程实

金融市场渴望宽松货币的盛宴永不谢幕，但美联储最终还是撤走了狂欢的酒杯。

该来的总是会来。2016年12月15日，在年度最后一次议息会议上，美联储加息25个基点，迈出了“一年一加息”的关键一步。尽管从概率上看，本次加息毫无悬念，但尘埃落定本身具有重要的趋势意义。

我们认为，美联储早已偏离长期审慎的政策轨道，却在总统更迭的敏感时刻坚守住了基本的政策理性；本次加息确立了美国基准利率缓步上行的大趋势，美国经济有望由此远离“贝弗里奇曲线的阴影”，全球市场承受的“美元冲击”正迎来高潮并阶段性筑顶，而“特朗普周期”带来的长期挑战仍将延续。

“政策趋势之争”尘埃落定。一点无法确定方向，两点才能连成一条直线。2015年12月的加息构成了美国货币政策的拐点，而2016年12月的加息才算真正确立美国利率的上行周期。

事实上，在2015年12月第一次加息后，美国货币政策方向也一度并不明朗，关于美联储长期维持利率低位、甚至再度降息，或是出台新QE政策的言论曾广为流行，美联储内部的“鹰鸽分歧”也昭然若揭。正因为如此，2016年最后一次议息会议上的行动最终保持住了“一年一加”的基本节奏，让政策趋势之争得以尘埃落定。

美国的加息周期方向明确，任何短期外生波动都无法动摇长期内生趋势。一方面，美国经济基本面早已匹配利率上行的物质条件，过度宽松弊大于利；另一方面，美国劳动力市场已恢复至自然率水平区间，当断不断，必受其乱。

截至2016年11月，美国失业率已经降至4.6%，新增非农就业的近期月均水平则相应降至15万～18万人区间，继续维持过低利率将恶化就业激励，增加结构性失业，进而加重劳动力市场僵化的压力。有鉴于此，利率上行长期趋势的尘埃落定，既是美国经济内生趋势使然，也是美联储的理性选择。

“美元冲击”迎来高潮。明确的结果比模糊的原因更加重要。

无论基于何种原因，事实就是，美联储正在显露出加速加息的迹象。我们认为，对于全球市场而言，美联储加速加息是短期挑战，“美元冲击”迎来高潮，宏观乱纪元里美国的强势表现将给欧、日和新兴市场货币带来巨大压力，全球债券市场也将持续承压。

就中国而言，“美元冲击”也不容小视：一方面，美元指数短期寻顶过程中，人民币贬值心魔加重，两种底线将受到挑战，人民币对一篮子货币有效汇率的高估压力放大，人民币兑美元汇率的挤兑风险也恐将上升；另一方面，短期资本外流压力加大，贸易博弈更趋复杂，中国经济外部均衡受到冲击。

当然，值得强调的是，我们认为，“美元冲击”在迎来高潮的同时也在阶段性筑顶，虽然无法确定高潮持续期，但可以确定的是，靴子落地效应将在高潮之后渐次显现，市场崩盘随时可能发生。

此外，基于对美联储的长期研究，我们也认为，耶伦的个人风格极端鸽派，虽然加速加息是内生诉求和理性选择，但最终能够在多大程度上兑现还存在极大变数。我们对美联储明年加息次数的基准预期是两次，高于2016年的一次，但还是低于美联储预测显示的三次，这也是我们判断“美元冲击”将在高潮后触顶回落的重要原因。