刘链

虽然2016年银行不良率有所企稳，但关注类贷款占比仍在上升。加上在偏紧的流动性环境里，以及受地产调控的影响，2017年贷款投放尤其2万亿元按揭贷款需求缺口的投向备受关注。

进入12月以来，债市风险继续发酵。雪上加霜的是，表外理财2017年一季度正式纳入MPA监管更是直接影响到市场中短期的流动性。

据了解，国海证券事件有望得到监管层的妥善化解，使得债市信用风险下降，且央行也在释放流动性，减少流动性风险对债市的进一步冲击。但债市去杠杆仍在持续，委外和理财资金的空转才是政策主要针对的目标，这类风险问题和风险的化解都不可能一蹴而就。

信用风险逐渐趋稳

目前，银行体系的不良贷款预计为1.65万亿元，而影子银行规模则达到140万亿元左右，表外理财规模预计在15万亿-20万亿元之间，企业债券存量为17万亿元，银行面对的市场风险不一定低于其信用风险。

债市风险是市场风险的一个导火索，债市风险不仅提高无风险利率，也将提高风险溢价降低银行股估值；此外，债市波动也将提高银行负债端成本率，对银行净息差（NIM）构成负面影响。

从微观层面看，债市波动是机构加杠杆和合规经营不到位所致；从宏观层面看，监管政策不全面和监管执行力度不到位是时重要原因。在合意信贷规模宏观监管的政策下，经济体整体的信用规模达到250万亿元到260万亿元之间，而银行信贷增速控制在13%左右，信贷增速得到有效控制，但是非信贷规模是信贷规模的1.2倍，并未得到有效的控制，这主要是影子银行过快发展所致。

此外，市场对美国加息对全球市场流动性的冲击性预期不足也是导致债市波动的重要因素。在稳增长、稳汇率和保持金融稳定之间存在内在的矛盾，稳增长需要增加信贷投放，稳汇率需要收紧货币投放，这两者必然带来影子银行的野蛮生长。而 2017年，汇率弹性增加，稳增长和保持金融稳定成为主要的政策导向。

债券代持交易类似于买断式回购，但其交易量不透明。根据中国结算公司的统计，债券代持规模预计在12万亿元，目前债券交易量80万亿元，债券代持交易占比15%左右。债券代持交易对双方的意义在于：既加大杠杆获得高收益，又避开资产负债表扩张。对于债券代持交易的规范，需要推进代持交易转换为“买断式回购”。

在债务扩张期，银行信用风险相对较小，而在债务收缩期，信用风险就会扩大。2016年，企业去杠杆，整体处于债务收缩期，企业的信用风险在加大，但是居民部门杠杆率相对较低，信用风险相对较小。因此，2016年银行选择信贷投放的主体是，表现为大幅增加住房按揭款。随着居民杠杆的大幅回升，目前企业和居民的杠杆率都已经非常高，2017年，企业和居民都需要降杠杆。

目前，中国政府的杠杆率依然相对较低，仍存在大幅提升空间。按照这种逻辑，2017年政府加杠杆将成为核心，同时也可以帮助企业降杠杆。2017年，信贷投放的主体是政府。

在信用风险日趋加大的情形下，国有四大行都成立债转股专营全资子公司，试图通过债转股的举措来减少风险的产生。债转股是企业去杠杆政策篮子中的一项对策，不是孤立的政策，而且主要是解决上游企业，尤其产能过剩行业高杠杆诱发的信用风险问题，不能等到银行体系的信用风险到了非常严重的程度才来解决。

目前，建行债转股项目已接近1000亿元，预计全部规模为1万亿元，2017年预计可达4000亿元左右的规模。

债转股主要是针对关注类贷款，这有助于降低银行不良生成率，减少拨备，增加利润，而且在债转股后期，转股也可获得多种收益。因此，整体来看，债转股对银行是利好，关键是需要达到一定的规模。

利率上行影响各不同

不良率的“平台现象”加大了不良率企稳的概率，它表现为经济增速的下行不一定会立刻带动不良率下行，不良率的下行存在一个经济增速的“临界点”。经济增速上行一段时间后，不良率有可能进入一个底部平台期，此时经济增速在一定区间内波动，但是不良率依然是平稳的，原因在于总有一部分违约是独立于经济而存在的，比如诈骗、自然灾害等。

同理，如果经济增速下行至某个水平时，不良率也有可能进入一个顶部平台期，此时允许经济增速有小幅波动，但不良率依然保持平稳。比如经济增速从2010年的10.3%降至2013年约7.5%的水平的时候，降幅虽然达到2.8%，但是银行的不良率依然平稳，并且关注类贷款占比还在下降，这是典型的“平台现象”。不过，如果经济继续下滑，不良率又会开始上升。

2016年，虽然不良率有企稳迹象，但是关注类贷款占比仍在上升，因此，真实的不良率是否企稳受到了部分投资者的质疑。

不良率位于“平台期”之后存在两种可能：第一，关注类贷款占比仍在上升，就像2016 年；第二，关注类贷款占比企稳或者下降。后者无疑是确确实实的改善，这意味着银行在消化存量问题资产。自2013年之后，关注类贷款占比其实上升快于不良率，目前已经达到3.6%的较高水平，不排除2017年关注类贷款占比出现企稳现象，这个意义同样十分重大。

而逾期贷款比例仍有2.8%的较高水平，也高于1.7%的不良率。2016年上半年不良贷款率、逾期贷款率、不良贷款/90天以上逾期比例已经连续五年下降。随着银行收入端的改善，这个历史遗留问题或将逐步化解。

在假设不再降息的前提下，2107年净息差收窄压力将大幅小于2016年，主要是六次降息完成绝大部分贷款的重定价，存款利率基本实现了利率市场化后的阶段性稳态。2014年11月至2015年10月，已经历六次降息，并且距离最近的一次降息已超一年之久，2016年前三季度，净息差环比上半年下降4BP，小于一季度的24BP和二季度的7BP。目前就上市银行整体而言，净利息收入占其营业收入的近70%，净息差的边际变化对营业收入非常重要。

市场利率的持续上行对银行的盈利往往有正面影响。长期来看，在现有的资产负债结构下，资产端（除掉现金及存放央行、非息资产等），大约有83%的资产定价会先后进行传导；而负债端（除掉活期存款和其他个别负债），大约有53%（相对总资产）的负债会全部传导。资产和负债之间的这种差异，会在利率上行期使得通道利润受益，在利率下行期使得通道利润受损。

随着银行债券投资的越来越普遍，利率上行的综合影响不容忽视。2016年上半年，上市银行配置债券金额超过24万亿元，占上市银行整体总资产的19%。按照所处科目的不同，从不同路径来影响利润表和资产负债表的相关科目，也就是影响净利润和净资产。

债券市场利率的变化，主要会影响到利润表的公允价值变动损益、投资收益、其他综合收益等科目，前两项直接影响当期利润，后者影响净资产。

利率的敏感性传导顺序大致为：首先是持有的交易性债券和可供出售债券，然后是同业负债、同业资产，而后是贷款和存款。由于债券的固定利率属性，因此，市场利率上行对债券价格是负面影响。而同业负债的规模明显大于同业资产，这部分的利率传导对银行也是负面的；最后因存贷款的量的差异，这部分的传导对银行的盈利是有正面的贡献。

因此，同时考虑债券市场对利润和净资产的综合作用，利率上行对银行的影响有两个结论：第一，利率上行持续时间越长，正面影响会慢慢体现，短期负面作用更大。由于短期资产利率上行传导较慢，但是交易性和可供出售下的债券会迅速对利率做出反应，因此，对报表的综合影响往往为负面。以目前的资产负债结构，行业整体上的影响会在净资产的1%-2%左右，但个别银行可能会有3%-4%的影响。第二，持有的交易性债券和可供出售债券量越少越好，其量到一定级别可以抵消息差的正面影响。在现有的资产负债结构下，临界点是交易性债券加可供出售债券占总资产，比例为7%左右，2016年上半年这一比例约为6%。

在偏紧的流动性环境里，理论上资产配置应该向贷款倾斜。但是受地产调控的影响，2017年贷款投放领域备受关注。

根据长江证券的大致估算，2017年预计会有2万亿元按揭贷款需求缺口。2015年，居民中长期贷款全年新增3万亿元，2016年预计新增6万亿元左右，假如需求回落至2015年的水平，2017年缺口为3万亿元。从目前来看，情况应该略比假设的要好，因此，预期2017 年居民中长期贷款新增4万亿元为比较合理的水平。相比2016年，2万亿元的按揭需求缺口往哪儿投？

2016年四季度，工业增加值稳中微升，工业企业利润总额增速由负转正。边际好转的工业企业盈利迹象有望进一步拉动投资，如果2016年是银行的“零售年”，那么2017年或将变成银行的“对公年”。

从投资分项来看，2016年四季度，制造业、房地产、基建投资的表现均非常不错。展望2017年，稳增长压力使得基建投资将依然保持高位，而制造业投资有望因2016年的盈利边际改善进一步企稳回升。因此，2017年，对公贷款投向亮点在于基建和制造业。尤其是民间固定资产投资的触底回升，或预示2017年的贷款结构与2016年存在较大差异，由2016年的政府部门和居民部门主导变为政府部门和民营部门，也就是小微企业也有潜力成为2017年的贷款重点投向领域。