黄晓霏

(中国社会科学院研究生院，北京　100010)



新三板借壳案例分析

黄晓霏

(中国社会科学院研究生院，北京100010)

随着新三板热度的不断攀升，新三板壳资源的热度也越来越高，而借壳的方式也多种多样。本文就新三板市场上现有的借壳案例，甄选出来一些有代表性的操作进行分析，以梳理企业借壳的动因、方式、特点。

新三板；借壳；案例；方式

一、新三板现状

截至2016年6月，新三板总市值超过5万亿，挂牌企业数量超过7600家。受IPO停摆、战略新型层搁浅影响，新三板成为各机构退出、资本证券化甚至是中概股回归的新宠。而其分层政策及呼之欲出的转板政策，更成为新三板火爆的助力。

2016年以来(1-6月)，新挂牌企业数量已超过2500家，月均挂牌家数在400家以上，并且有不断上涨趋势。

二、企业借壳驱动力

对于有意向进军新三板的企业来说，一般有两条路径可以选择：一是按照股转系统的挂牌流程进行挂牌，二是通过收购已挂牌企业来借壳实现间接挂牌。企业选择借壳方式的原因一般出于以下几方面的考虑：

1、时间成本

在理想状态下，企业挂牌新三板从立项到正式完成挂牌需要约6个月的时间。但这个时间在实际操作过程中实现的难度比较大：一方面企业本身在财务、税务、相关资质等方面的规范性、整改难度，以及股改难度将直接影响挂牌流程进度；另一方面，股转系统对于挂牌企业的审核也在逐渐趋严，材料报送后可能需多次回复股转系统的反馈意见，而材料申报也是整个挂牌流程中不确定性最大的一个环节；第三，拟挂牌企业与中介机构、中介机构与中介机构之间的协调配合，也影响着挂牌工作的推进进度。

一般的挂牌流程总耗时长、环节多、参与方多，时间成本高昂。而借壳上市，虽然也需要股转系统进行审批(如果触发重大资产重组将需要股转系统进行重大资产重组的审批)，但一般可在数月内完成交易，大大缩短了时间，为企业抢占先机提供了良好机会。

2、企业成立满两年限制

在《挂牌条件适用基本标准指引》中对于挂牌企业有“依法设立且存续满两年”的要求，这对于新成立的企业来说是一个无法逾越的门槛。在实际案例中有一些企业就是通过借壳来规避该项要求。

但今年有消息称股转系统可能会出台相关政策要求拟收购新三板公司的企业，也要符合存续满两年的要求。

3、其他隐性成本

在挂牌过程中，还有一些隐性成本也十分可观，这些成本的规模有时决定了企业是否能够挂牌。

税务成本，通常情况下企业在挂牌前都分内外账，外账利润会有所虚报以降低赋税成本。进行财务整改规范后就会涉及补税的问题，如果前期隐瞒的利润较多，那么需要补缴的税费负担将会比较沉重。

补缴出资，有些公司以非货币进行出资，该部分出资在挂牌过程中会涉及重新评估，如果评估值低于原入账价值，则差额部分需要股东以现金补足。

关联方占款，如果出现关联方占款情况，则需要归还相应款项，并进行核销。

三、借壳案例分析

纵观已有的借壳案例，主要有以下方式：发行股份购买资产、老股收购、定向增发、股份置换、资产置换以及收购挂牌公司股东。在借壳过程中，借壳方会选择其中一种方式，或者几种方式搭配来完成借壳。以下将对不同方式的典型案例进行介绍和分析。

1、发行股份购买资产

南孚电池借壳亚锦科技是典型的以发行股份购买资产进行借壳的案例。新三板挂牌企业亚锦科技，通过向南孚电池股东大丰电气定向发行26.4亿普通股，购买大丰电气持有的南孚电池60%股权。交易完成后大丰电气成为亚锦科技第一大股东，南孚电池成为亚锦科技子公司，南孚电池成功被装入壳公司。

发行股份购买资产这种方式能有效减轻收购方的资金压力，但要求壳公司的新股东要有明确的资产以注入壳公司。

以发行股份购买资产方式借壳的案例还有振业集团借壳鼎讯互动，该案例是第一个被股被认定为“借壳”的案例，其审核程序按挂牌标准进行。

2、老股收购

如果收购方有足够的资金，并且收购标的股权相对集中，可以通过现金收购老股的方式取得挂牌公司的控制权。这种收购方式相对简单，不涉及资产评估，同时还可以维持三板公司原有的股权比例结构。

拉萨昆吾九鼎即通过收购老股的方式，取得三板公司优博创的实际控制权。优博创原大股东浙江国佳实业持三板公司83.22%的股份，拉萨昆吾九鼎通过收购大股东的部分股份以及其他6名股东的股份取得了对三板公司的控制权。收购完成后拉萨昆吾九鼎持股比例达43.80%，成为三板公司的第一大股东。之后，拉萨昆吾九鼎以470万元的对价将九信资产注入三板公司。由于所注入资产的体量小，交易未构成重大资产重组。

如果收购标的的资产体量较大，亦可通过老股收购或老股收购+增发取得控制权后逐步注入资产。

3、定向增发

与单纯通过股权收购方式进行借壳相对的是纯以定向增发进行借壳。这种方式的交易股价相对较低，为未来溢价创造了空间。单纯的定增收购不涉及资产的转让，不用资产评估，操作流程相对简单，并且可以完整保留原股东。但是定增一般要求现金认购，对于收购方的资金实力有较高的要求。

天津迪诺即通过该种方式借壳了三板公司塞尔瑟斯(后更名为“英雄互娱”)。塞尔瑟斯以1.33元/股的价格定向增发89，869，733股，天津迪诺认购其中的48，095，831股，占发行后总股本的54.862%。本次发行后天津迪诺成为塞尔瑟斯的控股股东。之后，塞尔瑟斯收购了畅游云端100%股权，更名为英雄互娱。并向以68.53元/股的价格向华谊兄弟定增，华谊兄弟成为英雄互娱第二大股东。

在公开信息中可以查到天津迪诺的实际控制人为中手游前COO应书岭，而董监事成员中沈南鹏、徐小平也赫然在列。天津迪诺在收购塞尔瑟斯时成立未满2年，再加上沈南鹏、徐小平、王思聪等名人坐镇，因此可以推断天津迪诺成立之初就已经在规划其资本运作道路。更有业内人士推断英雄互娱是中手游回归战略的组成部分之一。

4、股份置换

股份置换是资产的股东以资产的股权与三板公司的股权进行置换，以达到取得三板公司控制权的目的。交易完成后，三板公司成为资产的控股方，原资产的股东成为三板公司的实际控制人。该种方式可减轻收购方资金压力，并且流程简单，时间成本低，操作得当可在取得三板公司控制权的同时实现资产注入。

汇绿园林即通过股权置换的方式，完成对三板公司华信股份的借壳。汇绿园林股东向华信股份注入148，295，850元的汇绿园林股份，经评估相应等额的股份为22，554，780股，每股价格为6.57元。汇绿园林股东同时无偿受让华信股份的15，822.6万股，占华信股份总股本的18.66%。交易完成后，汇绿园林的股东成为华信股份的实际控制人，持股比例18.66%，华信股份持有汇绿园林的22，554，780股股份。

5、资产置换

另外一种置换方式是资产置换，三板公司以其净资产与拟注入资产进行置换，同时通过定向增发来使得收购方取得三板公司控制权。该种方式可以达到“处置旧资产”和“注入新资产”一步完成，但由于三板公司所进行置换的标的是其净资产而不是股份，所以相比于股份置换来说，资产置换要和定向增发配合进行才能取得三板公司的控制权。

新三板市场上通过资产置换借壳的案例是子午康成借壳波智高远。波智高远以经评估的净资产991.69万元，与子午康成持有的三态速递100%股权的等值部分进行置换，拟置出资产作价不足的差额部分，由波智高远向子午康成发行股份购买。三态速递100%股权的评估价格为56，541.78万元，置入资产和置出资产之间的差额为55，550.09万元，波智高远向三态速递股东合计发行555，500，900股股份，来补足本次资产置换的差额。通过定向增发，子午康成持三板公司波智高远83.09%的股份，成为第一大股东。

资产置换虽然可以“一步到位”，但是对于三板公司和收购方都有相应的要求：三板公司的股东要同意将公司的资产置出并注入新资产，相应的旧资产和拟注入的资产要相对成一定比例；拟收购方要也有充足的资产来进行置换。基于上述各方面约束，以该种方式进行借壳的案例比较罕见。

6、收购挂牌公司股东

还有一种比较典型的方式是通过收购三板公司的控股股东，来实现对三板公司实际控制权的取得，这种方式在A股操作中也有案例。该种方式不涉及三板公司股权结构的变化，而是其股东的股权结构变化和实际控制人变化。而仅完成控制权的变更还并不构成“借壳”，一般收购方会在收购完成后再择时装入资产。三板市场上以该种方式被“借壳”的公司有祺景光电和济邦生态，但目前上述两家公司尚未进行资产注入。

祺景光电的原控股股东为浦祺信息，持有祺景光电78.57%的股份，实际控制人为傅学文，持有浦祺信息100%股权。后自然人董佐月向浦祺信息增资955万元股份，持股比例95.02%，取得浦祺信息的控制权，简介持有祺景光电78.57%的股份，成为浦祺信息控股股东及祺景光电实际控制人。

四、总结

综上，企业会从收购标的实际情况、与三板公司实际控制人谈判情况、交易各方利益平衡、法律法规等方面考虑，选择一种或者几种方式结合来完成交易。而交易的复杂程度也取决于收购方和三板公司的实际情况，整个借壳流程短则数月多则一年。虽然借壳不确定性很大，但由于该种方式的天然优势，依旧是各类企业登陆新三板的有效途径之一。

从现有案例来看，投资公司及互联网公司是新三板借壳的主力，前者资金实力雄厚；后者既有资金又有概念，会受到投资机构的极力追捧，在流动性相对较弱的新三板也能保持高估值。随着新三板制度的不断完善和分层制度的实施，将进一步为新三板市场带来更多的关注。

[1]陈怡璇，新三板的“壳”空间[J].公司财务_特别聚焦，2015(07).

[2]寇佳丽，审核更严新三板欲堵漏借壳上市[J].经济与法，2015(21).

[3]张鸿儒，停不下的买壳热[J].特别策划_冷思考，2015(09).

[4]李宁宁，西部证券股份有限公司上市案例分析[D].辽宁大学，金融(专业学位)，2013，硕士.