毋庸置疑，我们需要一个平衡和谐、稳定发展的资本市场。什么样的机制能帮助我们实现这一点？唯物辩证法告诉我们，均衡是和谐稳定的永恒之道。均衡是一种相对状态，股票市场、股指期货市场是否存在这一状态？本文运用哲学对立统一的规律和联系的观点进行了分析，探寻股指期货定价机理、解释去年股市异常波动原因

毋庸置疑，我们需要一个平衡和谐、稳定发展的资本市场。什么样的机制能帮助我们实现这一点？唯物辩证法告诉我们，均衡是和谐稳定的永恒之道。均衡是一种相对状态，股票市场、股指期货市场是否存在这一状态？本文运用哲学对立统一的规律和联系的观点进行了分析，探寻股指期货定价机理、解释去年股市异常波动原因。

一、股指期货：均衡的市场

唯物辩证法认为，任何事物都是矛盾的统一体，在对立统一中发展变化、螺旋上升，对立统一是源泉、动力。交易和持仓是股指期货市场运行的两大矛盾主体，对其进行对立统一分析，有助于我们理解股指期货定价机理。

（一）买卖交易的均衡决定其并非股指期货价格涨跌的主要原因

股指期货市场上，买卖这两个交易行为是一对矛盾统一体，两者的对立统一决定了股指期货交易的均衡性。买卖交易的对立性表现在：买（股指期货）希望买的价格低，卖（股指期货）希望卖的价格高，价格高与低是对立的。买卖交易的统一性表现在：买与卖的目标是一致的，因此会修改各自的价格促成成交。两者对立统一决定，当存在上涨预期，买方愿意出更高价格买，达到卖方的报价，促成交易，股指期货价格上涨；当存在下跌预期，卖方愿意出更低价格卖，达到买方的报价，促成交易，股指期货价格下跌。买卖交易的对立统一实现股指期货价格均衡，因而买卖交易并不能决定价格涨跌。

严格风控制度和市场监管有效防范了恶意买卖、操纵市场行为，使其不能影响股指期货定价。国内期货市场20多年建立健全的风控制度如投机限仓、套保交易频次限制、撤单约束等，有效防范了恶意做空等交易行为，并实施“五位一体”跨市场联合监管。制度设计加上严格市场监管，让市场操纵行为无处遁形，保障了股指期货价格均衡。

（二）多空持仓的均衡决定其并不会影响股指期货价格的涨跌

在股指期货市场上，买卖交易形成持仓上的多头和空头。交易行为是原因，多空持仓是结果。除交易行为的对立统一外，股指期货市场还存在多头与空头持仓上的对立统一。多空持仓的对立表现在：多头持仓意欲行情上涨，上涨赚钱，空头持仓意欲行情下跌，下跌赚钱。多空持仓的统一表现在：有多才有空，有空必有多，多空相匹配。股指期货市场上持仓没有数量限制，多空持仓量可以无限扩容，能够无限创造。多头与空头是一对矛盾的统一体，共同维系着股指期货市场的持仓均衡。多空持仓的均衡意味着外部资金的流入流出不会影响股指期货价格。资金流入，推动的是多头力量和空头力量在相互制约、相互均衡中共同增长，资金流出，表现为多头力量和空头力量的共同衰减。

多空持仓的均衡性还表现在收益与风险、权利与义务的对等性。在任何情况下，无论多头还是空头，股指期货的收益与风险期望值基本上是一致的。无论是牛市还是熊市，股指期货在总体上不体现出有利于多头或空头的状况。多空权利与义务对等，缴纳的保证金标准、收取的手续费比率一致，是多空持仓均衡的另一种表现形式。

机构空头套保持仓多，有利于扩充证券市场体量，更好地发挥资本市场配置资源功能。细分股指期货多空持仓结构，发现在空头持仓中套保占比较大，而套保持仓大多为证券公司等机构投资者持有。根据中金所套保规则及机构投资者的实际需求，持有大量股指期货空头意味着机构投资者敢于并事实上已持有更多的股票，监管层敢于放行更多IPO和上市公司的增资扩股。股指期货有助于提高证券市场机构化程度，有利于扩充证券市场规模，更有效地发挥资本市场合理配置资源，服务实体经济发展的功能。

二、股票市场：持仓不均衡

股票市场上，多空持仓是不均衡的。股票市场上，对某一只股票而言，持有的一方为多头，融券的一方为空头。但因为融券规模远小于股票规模，因而多空并不均衡。价格下跌，多头抛售股票，持有资金的投资者买入成为新的多头。股票价格持续下跌，上述过程重复进行，就形成所谓的“多杀多”。

持仓不均衡决定了资金流入流出直接影响股票价格。在任一时间横切面上，买方持有资金，希望买到卖方持有的股票；卖方持有股票，希望换成买方的资金。买卖力量是对立统一的。但随着时间变化，预期一旦形成，就会引起外部资金的流入流出，买卖交易行为就会发生此消彼长的变化。股票市场中股票数量是有限的，资金供给是相对无限的。资金流入流出的相对无限性和股票数量的绝对有限性之间的矛盾冲突，会带来股票价格的上涨和下跌。作为表象化的交易行为往往被误以为是股票价格涨跌的主要原因。当投资者预期非常一致并且认定股价过高，资金就会快速流出股市，持仓均衡也会加速破坏，股价就会下跌。这就是前期配资资金受到严格监管快速撤出，引起股票大面积跌停的哲学解释。

股票市场多空不均衡的持仓机制，是对投资者的一种激励，有其存在的合理性和必要性。研究股票起源的历史不难发现，股票二级市场存在的目的就是为了解决股票流通问题，激励更多投资者参与IPO及后续增资扩股，更好地发挥资本市场资源配置功能。做多股票是基于对上市公司未来业绩进步的期望，是基于对出现新市场和新机遇的期待，看重的是上市公司未来的估值。这一估值是比当前公司会计价值更高的那部分。做多股票形成对投资者的激励，市盈率则衡量了激励的力度，因此，股票市场需要持仓上的非均衡机制。在欧美股票市场上，尽管有成熟的做空机制，但是多数情况下，做多的力量大于做空的力量，只有股票市场遭逢潜在巨大风险时，才会有较多的做空力量来平衡股票价格。

三、股指期货定价机理：由股票价格决定

股票市场持仓不均衡，是股指期货定价基础。股指期货市场上，买卖交易是均衡的，多空持仓也是均衡的，因此，股指期货价格的涨跌不是由自身的交易和持仓所决定，也与外部资金的流入流出无关。探寻股指期货价格涨跌的内在原因，必须采用唯物辨证法的“联系”观点。联系的观点认为，物质世界是一个普遍联系的统一整体。联系是客观的、普遍的。股票市场是基础市场，股指期货市场是股票市场的衍生市场，在两者共同组成的“系统”中，因股票市场持仓非均衡，投资者的预期引发资金的流入流出，导致了整个系统价格的涨跌。

股指期货现金交割等制度设计，保障了股指期货价格与标的股票指数的相对一致。如果股指期货价格偏离股票指数，出现基差，以股票指数为交割结算价的股指期货规则制度，会诱发套利力量熨平这种基差。在流动性较好、受监管限制较少的市场上，套利的力量更大、更多，股指期货价格与标的股票指数的一致性更易维持住。

负基差的存在并不意味着股指期货市场均衡出现问题，而是折射了股票市场的异常风险状况，印证了极端市场行情下股指期货仍在持续发挥风险管理功能。自去年股市异常波动以来，股指期货价格大幅低于标的股票指数，出现较大负基差（贴水）现象，一度贴水高达10%。负基差的原因是在股市下跌中，股指期货市场上做多的投机力量被迫离场，而持有股票多头的投资者需要利用股指期货进行空头套保。套保空头只能通过折价来吸引投机多头，双方在博弈中达成均衡，一方成为多头，一方成为空头，形成对立统一，维持股指期货市场的多空均衡。因此，股票市场价格失常是引致负基差的根本原因。负基差的存在，折射了股票市场的异常风险状况，也反映了市场极端行情下股指期货持续发挥着风险管理的功能。另外，自去年7月份以来，股指期货采取了监管措施，提高持仓保证金、大幅增加日内交易手续费、限制日内投机开仓量，市场流动性大幅下降，套利力量薄弱，进一步加剧了负基差扩大，并很难回归。

股指期货价格由股票价格所决定与股指期货的价格发现功能并不相冲突。除了风险管理功能外，股指期货还具有价格发现功能。价格发现功能是指股指期货能更迅捷、更灵敏地反映股票市场价格，这是由股指期货T+0交易机制、多空均衡特性所决定的。但股指期货价格的决定因素仍是股票价格。股票市场是基础的市场，股指期货市场是衍生的市场，基础市场决定价格，而衍生市场辅助发现价格。

四、股指期货被质疑：案例分析

做空工具常常成为股市下跌的替罪羊，股指期货因具有做空动能，概莫能外。自诞生的那天起，做空工具就被多次当作股市下跌的替罪羊，即使在美国这样资本市场高度发达的国家也是如此。1929年大萧条开始后，美国参议员、众议员就开始寻找引发危机的根源，调查空头袭击、做空等行为。1987年美国股市崩盘，美国政府成立总统工作小组展开调查，发布的《布雷迪报告》中指责股指期货为罪魁祸首。2007年次贷危机期间，“华盛顿精英和企业领导者罕见地团结一致，同时指责做空”。做空本质上是在股票价格下跌时创造收益的投资工具，与崩盘并无关系，但是因为它是一种损人利己的行为，因而广受批评。对股票市场发展历史有所了解的人就会知道，做空需要非常复杂的投资技巧，一般投资者很少涉足。对做空的恐惧和憎恶，主要在于投资者并不了解做空，因而担心做空者垄断信息资源，进行恶意做空。股指期货具有做空动能，在股市异常波动期间受到股市大V的指摘，归根到底在于他们并不了解股指期货。

日本曾在股市大跌期间质疑股指期货功能而限制其交易。上世纪90年代初，日本政府为抑制泡沫经济，采取紧缩性货币政策，加速了泡沫经济的破灭，日本股市从高位快速回落。股市下跌，日经225股指期货成为众矢之的。在舆论的重压下，大阪证券交易所被迫采取了限制股指期货的监管措施。日经225股指期货市场迅速萎缩，成交量下滑七成。但是股票市场仍旧低迷，限制股指期货并没有使得股市好转，日经225指数还于1992年8月再创新低。进一步恶化的股票市场令投资者对限制股指期货的措施产生了质疑。而新加坡交易所抓住机遇，积极发展日经225股指期货，成交量迅速超过大阪交易所，夺得日经225指数的离岸定价权。直到1994年，日本大藏省才意识到前期的失误，逐步放松对日经225股指期货的管制措施，并在2006年重新从新加坡交易所手中夺回日经225股指期货的主导权。据FIA（美国期货业协会）统计，2015年日经225迷你股指期货成交2.47亿张，在全球股指期货成交量中排名第四。日本股指期货市场已完全走出低谷，成为全球场内衍生品市场的重要力量。

中金所限制股指期货交易也未能阻止股市进一步下跌。中金所自去年7月开始限制股指期货，至9月基本限制住股指期货的功能后，股市暴跌依然持续发生，甚至在2016年1月出现过4次“千股跌停”。并且，中金所去年8月的一次风险控制措施中，对中证500股指期货实施了差异化保证金收取，强制对空头收取更高的保证金，本身表明了对多头的袒护。但是，即使在这种情况下，股市仍然下跌，充分证明了股市下跌与股指期货无关。

五、政策建议：发展融券业务、放行股指期货

股指期货的定价基础在股市，因此，股市下跌不应由股指期货负责，而应从股票市场自身寻找原因。股票市场缺乏成熟的做空机制，在单边无节制上涨中缺少融券等做空制约；限制股指期货交易，在连续下跌中缺失风险对冲工具。基于以上分析，平衡和谐、稳步发展我国资本市场需要完善两条路径：

（一）深刻认识做空意义，稳妥发展融券机制

鼓励融券业务发展，平衡股票市场多空力量。融券伴随股票交易的诞生而诞生。1607年，荷兰东印度公司股票在阿姆斯特丹开始交易时，就已经出现了买空（融资）、卖空（融券）及借券业务。因此，融券作为股票市场基本交易制度，是资本市场发展的必然产物，具有全球资本市场的广泛适用性。稳妥发展融券业务，降低融券成本，有利于约束股价的无节制上涨，有利于真实股价的发现。做多是一种激励，做空是一种约束。做多、做空机制的存在，共同构筑了股票市场均衡发展的基础。

（二）全面认识衍生品功能，尽快放开股指期货限制

期货对于现货具有价格发现的功能。股指期货的做空机制有助于引导投资者理性地研究宏观、行业和公司基本面，并通过市场交易出价，向市场发出信号，从而促使全社会投资者在考虑资源配置时更加理性、客观和全面。同时，股指期货市场既可以为全球投资者直接提供投资对象，又可以为投资中国股票的全球投资者提供风险管理工具。当前，应逐步恢复股指期货的功能，发展与股票市场规模相当、相匹配的股指期货市场，并积极丰富股指期货产品体系，推出股指期权等更为多样化的金融衍生工具。（作者郑辉：2007年毕业于复旦大学，获经济学博士学位，2003年毕业于厦门大学，获统计学硕士学位。现在中国金融期货交易所工作，担任期权开发部副总监。）