贺力平

(北京师范大学经济与工商管理学院，北京 100875)

广义货币增长的世界新趋势

贺力平

(北京师范大学经济与工商管理学院，北京 100875)

近年来中国宏观经济指标中，一个值得关注的情况是广义货币存量(M2)与名义GDP的比率持续上升。这个比率从2011年的174%上升到2016年的208%。这个上升速度超过了再早些时候的情形，例如从1999年到2010年(132%到176%)或1990年到1998年(从81%到123%)。

人们通常有三个看法来解释M2/名义GDP的上升，一是认为中国经济中“货币化”进程仍未完成，二是认为中国金融中资本市场发展仍然迟缓，三是认为货币政策在“放水”。这三种看法应有不足。“货币化”指经济交易中使用货币的比例，这个进程应随着土地权益进入货币拍卖而基本完成了。资本市场(股票和债券以及其他非银行信贷的融资活动)近十多年来在中国快速增长，趋势十分明显。以控制利率和汇率为重要任务的货币政策近年来不能说在“大放水”。例如，从2014年年中到2016年底，中国官方外汇储备从近4万亿美元减少到3万亿美元，意味着同期内对应的人民币资金(6万亿到近7万亿元之间)被回流到中央银行了。

我们需要联系这个指标在世界上其他国家的情况来考察。世界银行“世界发展指标”数据库提供了多达149个国家近年来M2/名义GNI(国民毛收入)的比率，比中国大陆还高的有日本(237%)和香港(361%)等。概括地说，许多东亚经济体的这个比率都高于别的地区。高收入经济体的这个比率显著高于低收入经济体的水平，高通胀经济体的这个比率明显低于低通胀经济体的水平。

过去，学术界有个看法，认为以东亚的日本和欧洲大陆的德国为代表的国家金融体系属于“银行主导型”，而以美英为代表的共同法系国家属于“市场主导型”(也被称为“盎格鲁—萨克逊模式”)，前者通常有一个很大的银行业部门，从而银行存款或银行贷款在社会经济中的地位相对重要，即可能表现为一个较高的M2/名义GNI比率;而在后者，大量金融交易发生在银行部门之外，银行业资产在金融机构总资产占比倾向于下降或者不上升，M2/名义GNI比率也就相对低。从数据上看，从1960到1986年前后，美国M2/名义GNI比率从60%上升到大约77%，26年来平均每年仅有0．65个百分点的提高;联合王国(英国)则基本上一直保持在40%左右的水平，期间有些上下起伏。而作为欧洲大陆金融体系的一个代表—瑞士，该指标一直在100%左右，显著高于美英水平(其他欧洲大陆国家的该数据未能在世界银行数据库中显示)。

但是，让人感到“意外”的是，美英两国的该指标在1980年代中期或1990年代中期出现明显变化，即分别呈现出趋势性的上升。联合王国(英国)从1986年的60%上升到2010年的167%，期间有过大的起伏。美国则从1995年的60%上升到2009年的91%。在2007～2010年期间，联合王国(英国)的水平甚至超过瑞士。

显然，对这些时间中M2/名义GNI比率在美英的快速上升不能用金融市场的相对不发展来解释。这两个经济体金融市场一直对外高度开放，因此似乎也不能简单从市场开放或跨境资金流动来解释。除了当地银行业方面的变化外，很值得注意的一个情况是资产价格的变化趋势及其影响。现在大体上清楚，美英两国自那时以来都出现了房地产价格上升的明显趋势。就美国而言，美国的房地产价格在1990年代出现上涨，世纪之交有一次深度下拐，之后又显著回升。

另外一个值得借鉴的情形是，M2/名义GNI比率在东亚日本和韩国的上升出现在一些“不同寻常”的时点上。在日本，M2/名义GNI比率的上升始于1970年代初，从1969年的75%上升到1972年的127%，当时刚好是日元汇率大幅度升值时期。此后，日本的这个指标一直保持稳步上升趋势，直到2000年，当年达到232%。但是，在2001年，该指标却猛烈下降到194%。这很可能与当时日本银行业危机和银行业大整顿有关。在韩国，直到1998年金融危机之前，M2/名义GNI比率在三十年左右时间一直稳定在40%左右水平上。金融危机之后，M2/名义GNI比率开始“跳升”，到2002年升高到110%。之后，上升的速度有所减缓，但趋势基本不变(2015年为144%)。韩国在1997年末的金融危机之后，大力整顿了国内银行业体系，对外开放金融市场，其结果却是银行存款总额以超过国民收入的速度增长。

在新兴市场经济体中，M2/名义GNI比率上升速度比中国还快的经济体有越南。从1995年到2007年，越南的M2/名义GNI比率从20%上升到100%，平均每年提高6．7个百分点。从2011到2015年，该指标在越南又从100%上升到138%，平均每年上升9个多百分点。在1995～2015年，越南GDP年均增长速度达到6．8%，人均GNI从220美元增加到1990美元。

从以上对世界主要经济体的简略考察中，我们至少可以得出以下几点看法:第一，M2/名义GNI比率通常只出现在通货膨胀得到控制的经济体中。第二，M2/名义GNI比率与产出增长和人均收入增长有关，一般而言，只有产出和收入水平增长较快的经济体才有可能出现广义货币存量较快增长的情形。第三，在传统的“市场主导型”经济体中，1980年代或1990年代中期以后，M2/名义GNI比率的回升是一个用以往看法无法解释的新现象。这个新变化或许提示着三个背后的新情况:一是银行业在面临其他金融机构的“跨界”激烈竞争的同时，极大地调整了自身的行为和经营方式，积极参与证券资产的交易和投资，适应了市场的新变化，从而也有力地吸引了社会资金，维持了银行业部门在金融体系乃至国民经济体系中的“龙头”作用和地位。“脱媒”(disintermediation)并未成为一个固定不变的趋势。二是金融市场相对于银行体系来说，自全球化深入开展以来，越来越多地表现出不够稳定和易变的特点，金融市场风险越来越突出。在这样的背景下，对传统银行所提供的低风险投资回报的需求继续存在。三是资产价格上涨及其影响。很可能的一种情形是，当资产价格出现上涨，资产交易和投资都需要相应更多的银行存款来帮助完成或进行，因此，资产价格上涨伴随着存款资金的增长。第四，金融危机对M2/名义GNI比率走势的影响需要区分具体情况。如果金融危机主要是金融市场的危机，那么，M2/名义GNI比率有可能在金融危机期间出现上升。但是，如果金融危机同时也是银行业危机，则M2/名义GNI比率很可能下降。

以上概括提示我们需要以更加平衡的观点来看待以前的“市场主导”与“银行主导”的模式之争，同时，高度重视银行机构自身经营行为的变化、资产价格以及社会成员在资金持有、投资回报和风险容忍等方面的变化。

F822．5

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1007－9734(2017)05－0001－03

10．19327/j．cnki．zuaxb．1007-9734．2017．05．001

2017－07－01

贺力平，教授，中国经济体制改革研究基金会国民经济研究所特约研究员，中国经济50人论坛成员，研究方向为宏观经济、金融学。

责任编校:陈 强，王彩红