓的迹象，救市资金对股票市场产生的影响也随着时间的流逝渐渐体现。

1.短期影响。国家队资金进入股市的短期影响比较显著。最主要、直接的影响是在资金层面，在千股跌停的局面下不断注入资金，进行充分换手，缓解了流动性危机，有效改善了市场“死机”的现象。在消息和政策方面，由于股灾期间不论是散户还是机构都如同惊弓之鸟，悲观的情绪加速了市场恶化，而管理层推出的一些列救市措施，也从侧面及时挽救了带有情绪崩溃色彩的单边暴跌市场。

2.长期影响。从沪指来看，2015年9月初到2016年11月末涨幅仅为1.37%，而从2016年1月中旬（剔除熔断机制政策影响）到11月末，涨幅为8.96%，并且很难再见到波动在5%以上的交易日，市场风险确实在降低。尤其是2016年上半年，市场出现连续数日横走情况，场内资金博弈现象明显，交易量及换手率几次创下新低，从这些数据也可以看出，投资者情绪比较稳定，投资策略变得更加谨慎，更多人选择中长期投资。这对于改善目前我国市场投机现象是一个好的开始。除此之外，国家队资金对市场的影响其实也在慢慢淡出。一方面，随着大盘走势逐渐稳健、波动减小以及投资者信心的重塑，市场对于救市资金的“消息”也不再那么敏感；另一方面，从持仓市值占流通市值的比重来看，国家队持仓在稳步、较缓的降低。显然，求稳为主，择机减仓也是目前最理想的做法。也就是说，关于救市资金更长远的影响很可能是利用资金优势和政策配合在将市场逐渐引向长期、价值投资的同时，退出市场于无形之中。

四、可能的退出方式

与此同时，国家队的介入可能会给外部投资者带来乐观的预期，认为市场将更有可能走出稳中求胜的局面，即股市一段时间内的底部已经形成，并且会以稳健向上趋势发展。因此，很多投资者十分关注救市资金退出的问题。从国际市场来看，救市资金的最终去向大都选择了退出市场，并且都经历了一个较为漫长的过程。如1998年香港特区发生的金融保卫战，救市资金退出花费了5年时间，到2002年才基本淡出市场。2008年美国发生金融危机，政府推出不良资产救助计划（TARP），救市资金退出的时间跨度同样也达到了5年。因此，A股救市资金的退出，同样要有打持久战的准备。同时，还要注意的是救市资金不同于其他投资，目的不是为了盈利，所以应尽量避免在二级市场套现，以免由此而引起不必要的波动。

具体的退出方式，参照之前一些国家和地区的做法主要有以下几种思路：

1.参照我国香港特区的做法成立基金，并挂牌交易逐步出售手中股票。

2.证金公司逐步转让所持股份到汇金公司来达到逐步退出市场的目的。

3.参照韩国和我国台湾地区的做法，在股市上升阶段逐步出售股票，但这种方式下应以稳定为前提。

关于救市资金对股市产生的实质影响，是每一个投资者密切关注的事情；同时，研究此次救市政策的影响不仅可以用来作为政策实施的依据，还可以以此为鉴为以后类似事件提供参考。

参考文献：

[1] 冯玉洁，辛苏文.美国重大股灾的原因及对我国股市的建议.时代金融，2015.

[2] 易宪容.中国股市如何回归常态——A股暴涨暴跌的原因及政府救退市之路径.经济改革，2015.

[3] 皮海洲.救市資金，别成为A股的悬顶利剑.金融博览，2015.

[4] 陆蓉，徐龙炳.牛市和熊市对信息不平衡性反应研究.经济研究，2004.

[5] 吕继宏，赵振全.中国股票市场的波动、政策干预与市场效应.吉林大学社会科学学报，2000.

（作者单位：东北财经大学 辽宁大连 116025）

（责编：若佳）