徐恒博　郭鸿帅　庞安娜　初佳伟

摘要：上市公司治理问题，一直以来是国内外学者探讨的热点问题。而并购活动作为上市公司治理的重要组成部分，随着国家的不断重视与鼓励，逐步被更多的上市公司管理者所接受并实施。作为上市公司的决策制定者，董事拥有信息的充分程度与对机会的把握能力都会影响上市公司决策的成败。文章通过对2005—2014年的上市公司面板数据的研究，创新性地将社会学中的结构洞理论应用到上市公司治理体系中，既为上市公司谋求业绩提升提供新思路，又为国家鼓励上市公司并购行为的政策提供理论支持。

关键词：董事网络 结构洞 社会网络 公司并购

一、引言

并购活动既是上市公司谋求发展的主要途径，又是管理层进行资源配置的重要决策。并购活动的成功与否将直接对公司价值产生重大且深远的影响。而随着市场经济的不断发展，上市公司不再是独立经营、自负盈亏的个体，而是不同上市公司之间通过不同的方式联结在一起，互相影响着对方的绩效与发展。作为决策的制定者，董事拥有信息的充分程度与对机会的把握能力都会影响上市公司决策的成败。董事通过兼任不同职务将不同的上市公司联结在一起，构成了上市公司的董事网络。针对这种联结关系对上市公司能够产生的影响，可以从上市公司与董事两方面来分析。对董事来说，借助连锁董事可以拓宽其信息的来源渠道；而对上市公司自身来说，连锁董事与连锁董事网络可以帮助上市公司更多更快地获取社会资本与市场信息，从而为上市公司的发展起到推动作用。

在以往学者对公司并购的影响因素的研究中，大都将研究视角集中在上市公司本身或董事自身，很少有学者将研究的视角聚焦于连锁董事网络与对结构洞的探究方面。本文尝试以社会网络理论为基础，探究上市公司所处网络位置的结构洞丰富程度与并购次数之间的关系。

二、文献综述

部分学者认为，董事网络可以促进上市公司并购行为的发生。连锁董事的存在可以搭建起上市公司之间获取资源的“桥梁”，这会对上市公司的绩效产生影响。连锁董事网络是企业与外部进行联系的通道，通过连锁董事网络，公司可以从私人的方式获取社会资本，公司管理者还能从网络关系中获取市场的变化，积累商业经验，这将有利于公司绩效的改善与提升。另一方面，部分学者也从连锁董事网络的中心度着手进行研究。他们认为，作为公司间沟通的桥梁，连锁董事具有传递资源和协调组织关系的作用，那些越靠近网络中心的上市公司，其在网络中获取社会资本的能力越强，而且那些越是处于董事网络中心位置的上市公司，董事网络对其经营绩效影响的程度越大。曹廷求、张钰、刘舒以2007—2011年中国上市公司的 2 401起企业并购进行实证研究，创新性地以减弱信息不对称性为出发点，得出并购的绩效与董事网络规模呈现倒“U”型的结论，因此笔者认为收购方在董事会网络的位置越处于中心，公司并购财富越会增加。万良勇、郑小玲曾以结构洞理论为基础，对我国上市公司并购行为与结构洞位置关系进行实证研究，研究发现在上市公司中，结构洞越丰富，并购方的相关董事掌握并购信息的优势越大，这可以促使并购方提高并购行为质量，促进并购行为的开展。

综上所述，一方面，上市公司董事网络可以帮助上市公司提升自身的绩效，而且，越是处于董事网络中心位置的上市公司，越会有更强的获取资源和信息的能力，同时，其也将获得更多的机会，这将直接促进上市公司业绩的提升；另一方面，上市公司的并购行为在一定程度上能体现产业演进，上市公司能通过并购行为革新自己的技术，从而拉动企业绩效的提升。因此，本文将尝试从董事网络促进上市公司绩效提升的结论出发，探求董事网络与上市公司并购行为之间的联系。

三、实证模型

（一）数据来源。本文参考余鹏翼的研究方法，以2005年作为观测样本的时间起点，将可获得样本信息最为全面的2014年作为样本观测的时间终点，选取了该时间段内我国股票市场所有的企业作为研究样本。对所获取的数据，本文参考王良勇的标准进行了筛选：（1）剔除了金融类的上市公司样本；（2）剔除了上市公司重组类型为资产重组、资产置换以及资产剥离的公司样本，同时也剔除了重组类型为资产重组的样本；（3）剔除了并购活动失败的公司样本；（4）剔除了并购活动所涉及的金额在100万元以下的公司样本；（5）剔除了数据存在缺失的公司样本。最终共保留了2 219个公司，作为本文的有效样本。本文所涉及的上市公司并购、财务指标及董事会规模相关数据来源于国泰安经济金融数据库（CSMAR），而董事特征相关数据来源于万德数据库（WIND）。本文对研究中所涉及到的连续变量进行了上下1%的winsorize处理。

（二）变量说明

1.被解释变量。本文选用公司并购次数（P）作为因变量来表征公司的并购行为。在計算公司并购次数时，在将事件按照年度来分类后，将分次购入同一公司股份的并购行为视为一次并购事件。将如上得到的数据按照合并次数将公司进行分类，得到了公司合并次数与公司数目关系表。可以发现，多数公司的合并次数集中在0—10这一区间上，而0—5这一区间的公司总数超过了样本公司总数的80%，这表明，虽然样本中大多数公司都有公司并购事件的发生，但合并次数却处于一个较低的水平。据此可知，并购活动在公司发展历程中是普遍存在的。

2.控制变量。在研究过程中，本文针对其他可能会对上市公司并购行为产生影响的变量进行了必要的控制。本文分别选取了托宾Q以控制公司投资支出的影响，选取经营现金流量比（OCF）以控制公司资金约束的影响，选取总资产的自然对数（Size）以控制公司规模的影响，选取资产收益率（ROA）以控制不同上市公司对资产利用能力的不同对结果产生的影响，选取资产负债率（Lev）以控制上市公司融资负债情况以及上市公司资本使用成本对实证结果产生的影响。在上市公司并购活动中，上市公司产权性质的不同也会对公司的治理结果产生影响，因此本文参考李善民的做法，在实证分析时对上市公司的产权性质进行控制。本文在对公司并购开展研究时，将董事会规模列入控制指标，同时，本文也对董事长与总经理两职兼任情况进行控制。故此，本文还选取了产权性质（Property）、两职兼任情况（Dual）、独立董事比例（Indep）以及公司董事会规模（Size）作为公司治理类的控制变量。此外，本文还对公司行业和会计年度进行了控制。

（三）结构洞相关指标。本文参考Burt（1992）的做法来计算结构洞的相关指标（structural hole），Burt所提出的结构洞属性为企业的结构洞约束，其数值越大，代表着企业所处位置的结构洞越小，所以，学者们常用1与其所提出的结构洞约束的差值来衡量结构洞的丰富程度（SHi），即SHi越大，代表着公司所处网络位置的结构洞越丰富。

（四）模型设定。为了探究董事网络与上市公司并购行为之间的关系，本文将上市公司的并购次数作为被解释变量，将董事网络所在网络位置的结构洞丰富程度作为解释变量，将公司规模、资产收益率等变量作为控制变量，建立如下模型：

P=β0+β1SHi+β2TobinQ+β3OCF+β4Size+β5ROA+β6Growth+β7Lev+β8Prop+β9Dual+β10Indep

四、实证分析

本文将收集到的样本数据以公司并购次数为被解释变量进行回归，得到如上表所示的结果。其中，用以表示上市公司网络位置的结构洞丰富程度（SHi）的回归系数为0.1395，其Z值为3.01，且在1%的水平上显著，这表明，上市公司所处的网络位置的丰富程度可以显著提高上市公司并购的发生概率；托宾Q（Tobin Q）的回归系数为0.01408，Z值为2.31，在5%的水平上显著，这表明，公司投资支出的活跃程度与公司并购次数正相关；独立董事比例（Indep）的回归系数为0.822617，其Z值为5.56，且在1%的水平上显著，这表明，随着上市公司独立董事所占的比例的加大，上市公司并购行为的发生次数也随之增加。

根据泊松回归分析的结构来看，产权性质（Property）的系数为-0.25332，Z值为7.96，在1%的水平上显著负相关，这表明，国有控股的公司在制定并购决策时较为保守，对国有控股公司来说，其发生并购的可能性比民营控股公司要小，并购次数也少于民营控股公司。

五、结论与政策建议

（一）研究结论。从社会网络理论的视角来看，上市公司在董事网络中位置的不同会对上市公司自身的行为和绩效产生影响。本文从结构洞的视角出发，通过对2005年至2014年间我国所有上市公司的并购数据与董事数据进行实证研究发现，上市公司所处董事网络位置的不同会对其并购行为产生影响。上市公司的董事网络位置越接近网络中心，其发生并购的可能性就越大。即上市公司网络位置的结构洞丰富程度会对公司并购行为的产生带来正向推动作用。这是由于当上市公司所处网络位置的结构洞越丰富时，上市公司将会有更多的机会获取镶嵌于社会网络中的社会资本与市场信息，而随着上市公司的社会资本与市场信息不断的累积，会对上市公司的绩效提升产生推动作用，而这种推动作用会引起上市公司开展并购活动。

上市公司的并购行为具有一定的资本因素，上市公司为谋求更好的公司发展、更高的企业绩效而采取并购行为，通过对上市公司董事网络和结构洞的研究，可以为上市公司提供一个量化自身市场位置的方法，借助这种方法可以帮助企业更好地定位，从而更适宜地采取发展战略，促进上市公司的发展。

本文还进一步研究了公司的投资活动、独立董事比例、产权性质对公司并购次数的影响。研究发现，公司投资活动的活跃程度会正向拉动公司并购行为产生的次数，即如果上市公司的投资活动越频繁，该公司发生并购行为的可能性就越大；上市公司独立董事占董事会的比例也会对上市公司并购行为的发生产生影响，当独立董事占比越大时，上市公司发生并购行为的可能性就越大。

（二）政策建议。本文通过对我国所有上市公司2005—2014年的财务面板数据及董事特征数据进行实证研究，深入探究了上市公司结构洞对上市公司并购行为的影响。基于此，本文基于结构洞的视角对上市公司治理模式提出以下对策建议：

1.充分发挥董事網络中连锁董事的职能。连锁董事的成因有两种：有意联结与无意联结。两种联结产生的原因虽然不同，但都能对上市公司的治理产生影响。对于有意联结而成的连锁董事来说，其往往承担了更多的责任，在一定程度上，连锁董事的相互派驻会对公司的治理起到监督作用，但在另一方面，连锁董事可以成为上市公司间进行信息交流的桥梁，为上市公司获取资源创造条件；而对于无意联结而形成的连锁董事关系，上市公司应给予连锁董事足够的重视，深度挖掘董事自身所拥有的资源优势，以帮助公司获得更多的发展机遇。

2.扩大董事网络规模。连锁董事只有存在于董事网络之中，其优势作用才能体现出来。通过连锁董事，上市公司之间可以构建起基于信任的联系，而随着董事网络规模的扩大，上市公司在网络位置的差异化特征也会显现出来，上市公司只有通过不断地扩大自身的连锁董事优势，使自己占据网络中心位置，从而获取更多的镶嵌于网络中的社会资本，才能让自身获得更好的发展。

参考文献：

[1]曹廷求，张钰，刘舒.董事网络、信息不对称和并购财富效应[J].经济管理，2013，（8）.

[2]万良勇，郑小玲.董事网络的结构洞特征与公司并购[J].会计研究，2014，（5）.