李 伟

(兖矿集团有限公司，山东省邹城市，273500)

优化负债结构的经验与建议

李 伟

(兖矿集团有限公司，山东省邹城市，273500)

介绍了兖矿集团积极推动市场化债转股、全面优化负债结构的实质性进展，阐述了兖矿集团充分运用上市平台、实施资本运作、降低资产负债率的具体做法，最后对市场化债转股提出了应逐步实现退出机制的多元化、制定系列配套优惠政策、加强政府部门协调参与等建议。

股权结构 债转股 资产负债率

长期以来，兖矿集团以国资委的负债率红线为警戒线，高度重视负债问题，并采取了一系列切实有效的措施，在大幅降低负债率的同时，有效保障了重点项目建设，确保兖矿集团转型发展。

1 着力推动市场化债转股，全面优化负债结构

兖矿集团积极与各大金融机构进行接触，各项工作取得了实质性进展，目前与中国工商银行山东省分行签订100亿元债转股框架合作协议；与中国银行山东省分行签署了债转股合作框架协议；双方正进一步甄选增资主体，兖矿集团拟选定权属单位中资产结构较优、市场潜力较大、暂时存在经营困难的优质核心企业，作为债转股方案主体；与兴业银行签订的75亿元债转股工作已全面推开，第一期15亿元增资扩股资金已于2017年5月底到位。2017年年底，与中国工商银行、中国银行的债转股能落地一部分。

债转股实施过程中，面临诸多难题。首先是合作项目的选择问题。避险是金融机构的重要利益诉求，债转股选择标的主要集中于优质企业中发展前景好的板块。然而，优质企业由于具有资产优良、财务指标较好以及现金充裕等特点，并不需要实施债转股。假如实施了债转股，就如同过早稀释股权，将影响现有股东的未来利益。实际上，有债转股需求的实体，其各项指标不能得到金融机构的评估和认可，造成债转股双方在标的选择上难以达成共识，这成为当前部分市场化债转股项目转变为名股实债的重要原因。兖矿集团目前与各家金融机构债转股合作拟选取的项目多为本集团的优质核心企业，企业自身经营绩效优异，具备较强的抵御市场风险能力。然而，集团内部其他需要降低杠杆率、增强资本实力的项目并未被纳入金融机构的项目备选库。在债转股过程中，部分相关金融机构提出企业在债转股实施中追加抵押担保、以上市公司股权作为质押以及全额担保等要求，不便于实际操作。

退出机制是实施债转股的核心问题。债转股投资者市场化的退出方式是通过上市或者间接上市，但是，大多数国有煤炭企业上市平台有限，上市难度也较大，上市退出渠道较为狭窄。如果第三方转让退出，或者通过债转股专用转让平台退出，均存在较大不确定性。目前，金融机构在制定债转股方案时，重点从本息安全性和流动性、退出及时性、退出方式、退出时机等方面进行考虑。大多数债转股实施方案附加了退出条件，如果不能按期退出，则由债转股企业集团通过回购方式实现退出。这种回购方式通常会在退出环节设置增信机制，规定由非债转股企业集团远期回购，或者补足预期收益差额，与市场化债转股的初衷还是有较大背离。

根据与各金融机构初步探讨情况，相关机构债转股项目的运营方式基本一致。各金融机构将债转股项目资本金通过渠道公司，以股权投资方式将资本金注入合作项目，同时限制债转股资金用途，规定仅用于偿还贷款，或者提前偿还未到期贷款，不允许用于项目建设或流动资金补充，削弱了企业资金盘活存量、用好增量的能力。债转股资金往往通过基金、股权、信托等渠道投放，流转过程较多，资金成本较高，且以企业税后利润支付，相关成本无法在税前列支，导致债转股项目资金成本承受较大压力。目前与各家金融机构商谈债转股的持股期限多为3年或者5+N的模式，持有时间较短。股权到期后，减持资金需求量较大，并相应增加企业债务比例和资金周转困难，旧困难解决又增添新的困难，资金成本加大，企业负担就更重了。

2 着力兖煤澳洲资本运作，大幅降低资产负债率

(1)兖矿集团充分运用上市平台，实施资本运作，降低资产负债率。2014年11月，兖矿集团实施金帆项目，发行18亿美元可转换混合债，使兖煤澳洲的资产负债率从84%降至54%。2016年2月，兖矿集团实施凤凰项目，兖煤澳洲将艾诗顿、澳斯达及唐纳森3家亏损资产组装到一个全资子公司，在其所有权不发生变化的前提下，让渡该公司经营权，实施资产证券化，融资9.5亿美元，折合人民币61.75亿元。本次融资将不动产置换为现金，同时，根据现行会计准则，修复了负债表。2016年1月，兖矿集团启动大圣项目，通过兖州煤业A股定向增发和澳洲公司配股融资25亿美元，收购力拓旗下联合煤炭公司。兖矿集团的资产负债率从74.4%降至68.8%，兖州煤业资产负债率从65%降至59.6%，兖煤澳洲资产负债率降至54%，2018年后进一步降至50%以下，恢复在资本市场的独立融资能力；2017年9月，兖矿集团顺利完成联合煤炭公司资产交割工作。

兖矿集团2004年进入澳洲，经过六轮的并购，应该说国际化发展道路崎岖，有欢喜有焦虑也有教训，特别是前几次收购主要靠贷款，也就是拿银行的钱买澳洲的煤矿。2012年之前整体较好，2012年之后煤炭价格大幅降低，由于负债收购资金成本和财务费用较高，实际煤矿的运营微利，但是加上财务费用和汇兑损失却是亏损的。本次澳洲收购的核心就是通过顶级优质资产的收购解决兖矿集团的资产结构和负债结构。这次兖矿集团完全进行股权融资25亿美元，兖州煤业融资10亿美元，通过A股增发从国内资本市场融资另外15亿美元，嘉能可融资3亿美元，还有其他的一些投资者，都已经全部交割完毕。

(2)决策迅速、策略高效是兖煤澳洲资本运作的宝贵经验。本次收购的煤炭品种是我国稀缺的优质煤种，符合国家对外投资需求，获得国家和山东省相关部门的大力支持，确保收购成功。首先抓住力拓的核心诉求是收购成功的关键所在，力拓的核心资产是铜和铁矿，剥离非核心资产——煤炭，获取现金发展核心业务是其既定的战略；其次是创新运用配股融资方式。兖煤澳洲以配股方式，从包括嘉能可在内的国际知名投资者中，累计筹集25亿美元，其中兖州煤业认购约10亿美元，剩余15亿美元采用配股、定向发行股票等股权融资方式，由其他股东和新的投资者认购。本次交易改变过去高负债的融资模式，采用股权融资方式，在解决收购所需资金的同时，实现了最初拟定的“用国外的钱、购买国外的资产、解决自己的问题”目标。同时，兖煤澳洲将借机变美元为记账本位币，抵消累积的汇兑浮亏；最后是提升亚太煤炭市场话语权。完成收购后，兖煤澳洲控制资源量(100%权益)从目前的47.87亿t提升至87.43亿t，可采储量(100%权益)从目前的9.95亿t提升至22.37亿t。兖煤澳洲将取代力拓，成为重要澳洲煤炭公司，其产品出口日本、韩国等，提高了亚太地区海运煤市场的地位和话语权。这次并购之后兖矿集团的产能将近8000万t，原来9个生产煤矿变为11个，特别这次兖矿集团收购的都是优质动力煤和软焦煤，符合国家对电厂环保要求，解决兖矿集团中国市场的急需问题。

(3)兖矿集团高度重视债转股，认真研究相关政策，并积极推动债转股工作，也取得了阶段性成果，但是，债转股不能解决企业发展的核心问题。企业可以通过实施债转股，获得较为稳定的资金来源，用于落后产能淘汰退出，加快调整产业结构，充分利用此窗口期，从根本上改善企业资产质量和盈利能力。目前，面对日益活跃的资本市场和多种有效的金融运作方式，兖矿集团在成功发行40亿元首期私募可交换债基础上，与兖州煤业正在分别实施发行第二期可交换债券以及非公开增发A股工作，计划分别募集资金30亿元和70亿元，将进一步降低资产负债率。

3 建议

(1)市场化债转股应逐步实现退出机制的多元化。对资产规模较大、质量较高、盈利较好、治理结构较完善的企业，建议银行或资产管理公司长期持股，外部经济环境较好时再退出；对市场前景较好的企业，建议通过上市后退出；对融资渠道较通畅的企业，建议运用企业回购方式退出；对大型国有能源企业，建议引进民营资本，优化股权结构，完善内部治理。

(2)制定系列配套优惠政策。建议运用财政贴息、设立投资引导基金等为债转股提供低成本资金，同时允许债转股实施机构向人民银行申请再贷款，丰富低成本资金来源。在增值税、企业所得税、个人所得税、印花税、契税等税种方面，给予债转股企业税收优惠。在会计处理上，对由于债转股产生相关税费的进行税前抵扣等；减少债转股工作的相关手续，尽量以年度审计报告为依据，减少转让评估等相关工作程序。

(3)加强政府部门协调参与。本次债转股涉及政府部门、实施主体、债转股企业等，建议政府部门如国家发改委、财政部、“一行三会”、各级地方政府等建立绿色通道，配合相关审批工作。建议实施主体引导产业基金投资煤炭企业，加大煤炭企业上市的政策支持力度，畅通煤炭企业股权融资渠道。建议国资委成立临时协调组织，积极协调相关工作。

(4)监管部门适度放宽债转股资金用途限制。允许债转股部分资金偿还贷款，部分资金用于项目建设，部分资金用于经营周转。兖矿集团坚信有党中央、国务院的正确领导，“三去一降一补”的政策正在全面落地实施，山东省正加大新旧动能转换力度，近期山东省委省政府召开了支持国有企业发展的会议，专门制定了支持企业发展的十条，兖矿集团对未来充满信心，下一步兖矿集团将加快改革转型发展，坚定把兖矿集团建设成国际化的能源集团和产能财团。

[1] 袁显平，马玲.煤炭企业公司特征与财务绩效相关性的实证研究[J].中国煤炭，2017(8)

[2] 王建新，罗志恒.债转股:去杠杆、防风险与国企改革的抓手——新一轮债转股与1999年之比较[J].中国总会计师，2017(2)

[3] 宋艳伟.债转股实施与银行布局[J].中国金融，2017(1)

Experienceandsuggestionsforoptimizingtheliabilitystructure

Li Wei

(Yankuang Group Co., Ltd., Zoucheng, Shandong 273500, China)

The substantial progress of actively promoting marketization debt-to-equity swap and comprehensively optimizing liability structure of Yankuang Group were introduced, and the specific practices of implementing capital operation and decreasing asset-liability ratio of Yankuang Group by using sufficiently listed platform were elaborated, then some suggestions such as realizing exit mechanism diversification step by step, formulating series of mating preferential policies and enhancing government coordination and participation were put forward for marketization debt-to-equity swap.

equity structure, debt-to-equity swap, asset-liability ratio

TD-9

A

李伟. 优化负债结构的经验与建议[J].中国煤炭，2017，43(11)：13-15.

Li Wei. Experience and suggestions for optimizing the liability structure[J].China Coal，2017，43(11)：13-15.

李伟(1966-)，男，山东省济南人，工程技术应用研究员，工学博士，现任兖矿集团有限公司总经理，长期致力于煤炭生产自动化、煤炭清洁高效利用、现代煤化工及煤制油、能源企业经营管理等技术研究与工程实践。

(责任编辑 路 强)

开滦集团成功研发聚甲醛改性技术

“煤—气—甲醇—聚甲醛”是让煤炭由“黑”变“白”的典型产业链之一，也是国内煤炭企业产业转型发展的一条重要途径。聚甲醛改性技术开发成功与否，关乎到能否缓解当前国内聚甲醛结构性产能过剩的状况。

据悉，前不久开滦集团煤基聚甲醛高性能化功能化研究及产业化项目荣获河北省煤炭工业科学技术奖一等奖。标志着该集团在聚甲醛的多样化和高性能化方面取得了突破，打破了国外技术封锁。

开滦集团煤化工研发中心主任王亚涛表示，开滦集团自主设计和建设的改性聚甲醛生产装置，设计产能2000 t/a，能够产出13个系列、40多个牌号的聚甲醛改性产品，实现了通用牌号聚甲醛产品的多样化和高性能化，大大提高了聚甲醛产品附加值。