◎　钱宽裕

资本市场注册制改革

◎钱宽裕

党的十八届三中全会报告提出了资本市场改革的任务是推进股票发行注册制，随后证监会也发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，其明确指出从核准制向注册制的转变，这是我国资本市场转折性变化的新起点。股票发行注册制的实行不仅与股票发行方式相关，而且与社会法治水平高低、社会信用制度健全与否等息息相关，故本文将对我国资本市场注册制改革进行分析与思考，并提出相关合理化建议，以供读者参考。

为何实行注册制改革

我国股市的发行制度历经数次重大改革，1997年前实行指标制，也就是由政府核定总额度，然后在按地区进行指标分配并实际指配到上市公司，这实际上是延续了计划经济的思维模式，使得股票发行公司与政府密切相关，易滋生腐败贪污现象，不利于股票市场的健康发展。

《证券法》于1998年颁布实施，此举宣告了股票发行制将实行核准制，剔除了以往旧的股票发行制的额度设计，只要符合上市标准的公司皆可按照法律规定选择上市与否，极大的促进了股票发行制的持续健康发展。由于股票市场监管部门存在过多的行政干预，比如有意识的控制新股发行数量和极其繁琐复杂的审批程序，使得股票发行成为了一种较稀缺的资源，这与当初制度改革理念相悖。同时，我国证券审批部门在新股上市过程中便对上市公司进行了投资价值判断和选择，此举极易滋生寻租行为，严重影响股票价格的成行机制，使得公司无法通过股票市场进行融资，缺乏合适的投资渠道，阻碍了股票市场自我调节功能的发挥，不利于发挥其该有的合理配置资源的功能。

注册制改革难在何处

在十八届三中全会上提出了推进股票发行注册制度的改革，“推进”二字体现了该目标是一个长期性的过程，需要付出长久的努力方可实现。注册制改革事关我国的资本市场建设，它不仅仅是单纯的股票供给，而是将资本的配置交由市场来决定，监管部门则进行市场风险性的管理，这意味着今后我国资本市场将产生根本性变化，这会使得证券交易所由监管职能转变为服务职能。

让扭曲的股价回归合理水平是一个长期过程。自我国股市诞生之初，其便处在高度政府干预的状态下运行，使得股票价格扭曲，随着近年来股票市场改革的深化，其价格结构开始转向合理化，但是仍存在较多明显的不合理之处。当前我国股票市场的估值有明显的差别，大盘蓝筹股的平均估值水平与国际上的估值水平相比较合理，但存在众多的垃圾股被高估，尤其是创业板和中小板股票市场的估值被严重高估，创业板市场股票估值达到40多倍，远远高于15倍的市场合理估值。从发行人的视角，高额的发行价格意味着资本的快速扩张，加剧了资本积累的速度，众多公司都渴望迅速发行上市；从二级市场的视角，若新股的发行速度变快，会使得股票价值水平降低，被高估的股票值便会渐变成泡沫。当二级市场的股价处于扭曲状态下，新股的价格也会扭曲，即便人为压低IPO定价，也会在上市后产生溢价，故监管机构得控制新股发行速度与数量，以便稳定股票市场的健康发展，因此在推进注册制的过程中，逐步让股价回归正常水平是极其重要的。

上市公司需改变“圈钱”行为，合理自我约束。当前我国大多上市公司的背后控股人是地方政府，它们为了GDP的增长，会要求辖区内的上市公司多进行市场投融资，以带来GDP增益。甚至一些国有控股的公司在地方政府的强制干预下融入巨额资金，并继续拓展传统的主营业务，为当地GDP“增速”，在大多地方政府看来，公司市值并不重要，拓展资本投资规模才是最重要的，比如西部某国有控股公司在PVC产能严重过剩的情况下，仍然扩大融资渠道，虽获得了40多亿的融资，但最后使得其股价下跌50%以上，严重损害了上市公司的利益，因此在推进注册制的进程中，上市公司亟需建立自我约束机制，促进股票市场的健康运行。

投资结构亟需调整，缺乏健全的投资保护机制。当前我国股票市场仍以散户为主，约占了60%左右，随着注册制改革的推进，新股的价格更多由市场决定，如果股票市场仍以散户为主，那么会使得少数投资机构联合上市公司欺骗散户投资者，严重损害散户的正当利益，因此需要改变投资结构，扩大机构投资的比重，促进新股价向合理恰当方向发展，从而进一步促进股票市场的稳定发展。同时，在注册制的推进过程中，IPO把关人由证监会转变为了市场，因此亟需建立合理的投资保护机制，维护投资者的合法权益。随着“新国九条”的出台与实施，从健全中小投资者投票机制、健全投资适当性、建立多元化纠纷解决机制，一定程度上保障了中小投资者的合法正当权益，但是投资保护机制的效果仍需时间来检验。

关于注册制改革中的建议

提升法治水平，建设法治国家。资本市场是一个充满贪婪和自私的市场，往往表现出脆弱性和非理性，并或许会偏离实体经济的发展，从而产生市场危机，为了保证资本市场的顺利运行，不得不借助法治来维护，而国家的法治水品时常体现在法律体系里，并显现于法律的贯彻实施过程中。在推进注册制改革的进程中，国家法治建设必须紧跟上步伐，这需要建立完善我国的法律法规体系，全面囊括市场的各方面，防止法律层次空缺，并且执法部门必须按照法律规定进行严格执法，真正做到“有法可依，执法必严，违法必究”，提高我国法治建设水平。同时，尽管法治思维建设仍有很长的路要走，但也要逐步提高全民的法律意识，渐渐让民众信仰法律，以此提高整体的法治思维，提升法治水平，从而建设法治国家。

政府放权，让市场变“活”。当前我国行政权涉及社会各方面，政府管得过多，管得过宽，让市场缺乏活力，全民、全社会对政府依赖性加深，导致政府无法合理配置市场资源，影响市场的正常运行。由于行政机制自身存在一些不合理之处，因此需要政府进行行政机制改革，还权于民众，放权于市场，让市场充分发挥自我调节作用，促进市场的健康持续发展。在推进注册制改革的进程中，应给市场放权，政府更多扮演的是监督角色，督促企业按照法律规定进行信息公开，让投资者进行自我判断、自我选择。

完善信用制度，建立信用体系。当前我国企业大多存在信用缺失问题，制造销售伪劣产品、拖欠银行贷款、披露虚假信息、进行黑幕交易等现象，严重影响了我国市场的正常运行，因此需要建立健全一整套完整的信用制度，它对市场主体行为有着强大的督促作用，并且能降低市场主体的重大损失，防止市场的欺诈行为，稳定市场秩序，从而促进资本市场注册制改革的顺利推进。

（工作单位：常州君合科技股份有限公司）