韩俊华，王宏昌，韩贺洋

资本结构控制权理论演进探讨

韩俊华1，王宏昌1，韩贺洋2

（1.安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233030；2.阜阳师范学院商学院，安徽阜阳236037）

早期的资本结构控制权理论（Stulz理论、Harris＆Raviv理论、Israel理论）是为了应对当时的并购浪潮，利用负债进行控制权安排的资本结构控制权理论；Stulz理论仅研究负债对控制权的影响，Harris＆Raviv进一步研究了控制权对管理者行为的影响，Israel研究了负债影响现金流在股东和债权人之间的分配，三理论最大的不足是没有考虑不完全契约因素。Aghion＆Bolton资本结构控制权理论引进了契约不完备，考虑了债权人利益和债务的公司治理功能，Hart资本结构控制权理论进一步构建了控制权相机转移的最优负债融资规模。国外资本结构控制权理论对中国的启示是进行混合所有制改革、完善资本市场、保护中小股东和债权人利益。

控制权；资本结构；要约收购

一、引言

现代资本结构理论研究以MM理论为起点和标志，时至今日MM理论仍处于资本结构理论的中心地位。MM告诉人们在什么样的假设条件下，资本结构与企业价值无关。这种限制条件，得出一般性的结论，激起人们不断进取，进行相反的研究，在什么条件下，资本结构与企业价值相关。MM理论经久不衰的原因是不但告诉人们资本结构与企业价值无关的条件，同时也回答了资本结构与企业价值有关的条件。后人放开条件研究资本结构仅仅是MM理论的继续，20世纪70年代以后，因此出现了信号传递理论、啄食理论、代理成本理论和控制权理论。Jen⁃sen&Meckling（1976）提出了资本结构代理成本理论，把资本结构与公司治理相结合进行研究，资本结构影响公司治理，进而影响企业价值［1］。尔后Stulz（1988）［2］、Harris＆Raviv（1988，1991）［3-4］、Israel（1991）［5］、Aghion＆Bolton（1992）［6］、Hart（1995）［7-8］在基于契约是否完备基础上展开了对资本结构控制权理论的研究。

资本结构不仅仅是利息和股利的剩余收益分配，还规定着企业剩余控制权的分配（Jensen&Meck⁃ ling，1976）［1］。资本结构控制权理论产生于契约不完备，通过资本结构安排来决定控制权安排以影响企业价值（张庆，2010）［9］。不同的融资手段会形成不同的控制权安排，股票赋予投资者重大决策的投票权和剩余索取权，负债赋予债权人如果企业违约拥有强制破产的或有控制权，两种不同的融资组合构成了资本结构的控制权安排（刘文忻、胡涛，2003）［10］。

20世纪80年代美国第四次兼并浪潮进入高峰，仅1985年就发生了3000多起兼并，如美国通用电气兼并美国无线电公司。第四次兼并浪潮的显著特点是杠杆融资兼并，如1988年Henry Kravis收购雷诺烟草公司，垃圾债券筹资占全部资金的99.04%，实现了“小鱼吃大鱼”的并购，资本市场的发展使这种并购成为当时的现状。早期的资本结构控制权理论（Stulz理论、Harris＆Raviv理论、Israel理论）［2-5］是为了应对当时的并购浪潮进行的资本结构控制权安排。他们认为，企业的主要敌人在外部，为了应对接管威胁，管理者和投资者利益一致，这本质上是基于完全契约假设下的资本结构控制权理论。Stulz理论的代表人物是Stulz，其代表作品是1988年发表在《Journal of Financial Economics》上的文章“Managerial Control ofVoting Rights：Financing Policies and the Market for Corporate Control”。Stulz认为，面对外部接管威胁，管理者和投资者利益一致，管理者增加负债，并通过回购股票升高管理者控制权，接管者需要收购更多的股票才能要约收购成功，于是股票价格上升，但导致要约收购的概率下降，最优的资本结构及其控制权安排是使企业价值最大化的点［2］。Harris＆Raviv理论的代表人物是Harris＆Raviv，代表作是他们1998年和1991年发表在《Journal of Finance》上的文章“Corporate Control Contests and Capital Structure”和“The theory of capital structure”。Harris＆Raviv认为资本结构控制权的影响因素不仅仅是负债，管理者能力是影响控制权安排的另一因素，它们均与股票价格正相关，与公司被接管概率负相关［3-4］。Israel理论的代表人物是Israel，代表作是1991年发表在《Journal of Finance》上的文章“Capital structure and the market for corporate control：the defensive role of debt financing”。该文从现金流角度研究了资本结构控制权，考虑了债权人利益。指出拥有表决权的股票和没有表决权的债券的现金流分布均影响资本结构控制权安排，债务增加使得债权人利息收益增加，加之债务回购股票的“非稀释控制权”，导致目标公司股东债务溢价收益增加，留给收购股东待分配的现金流减少，要约收购概率降低，如何权衡各方现金流分配成为资本结构控制权的最优负债安排［5］。早期的资本结构控制权理论本质上是基于完备契约和管理者与投资者利益一致假设基础下研究资本结构控制权安排，没有考虑资本结构安排的契约不完备和代理成本因素，这样会带来敲竹杠及道德风险。随着第四次并购浪潮消退和第五次并购浪潮到来，尤其是第五次并购浪潮的并购形式更加复杂多样，学者们认为，应对兼并的根本措施是完善公司治理，降低代理成本，于是出现了基于不完全契约假设下的资本结构控制权理论，即Aghion＆Bolton（1992）和Hart（1995）资本结构控制权理论。Aghion＆Bolton理论的主要代表人物是Aghion＆Bolton，主要代表作品是1992年发表在《Review of Economic Studies》上的文章“An incomplete contracts approach to financial con⁃tracting”。由于契约不完备和代理成本，需要利用债务融资进行公司治理，因此Aghion＆Bolton构建了公司效用最大化函数，并得出如果投资者利益与总效用一致，投资者掌握控制权最优，应该发行普通股；如果管理者利益与总效用一致，管理者掌握控制权最优，应该发行优先股；如果管理者、投资者利益与总效用均不一致，说明管理者和投资者存在利益冲突，相机转移最优，应该进行债务融资安排。但是该理论的债务相机转移还仅仅是一种理念，没有研究如何进行债务融资安排，实现控制权转移［6］，Hart（1995）进行了进一步的研究。其代表人物是Hart，代表作品是1995年出版的著作《Contracts and Finan⁃cial structure》。Hart构建了管理者和投资者利益发生冲突时控制权相机转移的最优负债融资规模，按照企业价值最大化目标及时决定是继续经营还是破产清算［7-8］。

2015年底发生的万科控制权之争说明“野蛮人的入侵”正在发生，如果万科管理层平时能够重视中小股东的利益，股价就不会被低估，收购者就不能低点布局，面对宝能、安邦的入侵，股价飞涨，中小股东“用脚投票”抛弃了万科［11］。当前国有企业内部人控制、高管在职消费严重，也说明完善外部经理人接管市场的重要性，因为接管带来管理层能力的改进，提升股票价格。可见研究资本结构控制权理论具有很强的现实意义。

二、资本结构控制权理论演进分析

（一）从单因素到双因素研究

1.Stulz资本结构控制权理论——单因素研究

Stulz（1988）资本结构控制权理论［2］是基于股权高度分散、完备契约、管理者与投资者利益一致假设下构建的资本结构控制权安排模型：

R=p（a）π［p（a）］，k＞p；q（p（a））（1-a）=1/2

其中R表示股东的预期收益；k表示竞争高管控制权私利；p表示股票价格；π表示要约收购的概率；a表示在位高管控制权比例；q表示股东出售股份；p是a的增函数；q是p的增函数。当管理者控制权比例a较低时，增加负债升高管理者控制权，市场高管要想要约收购，必须从分散股东收购更多股份，使得股票收购价格上升，随着a的升高，要约收购的概率π降低，目标公司价值因缺少收购溢价而降低。企业价值随着在位高管控制权比例a的增加而增加，然后减少，最优的高管控制权比例a是股东按照企业价值最大化来权衡。

Stulz资本结构控制权理论能够决定企业价值最大化的最优负债水平，负债安排是决定资本结构控制权的唯一因素。Stulz研究得出：目标的敌意接管将有更多的债务；接管的利好消息将升高股票价格；接管价格与资本结构正相关，并且接管概率与目标公司资本结构负相关［4］。

Stulz仅仅研究了负债对公司控制权的影响，忽视了公司控制权争夺中管理者能力。Harris＆Raviv做了重要改进，体现了资本结构安排中人力资本的重要作用。

2.Harris＆Raviv资本结构控制权理论——双因素研究

Harris＆Raviv（1988）资本结构控制权理论［3-4］认为管理者能力有强弱之分，由于信息不对称，一部分股东支持在位高管，另一部分股东支持竞争高管，构建在位高管收益模型如下：

R=a0G1+pK

其中a0表示在位高管的原始持股比例；G1表示代理权争夺时公司预期现金流；1表示代理权争夺中能力强的一方；p表示在位管理者能力强的概率；K表示在位高管控制权收益。当在位公司高管面临接管威胁时，会利用债务融资从消极投资者手中回购公司股票，此时，在位公司高管的控制权比例从a0→a，竞争高管然后收购消极投资者的股票，接管竞争的结果取决于高管的能力强弱和a的大小。当在位公司高管控制权比例a很高，更有能力的管理者不能接管公司，股票价格不会上升；当在位公司高管控制权比例a很低，即使在位高管能力强也能实现要约收购；a过高和过低都不能使企业价值最大，当在位公司高管持股比例a适度，无法靠自身持股比例决定接管胜负，需要考虑分散投资者态度，表现为代理权争夺，分散投资者把票投给能力强的一方，此时公司预期现金流最大，在位高管收益为R=a0G1+pK［5-6］。第一部分表示持股收益，第二部分表示控制权收益均值。使R值最大的a就是最优的资本结构控制权安排。

（二）从因素分析到现金流分布研究

1.资本结构控制权理论因素分析法总结

Harris＆Raviv资本结构控制权理论和Stulz资本结构控制权理论的共同点是在位管理者的投票权比例能通过目标企业负债的增大而增大，从而进行有利的控制权安排。不同之处是在Stulz资本结构控制权理论中，仅仅研究管理者通过资本结构改变影响公司控制权。而Harris＆Raviv资本结构控制权理论考虑了管理者能力对资本结构控制权的影响及资本结构控制权对管理者行为的影响。管理者确定了最优负债权益比，也就确定了收购方法、股价变动和收购结果，即收购对手出现，股票价格上升，上升幅度与更有能力的管理者接管公司的概率正相关。这反过来影响在位管理者的负债选择，负债过高，对手没有获胜的机会，股票价格没有变化。在位管理者也可能选择低负债，促成要约收购，管理层能力得到改进，股票价格上升（管理者得到更多的资本利得）［3-4］。但Harris＆Raviv和Stulz忽视了债权人利益，Israel研究了债券和股票现金流分布对资本结构控制权的影响。

2.Israel资本结构控制权理论——现金流研究

Israel（1991）资本结构控制权理论［5］认为，债务和股票对现金流分布影响不同，进而影响了目标公司和收购方协同利益分布，在位管理者如何权衡，以确定最优资本结构，于是构建模型如下；

R（D）=［a（V-C-A）+A］p

其中，D表示目标公司发行风险债券金额；C表示接管竞争成本，如增加的债务利息；V表示接管产生企业价值利得，倘若接管，A表示接管后负债D带来的股价增值；a表示目标公司谈判能力，由控制权决定，p表示要约收购的概率。目标公司股东收益R由负债价值增值A、利得V-C-A和概率p组成。p是条件V-C-A＞0的函数。

当公司成为目标公司后，升高债务，回购股票，股票价格上升，目标公司股东债务溢价收益增加，收购的协同利益从收购方流向目标公司，形成债务的价值增加效应A；另一方面，根据债务契约，债权人收益固定，负债越大，债权人收益越大，债权人捕获更多的协同利益，留给目标公司和收购方待分配的协同利益减少，收购股东经过讨价还价仅能从契约事先没有约定给债权人的那部分收益（V-C-A）分割，收购利润很低，要约收购的概率降低，于是高负债降低企业价值，形成债务的价值减少效应。在位管理者权衡债务的价值增加效应和减少效应，以确定最优资本结构［5，12］。目标公司股东寻求使R最大化的D，也就是期望收益［（1-a）（V–C）+aA］p最大化的D。

Israel资本结构控制权理论运行结果如下：第一，如果接管发生，接管竞争成本C增加，公司回购股票，股价上升，增加目标公司股权的比例，降低债务水平；第二，如果在位管理者能力较低，债务水平增加，潜在的接管收益分布转向债权人；第三，最优债务水平增加，竞争者讨价还价能力降低，接管概率下降，目标公司股票收益降低。

（三）从完全契约假设到不完全契约假设研究

Israel理论（1991）［5］、Stulz理论（1988）［2］和Harris＆Raviv理论（1988，1991）［3-4］是使用负债应对接管威胁而产生的控制权理论，均假设契约完备，管理者和投资者目标一致，这样容易出现敲竹杠风险和代理成本问题，Aghion＆Bolton（1992）［6］和Hart（1995）［7］基于契约不完备条件下进一步研究了资本结构控制权理论。他们认为，只有完善公司治理，降低代理成本，才能应对多样化的并购威胁。

1.ghion＆Bolton资本结构控制权理论——相机转移

Aghion＆Bolton资本结构控制权理论（1992）是假设契约不完备，管理者和投资者目标冲突，怎样选择资本结构，保证最优的资本结构控制权安排。模型如下：

其中T表示总效用；G表示投资者收益；λ表示管理者持股比例；k表示管理者控制权收益（声望、在职消费、升迁）；λG+k表示管理者收益函数；（1-λ）G表示投资者收益函数。管理者和投资者目标不同，投资项目的运营双方未来会存在利益冲突，如何构造初始契约使双方目标一致？如果初始契约不能使双方目标一致，怎样分配控制权是最有效的？这需要最优的资本结构来保证。

假设有一两期项目，在第二期期初，根据第1期期末项目表现出自然状态好坏和投资者得到信号好坏判断各自收益函数与总效用函数的关系，如果管理者收益与总效用是增函数，管理者私人收益增加，总效用增加，管理者掌握控制权最优，是一种有效的控制权安排，项目融资时应该选择优先股；如果投资者收益G与总效用是增函数，投资者收益G增加，总效用增加，投资者掌握控制权最优，是一种有效的控制权安排，项目融资时应该选择普通股；如果管理者控制权收益和投资者收益与总效用均不一致，相机转移控制权最优，项目融资时需要有债务融资安排。Aghion＆Bolton理论的优点考虑了契约的不完备及债权人的公司治理作用。缺陷在于没有研究相机转移时债务融资的规模。Hart（1995）［7］对此做了更进一步研究［12］。

2.Hart资本结构控制权理论——相机转移最优债务规模

Hart（1995）资本结构控制权理论认为，在契约不完备情况下，管理者为了控制权私利，不愿进行清算（此时清算企业价值最大），投资者为了自身利益，强制清算（此时继续经营企业价值最大），如何在投资之初按照企业价值最大化目标进行负债融资安排，及时决定是继续经营还是破产清算［13-14］，为此构建了条件下的两阶段模型：

短期负债定为，长期负债定为足够大。

Hart资本结构控制权理论假设企业持续经营为二期，资本结构的选择及投资选择发生在第一期期初，第一期期末产生资产收益R1，第二期期末产生资产收益R2，但第二期是否经营，由第一期期末的清算价值Q决定，如Q＜R2，继续经营；如Q＞R2，破产清算。为了实现这一机制，第一期拥有短期债务B1，长期债务B2（需要在第二期偿还），管理者和市场具有相同的信息集，这些信息可由会计报告取得。企业有两种自然状态A和B（在第一期不确知），在A状态，资产收益表示为和，清算价值表示为QA，在B状态，资产收益表示为和，清算价值表示为QB，上标表示自然状态，下标表示期数。第二期继续经营企业价值为R1+R2，破产清算企业价值为R1+Q，如果双方利益不一致，如，当时，第一期短期负债定为，长期负债定为零。因为在A状态下，企业第一期期末通过借入资金能够清偿短期债务，实现持续经营，由知，持续经营能够实现企业价值最大化；而在B状态下，因为，企业将被迫破产清算，由知，破产清算能够实现企业价值最大化。当且时，第一期短期负债定为，长期负债定为足够大。因为在A自然状态下，第一期企业收入能够清偿债务，根据，持续经营能够实现企业价值最大化；在B自然状态下因被迫破产清算，以实现企业价值最大化［15-17］。

Hart理论是在不完全契约下对Aghion＆Bolton理论的深入研究，主要研究了控制权理论最优的债务融资规模［18-20］，从而为应该继续经营还是破产清算给出了答案。

三、总结与启示

（一）结论

早期控制权理论的共同点是：①控制权的最优分配→控制权分配结构→选择企业资本结构→满足控制权分配结构［15］；②面对接管威胁，接管目标会增加债务水平，并伴随着股票价格的正向反应；③财务杠杆与要约收购负相关。不同点：①Stulz理论仅研究负债对控制权的影响，Harris＆Raviv进一步研究了负债和管理者能力对控制权的影响及控制权对管理者行为的影响，Israel进一步研究了负债影响现金流在股东与债权人之间的分配，进而影响控制权竞争结果［21-23］；②Israel理论与Stulz理论得到的目标公司股东捕获的接管收益与债务数量之间的关系结果相反，在Stulz理论中，目标公司股东的收益随债务水平增加而增加，在Israel理论中，当目标公司股东讨价还价的能力降低，目标最优债务增加，并且目标公司股东捕获的接管收益下降；③Israel理论显示，更昂贵的收购目标有较少的债务，有更大潜在接管收益的公司将有更多的债务。

早期的资本结构理论是面对收购兼并威胁，目标企业的股东和管理者利益一致以企业价值最大化进行控制权安排和相应的资本结构决策。可以说早期的资本结构控制权理论是在当时的并购浪潮中产生的理论，但随着第四次并购浪潮消退和第五次并购浪潮多样化，学者们研究的重点由设计负债的控制权应对接管、并购威胁，转向如何在不完全契约下，设计负债的相机转移、减少代理成本、提升企业价值来应对接管威胁，于是产生了不完全契约假设下的Aghion＆Bolton资本结构控制权理论和Hart资本结构控制权理论。

Aghion＆Bolton理论认为，由于初始契约不完备，管理者和投资者目标不一致，双方都会产生自利行为，损害对方的利益，于是在本该清算时继续经营（损害了投资者利益）、本该继续经营时破产清算（损害了管理者利益）。Aghion＆Bolton理论的优点是引进了契约不完备，考虑了债权人利益和债务的公司治理功能，更接近企业实际。缺陷是没有研究相机转移时债务融资的规模，所以Aghion＆Bolton理论还仅仅是不完全契约下资本结构控制权理论的雏形。Hart理论对不完全契约下资本结构控制权理论进行深入研究，构造了控制权相机转移的最优负债融资规模。

（二）启示

国外资本结构控制权理论是基于美国股权分散、成熟的经济体、完善的法制环境、发达的资本市场和经理人市场建立的资本结构控制权理论。当前中国经济还处于转轨阶段，股权高度集中，法制不完善，资本市场和经理人市场不发达，所以进行混合所有制改革、完善资本市场、保护债权人和中小股东利益，是发挥债务公司治理作用的关键。

第一，进行混合所有制改革。当前国有企业“一股独大”，内部人控制严重，很像Aghion＆Bolton资本结构控制权理论和Hart资本结构控制权理论中的管理者与投资者利益不一致。减少高管政府任命，建立完善的经理人市场，能够有效改进管理层，提升股票价格；国有股减持，吸收更多的民营资本进入国有企业，能够优化股权结构，弱化高管控制权，发挥中小股东在公司重大决策的参与能力、监督能力，完善公司治理。

第二，完善资本市场。从上述资本结构控制权理论中，可以看出中小股东和债权人在资本结构控制权争夺中均发挥积极作用，这需要完善的资本市场做基础，也就是说资本市场能够给企业债券融资、股权融资提供便利，不然企业无法发行债务回购公司股票，提高管理者控制权，中小股东也无法在控制权转移中表达自己的决策意愿。资本结构控制权理论的运用还需要股票价格能够反映市场信息，不然资本市场对企业行为和管理者行为就缺乏约束作用，资本结构控制权争夺就无法积极进行。

第三，保护债权人利益。资本结构控制权的核心是债务的杠杆作用，债务可以回购股票，增加管理层控制权，债务的潜在控制权（即当债务人到期不能清偿债务时，债权人有强制清算的权利）能够发挥债务的公司治理功能，实现企业价值最大化，防止本应该清算时却继续经营，如果债务的控制权作用不能发挥，“老赖”会成为一种社会常态，破坏市场秩序，这需要完善法制环境和破产机制。法律诉讼是一种社会公共资源，理应优质地提供给人民，促进债务的公司治理作用。

第四，保护中小股东利益。万科控制权危机的根源是忽视中小股东的利益，在万科控制权之争的攻防战中，中小股东成为“被遗忘的人”，在争夺战激化的20天，股价翻倍，股东只好用脚投票，表达自己的意愿。长期以来，万科股价被低估，在天津爆炸事故后，管理层答应回购股票100亿元，以提升股价，但是仅仅回购了1.6亿元，当宝能、安邦低点布局时，股价大幅上涨，股东抛售股票。试想在股权高度分散的万科，如果分散股东支持万科管理层，还能发生控制权危机吗［11］。

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A Discussion on the Evolution of Control Right Theory of Capital Structure

HAN Jun-hua1,WANG Hong-chang1,HAN He-yang2
(1.School of Accounting,Anhui University of Finance＆Economics,Bengbu 233030,China; 2.School of Business,Fuyang Normal University,Fuyang 236037,China）

Early capital structure control theories(Stulz theory,Harris&Raviv theory,Israel theory)were those that dealt with the wave of mergers and acquisitions and made the arrangement of control right by optional debt at the time.Stulz only studied the impact of debt on control right,Harris&Raviv further studied the impact of control right on management behavior,Israel studied the impact of debt on the distribution of cash flow between shareholders and creditors,the major deficiency of three theories is not considering the incomplete con⁃tract factors.Aghion&Bolton studied the creditors’interests and the corporate governance function of debts from incomplete contract per⁃spective.Hart further constructed the optimal debt financing scale of the transfer of the control right.The revelation of foreign capital struc⁃ture control theories to China is that carrying out mixed ownership reform,perfecting the capital market,protecting the interests of minority shareholders and creditors.

control right;capital structure;tender offer

F275

A

1007-5097（2017）02-0164-06

［责任编辑：余志虎］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.02.022

2016-09-10

安徽省高校人文社会科学研究重大项目（SK2016SD02）

韩俊华（1969-），男，安徽颍上人，副教授，硕士生导师，博士，研究方向：会计与财务管理；

王宏昌（1972-），男，安徽天长人，副教授，硕士生导师，博士，研究方向：财务管理，会计学；

韩贺洋（1991-），男，安徽颍上人，助教，硕士，研究方向：财务管理，会计学。